东吴证券:国轩高科买入评级

2017年03月20日 08:13
来源: 东吴证券
编辑:东方财富网

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  2016 年营收 47.58 亿元,同比增长 73.30%,净利润 10.31 亿元,同比增长 76.4%,符合市场预期。 2016 年公司实现营业收入47.58 亿元,同比增长 73.30%;实现营业利润 11.06 亿元,同比上升 73.3%;归母净利润 10.31 亿元,同比上升 76.4%;扣非后归母净利润 9.54 亿,同比增长 74.2%,基本每股收益 1.19元。第四季度公司实现营收 13.35 亿,同比增长 7.1%;第四季度毛利率为 43.9%,低于全年水平;净利润 2.98 亿,同比增长16.2%。 2016 年公司整体实现高速增长,主要受益于公司动力电池出货量翻番上涨,达到 6.19Ah(约 2GWh). 2016 年公司动力电池实现营业收入 40.75 亿,同比增长 90.8%;输配电设备营收 6.11 亿,同比增长 10.8%。公司拟以 8.76 亿股为基数,向全体股东每 10 股派发现金红利 1.5 元。

  公司毛利率 46.9%,净利率 21.7%,维持高水平。 2016 年公司动力电池毛利率 48.71%,基本维持稳定, 2016 年电池模组平均价格为 2.3 元/Wh,同比下滑 8%,公司通过成本控制,良好地对冲了价格下滑。 2016 年上半年动力电池毛利率为 50.34%,而下半年价格有所下滑,毛利率略微下降至 47.13%。输配电设备业务全年毛利率为 30.73%,提升 3.43%。由于动力电池业务占比提升, 2016 年公司整体毛利率提升 1.54%至 46.9%。费用率略有提升。 2016 年管理费用 5.78 亿,同比增长 112%,管理费用率为 12.1%,增加 2.2%,主要受研发费用增加影响(为3.3 亿,同比增加 144%)。销售费用为 3.83 亿,同比增长 82%,销售费用率为 8%,增加 0.3%,基本稳定,其中质保及售后服务费用为 2.74 亿,同比增长 114%,主要受公司动力电池规模扩大所致。 2016 年公司财务费用为 0.42 亿,增长 93%,但整体规模较小。 2016 年公司营业外收入为 0.98 亿,同比增长108%,主要来自政府补贴增加。

  存货增长 29%小于营收增长,预收款减少 2.5 亿,下滑 87%,经营活动产生的现金流量净额增长 145%。 报告期末公司存货6.3 亿,较年初增长 29%,增速小于营收增长,其中库存商品2.88 亿,较年初增长 113%,主要由于 2015 年下半年动力电池行业供应紧张,公司库存水平低。公司预收款 0.39 亿,较年初的 2.9 亿,下滑 87%,系今年一季度执行新补贴政策,车企处于调整期,订单减少。应收账款 24.11 亿,较年初增长 72%,增速略低于营收增长。报告期末公司应收账款周转天数为203.5 天,较 2015 年略有下降。现金流方面,公司经营活动现金流为 12.75 亿,同比增长 145%;由于产能扩建,资本性支出增加,投资活动现金流为-18.4 亿;公司通过借款等筹资方式,取得筹资活动现金流 9.03 亿,报告期末公司账面现金为 23.06亿,是营业收入的 48.5%。

  动力电池价格下滑叠加客车企业调整,公司一季度业绩预计同比下滑 28.15%-41.21%,低于市场预期,我们判断随着二季度新能源汽车销量大幅好转,公司业绩将改善。 目前市场主流磷酸铁锂价格已降低至 1.7-1.8 元/Wh,较去年降幅达到 20%,原材料及制造费用成本相应有 12%的下降空间,剩余部分需电池企业承担,因此电池企业毛利率受到较大冲击。同时,国轩高科磷酸铁锂电池主要配套客车,而客车企业为获得 1.2 倍补贴, 对配套电池进行调整,因此一季度处于调整期,公司磷酸铁锂出货量同比下滑明显。而随着客车企业调整完毕(月初第二批推广目录中,高能量密度客车占比达到 54%),二季度客车企业产量将大幅好转,且目前公司在手订单充足,今年新开拓宇通、北汽福田等客户,全年看公司磷酸铁锂电池有望保持平稳增长。三元方面,公司于 2016 年下半年投产2GWh 产能,目前已稳定生产, 3 月份已开始大批量供货,主要配套北汽 EC180. EC180 车 2017 年目标销量 7-8 万辆,而公司为其两家电池供应商之一,有望获得 50%的份额(对应 0.7gWh 电池)。其余配套车企包括奇瑞、众泰等,因此全年三元电池出货量有望达到1.5GWh.

  终止非公开发行股票,拟以配股方式募集资金不超过 36 亿。 公司于 2016 年 11 月通过非公开发行预案,拟以 31.18 元/股向 8 名特定对象发行不超过 1.15 亿股,募资资金 36 亿。由于定增融资管理趋严,公司终止此次定增,拟以总股数为基数,按照每 10 股配售不超过 3 股向全体股东配售,假设本次配股比例为每 10 股配售 3 股,本次配售股份数量为 2.63 亿股,发行完成后,公司股本将增加至 11.41亿股。按照配售 2.63 亿股,募资资金 36 亿测算,此次配售股价格为13.67 元/股。此次配售拟募资的 36 亿用于公司 12 亿 AH 动力电池产能建设,正负极、充电设施、动力总成控制系统等项目。

  投资建议:我们预计 2017-2019年归属母公司股东净利润为 13.05亿、15.94亿、17.88 亿元,EPS为 1.49/1.82/2.04 元,同比增长 27/22/12%,对应 PE 为 22.3/18.3/16.3。考虑到公司为动力电池龙头企业,且后续三元产能逐步爬坡,给以目标价 39 元,对应 2017 年 26 倍 PE,维持买入评级。

  风险提示: 新能源汽车政策支持不达预期,新能源汽车产销不达预期,公司动力电池出货量不达预期,电池产品价格下滑幅度超预期。

(责任编辑:DF078)

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