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做市机制下的新三板亟待引入大宗交易制度

2016年04月06日 01:31
来源: 上海证券报

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在大宗交易制度下,买卖双方可通过市场外协商方式,直接确定是否交易,而成交量和成交金额不纳入实时行情和指数计算,因此,既能简化交易手段,控制交易成本,又能有效增强新三板交易流动性,将新三板股票的大量减持对市场股价的冲击降至最低,这不是一举数得吗?

  在大宗交易制度下,买卖双方可通过市场外协商方式,直接确定是否交易,而成交量和成交金额不纳入实时行情和指数计算,因此,既能简化交易手段,控制交易成本,又能有效增强新三板交易流动性,将新三板股票的大量减持对市场股价的冲击降至最低,这不是一举数得吗?

  由于现行新三板做市交易制度仅能依靠背后联系大量做市企业而用来做市的资金实力又极其有限的做市商来交易,这既难以满足挂牌公司股东出售大宗股票需求,也难以满足投资者以理想价格购买大宗股票需求。新三板交易沉寂与萎缩,使得这种局限性日渐突出。于是,在新三板引入大宗交易制度下的做市交易方式成了市场的强烈呼声。

  新三板扩容成为全国性的非上市公司股权交易市场,是我国构建多层次资本市场体系和场外交易市场的重要组成部分,对我国资本市场的发展意义重大。目前,新三板名义上有三种交易制度,分别为协议转让、做市交易和竞价交易。但实行的交易方式只有协议转让和做市交易,竞价交易尚未正式推出。其中,协议转让方式是眼下新三板大多数企业使用的交易方式;做市转让方式是目前全国股转系统主推的交易方式,也是交易相对活跃的交易方式。

  在协议转让交易方式下,买方缺乏寻找匹配交易对手的中介机构,使得直接在市场上寻找交易对手而承担较大的搜寻成本,而卖方股东因缺乏中介引导而承担较大的时间成本和对市场价格的冲击成本,又使得交易的整体成本居高不下。协议转让属于较被动的交易方式,需等待合适的交易对手方出现或是双方达成一致才能交易,从而该交易方式下的市场流动性比较差。

  引入做市商制度,可以提高市场流动性,做市商作为中介向市场提供买卖双向报价,也可以以自有资金从事股份买卖活动,不必被动地等待交易对手出现而是可以主动成交,以保证市场交易连续进行。因此,在一定程度上能解决新三板市场流动性较弱的问题,并进而降低买卖双方的搜索成本,有助于提高市场交易活跃度。其次,做市商制度还有助于企业真实价值的发现。根据现行的新三板交易制度,卖方自行向主办券商提出委托报价,由于卖方在市场中的信息有限,很难确定合理的价格标准。引入做市商制度,在理想状态下,同一家企业的股份由多个做市商竞争报价,做市商手中掌握着大量的市场信息,彼此之间又存在着竞争关系,做市商给出的报价就相对更为合理,也更贴近企业股份的实际价值。

  当然,以上描述的是理想状态下的做市交易结果。事实上,在现有市场环境下,仅证券公司有做市的资格,因此在即便全国126家证券公司全都成为做市商,由于做市企业有需要多家做市商的内在需求,结果就会造成单个做市商同时为众多做市企业服务的局面。显然,做市商很难有足够的资金实力有效履行其为众多做市企业做市的职能。再说,做市商之间非但未必真的会形成竞争报价关系,有时甚至会相反——为了实现做市收益而串谋。所以,做市交易形成合理股价的理想状态,在目前交易环境下实际上是难以实现的,尽管其价格比协议转让方式总体上更加合理。因此,在做市交易制度下的流动性及合理价格形成问题依然没有得到有效解决的情况下,挂牌企业股东大宗股票转让及投资者以与前者协商一致的价格购入大宗股票的投资需求就都难以实现。

  出路在哪里?为了解决这些问题,我们认为,一方面须尽快向非券商市场主体,比如私募基金、公墓基金、投资顾问机构等开放做市资格,另一方面,须引入集中竞价制度,同时引入大宗交易制度,尤其在前两大制度尚未实施之前,大宗交易制度更应尽早引入。在现阶段的做市交易方式下,如果做市公司股东需要短期内减持大批量股份,只能求助于做市券商,但由于新三板市场交投清淡,做市券商为帮助做市公司股东迅速完成减持,只能一边接手股东减持股份,一边私下寻找接盘方,而事实上当下做市券商私下寻找接大宗盘方的环节基本没有打通,大宗交易基本也难以实现。因此,现行新三板做市交易方式亟待引入大宗交易制度。

  在大宗交易制度下,买卖双方可以通过场外协商的方式,直接确定是否交易。而且在大宗交易制度下,大宗交易的成交量和成交金额不纳入实时行情和指数的计算,因此,引入大宗交易制度,既能简化交易手段,又能控制交易成本,同时也能有效增强新三板交易的流动性,稳定市场交易价格,将新三板股票的大量减持对市场股价的冲击降至最低,这不是一举数得吗?

  大宗交易制度的引入,还有助于新三板挂牌公司在二级市场的兼并重组,提高新三板市场的资源配置效率。此外,大宗交易制度还能化解在做市过程中可能存在的灰色交易。毕竟,大宗交易方式对交易的规模、交易对手和交易价格都有明确的记录,并且触及更为敏感或规模巨大的交易,这事实上降低了监管难度,监管部门可通过审批制度执行强有力的监督。

  在新三板市场引入大宗交易制度,当然不能没有不同于A股大宗交易的适当改造,以适应新三板的实际交易环境。比如,应考虑给予交易双方更大的议价空间;允许交易双方直接在大宗交易平台上交易,当然也可以委托做市商作为中介机构一边通过大宗交易承接股东股份,一边通过大宗交易出售给买方机构股权实现大宗交易,但显然后者效率更低,因为额外增加了一道中间环节,由于增加了这道环节,还增加了交易信息泄露的风险,也就增加了引发二级市场股价异动的风险。鉴于参与新三板市场交易的绝大部分是比较老练的机构投资者,上述所议的适当改造是有制度基础的。

  毫无疑问,在新三板市场引入改造后的大宗交易制度,仍需进一步加强监管,以防止出现大宗交易主体侵害其他股东利益的情况。

(责任编辑:DF155)

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