欧洲期货交易所如何防范市场价格大幅异动

2018年02月10日 01:50
来源: 中国证券报
编辑:东方财富网

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目前,欧洲期货交易所(Eurex)有超过2000个期货、期权产品,许多产品的流动性较差,但在近几年的欧债危机、英国脱欧等风险事件中,其产品价格并没有出现短时间大幅急剧波动,主要的指数期货、期权产品有序运行,尤其在美国市场多次出现价格闪崩时,Eurex未发生同类大幅价格闪崩。Eurex的多重价格稳定机制,在保障价格连续性、市场流动性等方面发挥了十分显著的作用,尤其是在量化交易、高频交易占比日趋提高的市场中,起到了提高市场稳定性,防范市场操纵风险的积极作用。

  目前,欧洲期货交易所(Eurex)有超过2000个期货、期权产品,许多产品的流动性较差,但在近几年的欧债危机、英国脱欧等风险事件中,其产品价格并没有出现短时间大幅急剧波动,主要的指数期货、期权产品有序运行,尤其在美国市场多次出现价格闪崩时,Eurex未发生同类大幅价格闪崩。Eurex的多重价格稳定机制,在保障价格连续性、市场流动性等方面发挥了十分显著的作用,尤其是在量化交易、高频交易占比日趋提高的市场中,起到了提高市场稳定性,防范市场操纵风险的积极作用。

  一、全交易链条的六重价格保护机制

  1989年德国期货交易所成立后,成为全球最早一批的全电子化交易所,其使用的交易系统在经历十余次升级后,为了防范市场指数的价格风险和单个产品的价格风险,形成了涵盖整个交易链条的一系列市场价格保护机制。总体来看,Eurex系统承担着基于会员、交易员ID层面,从订单数量、订单价格等方面对进入交易系统的订单进行审核,对订单执行可能形成的潜在执行价格进行评估,并对可能出现的市场价格大幅、快速波动情形设置了事中临时价格中断机制,最低程度降低操纵风险、系统风险和市场情绪过度波动造成的市场价格短期波动,从而保障市场价格的合理有效。

  具体来讲,Eurex系统提供从订单进入到订单执行环节,包括订单数量、报价、实际执行价格等三个方面的6重价格保护机制:第一,向会员提供基于交易员ID层面的正面许可和可交易订单数量限制的系统检查功能,同时允许会员在会员层面对向Eurex提交的订单数量进行限制。第二,在全市场层面,对部分重要产品的单张订单委托量设定限制,即不允许过大规模的单张订单进入市场。第三,对于会员提交订单的价格与Eurex的参考价格进行比对,进行价格合理性检查。第四,对于市价订单的潜在执行价格与Eurex的参考价格区间进行比对,核验潜在执行价格的有效性。第五,对单一产品的短期价格波动设定价格波动进行限制,如果潜在价格波动过大,则执行波动性中断。第六,对于已经出现的错误交易,分场内、场外交易两种类型,可按照错误交易和交易取消两种不同的错单交易规则进行处理。

  二、账户的可交易产品和数量检验

  在Eurex最新的T7系统中,Eurex会员可以基于交易员账户层面设置可交易产品范围(positive permission)以及订单数量限制 (transaction size limit)。这种对交易员权限的限制,能有助于防范交易员的胖手指等意外错误交易,有效隔离同一会员内多交易员账号的使用风险,防止非授权范围的交易。

  在操作上,Eurex会员可通过Eurex提供的系统管理员终端,可对该会员自己的所有交易员账户权限进行设置,会员必须对其每个账户都进行交易权限的设置。具体可设置的内容包括:采取白名单机制,设定单个交易员能从事交易的产品范围;单个交易员账户对应每个Eurex产品所能提交的最大订单规模;场内、场外的最大订单规模分开设置,不共享额度;场内交易还可以对价差(Spread)交易的订单规模进行单独限制;2013年,Eurex在T7系统2.0升级时,增加新的风险控制功能,允许清算会员从会员层面对全体交易账户能提交的总订单规模进行设置,即交易前限制(Pre-trade limits),该功能在初期也被称为保险丝盒,其目的主要是进一步防范交易参与者意外的提交大量订单或报价,减小潜在的系统错误或操作错误引发的风险;如果会员的总订单量超过交易前限制的规模,系统将拒接受新订单;会员总订单规模降低至70%的交易前限制规模的上限后,系统才会接受会员的新订单;可以按照产品进行最大可提交订单数量限制;如果交易员向Eurex提交的订单既满足该账户自身的交易权限,也不超出基于会员层面计算的交易前限制,该笔订单才能被提交进入Eurex T7系统进行进一步检验,否则订单将被系统拒接。

  三、全市场层面的订单最大委托数量限制

  在2002年5月,Eurex为进一步保护其市场价格稳定,对于主要期货产品的市价、止损等两类指令的订单,设置了单张订单的最大可委托数量限制。对于规模超出该最大数量限制的此类订单,Eurex系统将自动拒接受该订单。如果客户的确有较大委托规模的订单需求,此类订单必需被拆分成几个小订单,以满足这一限制的制约。

  从Eurex的市场特点的运行经验来看,其期货产品是交易所当时最重要的产品,但从市场深度、产品流动性角度来看,其期货市场价格也较容易受到单张大额订单影响,尤其是市价单的短期冲击将会比较明显。因此,Eurex根据不同产品特点、市场流动性状况和交易需求,对其主要期货产品的市价订单、止损订单的单张合约规模设置了50-2000手不同的限制。

  四、价格合理性检查

  Eurex的T7不仅对委托订单的交易权限、委托量进行核查和限制,也会对交易员委托订单的价格进行核查和限制。对于限价订单,Eurex可以对每个订单进行价格合理性检查(Price reasonability check),不满足交易系统要求的限价订单将被系统拒绝放入订单簿中。除Eurex以外,CME、CBOE、ICE等全球主要衍生品交易所的交易系统也都执行限价订单的价格合理性检查。在最新的MiFID II中,对电子交易系统也提出建立Price Tolerance Controls风险控制功能的要求。

  Eurex引入价格合理性检查的目的是为了减小操作风险对市场价格的影响,即拒绝过度偏离市场价格的订单进入系统,造成市场价格出现较大波动。在交易员下单时,系统会就下单价格自动判断是否超过目前市场成交价格的合理范围,若超范围,Eurex系统会发送“价格不合理”的提示,并请交易员确认,经确认后,则进入拓展的合理性检查,若被认定超过合理价格范围,Eurex的系统将显示“价格无效”并直接退回此委托。

  考虑到系统认定的价格可能并不在合理价格范围,从而影响市场正常的价格形成,Eurex的此项价格合理性检查功能并不一定是对每个订单强制执行的,尤其是部分会员对高频交易的执行速度提出较高要求,往往关闭此项功能,Eurex对于此类未执行价格合理性检查的订单。但是,如果此类订单的标的为期货产品,Eurex会额外进行拓展的价格范围检查。

  五、市价单保护机制

  根据Eurex的订单撮合规则,市价单只能和限价单进行撮合配对。但如果市价单的规模较大,可能会对市场订单簿造成较大不利冲击,并造成市场价格产生较大变动,因此,为防止市价单对市场价格的短期冲击,Eurex最早在期货合约上实行市价单撮合的价格检验(Market order matching range, MOMR),在2012年T7系统升级中,Eurex将市价单撮合范围检验机制扩展到期权合约上,即Eurex在全市场上应用市价单撮合范围检验。

  一般而言,当买单价格高于最佳买进价格加上市价单撮合范围,或卖单价格低于最佳卖出价格减去市价单撮合范围,系统将会暂时不撮合此委托,但仍保留此委托于撮合系统中,直到进入合理价格范围内后才会继续进行撮合成交。

  六、价格波动中断

  目前,虽然海外大多主要衍生品市场不直接对设置价格涨跌幅限制,但在实践中却大多对重要产品的价格短期大幅波动设计限制措施。Eurex在其主要产品上采取了价格波动中断(Volatility interrupt)制度,其属于连续交易阶段实施的特殊机制。

  根据Eurex的交易细则,交易所根据产品设定是否采取价格波动中断机制,目前仅应用于简单交易工具,不适用于复杂交易工具(主要指交易所挂牌的各种策略交易)。在实践运行中,Eurex每天会根据市场状况、产品历史价格波动情况重新计算合约所允许的短期价格波动幅度,以满足市场正常合理需求。

  在日内交易过程中,Eurex根据合约的最新价格计算在接下来较短时间区间内的价格波动带(即最后价格+最大允许可偏离范围),衍生品合约的价格可以在实时的价格波动限制带范围内波动。

  对于每个即将执行的订单价格,Eurex系统都会核对潜在执行价格是否会超出价格波动带范围。如果潜在执行价格大幅偏离参考价格,超过价格波动带范围,那么就会触发价格波动中断,该笔触发波动中断的订单也不会被交易。在合约出现波动中断后,要恢复正常连续交易,需要实施波动中断后的交易集中竞价,由集中竞价撮合后的价格确定盘中开盘价格。实际上,Eurex价格波动中断机制是连续交易期间的一种特殊过程,会中断单个产品的日内连续交易,并需要采取新的集合竞价来恢复连续交易。

  七、错单交易

  错单交易规则是海外交易所普遍采用的规则,Eurex的错单交易规则也是随着市场发展不断更新。2009年,Eurex在其原有的错误交易规则基础上,进一步修改完善了其交易所交易细则,形成了现有的错单交易处理规则。按照现有的错单交易处理规则,Eurex对于场内交易和TES交易(场外达成一致成交)采用两种不同的处理标准和方式,尤其是对于场内交易的处理,Eurex希望错单处理不仅确保市场的价格合理,也能促进包括做市商在内市场参与者主动避免以明显错误价格进行交易,共同维护合理、有效的市场价格。

  (一)场内交易的错单处理

  对于场内交易的错单交易处理规则,Eurex原则是保障市场公平优先,在一定时间范围内的错误交易可以由Eurex宣布取消。根据Eurex交易细则中的规定,Eurex对场内形成的错误交易判断和处理要点包括以下方面。

  第一,交易所和交易参与者都可以在一定时间内申请交易为错误交易。该表交易的交易员或者所在会员的后台人员都有权向交易所申请交易为错误交易。

  第二,一般而言,市场参与者可以在交易达成后的30分钟内向Eurex申请交易为错误交易;如果在30分钟之后但在3个小时之内申请,Eurex需要初步判断潜在错误交易的不利一方损失是否超过25000欧元,如果超过25000欧元则可以接受申请;对于超过3个小时以上的申请不予接受。

  第三,Eurex需要根据产品在交易时的参考价格(reference price)、错误交易区间(mistrade range)来确定该笔交易是否可能为错误交易。如果交易获益方不同意该笔交易为错误价格,Eurex则向做市商进行询问市场合理价格,以确定参考价格,从而判断是否为错误交易。

  第四,一旦Eurex判断交易为错误交易,交易获益方可以选择采取交易取消或修正交易价格两种不同的处理方式。

  第五,Eurex对于每笔错误交易申请均收取500欧元的费用。因此,部分数量小、偏离度低的交易,对市场影响和潜在损失较小,市场参与者也会放弃申请,从而避免对市场正常连续交易的影响。

  Eurex制定错单交易的目标不仅仅是保障市场公平,也希望通过错单交易处理规则,推动市场参与者避免利用他人错误制造不合理的市场价格,从而共同维护公平、合理的市场价格。例如,如果获益方即使认为自己从事的是策略组合交易,取消获益交易后导致风险暴露,Eurex认为市场参与者在交易时明显知道该笔交易为错误交易,存在被取消的风险,不应该进一步采取相关交易,如果进行了组合交易,就需要自行承担可能出现的风险暴露。

  (二)TES交易的错单处理

  对于TES交易的错单交易的处理,由于交易在场外达成并不会对市场连续交易造成影响,Eurex处理原则是交易双方达成一致即可取消交易,保障场外交易双方的基本权利。根据Eurex交易细则中的规定,Eurex对场外形成的错误交易判断和处理要点包括以下方面。

  第一,在TES交易提交进入Eurex系统当天的交易时间内,交易参与方都可以向Eurex提交撤销交易申请。

  第二,对于TES错误交易,Eurex只提供撤销交易的处理方式,而且只有该笔TES交易的所有参与方都向Eurex表示同意撤销,Eurex才能撤销该笔交易。

  第三,TES交易撤销后,TES交易费用返回给交易各方,但需要向每方收取100欧元/笔的处理费用。

  在实践中,由于TES交易大多采取人工操作,与场内交易相比输入参数相对较多,且部分交易结构相对复杂,场外双方沟通还会在交易达成后发生变化,所以TES交易涉及的错单交易相对较多,但此类错单交易的撤销对市场连续交易基本不存在影响,也被市场参与者广泛接受。

(原标题:欧洲期货交易所如何防范市场价格大幅异动)

(责任编辑:DF353)

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