十年两度改革8股踩雷退市 常态化退市为何那么难?

2018年03月09日 07:50
来源: 第一财经日报
编辑:东方财富网

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【十年两度改革8股踩雷退市 常态化退市为何那么难?】几经改革后,A股退市制度的框架与指标体系已基本形成,主动退市、强制退市实施机制均有案例落地,但“常态化退市”却远未真正实现。(第一财经日报)

  [ 退市改革未来的一大助力,是来自于资本市场内外环境的改善。从严监管正重塑着市场投资逻辑。在IPO常态化发行和一系列新规重拳出击下,“炒小、炒差”的壳股运作之风得到明显遏制 ]

  几经改革后,A股退市制度的框架与指标体系已基本形成,主动退市、强制退市实施机制均有案例落地,但“常态化退市”却远未真正实现。

  以过去十年为一个观察期,A股退市企业有37例,但同期新上市企业数量近2000家,进出数据悬殊。实际上,若剔除吸收合并、要约收购等导致的退市,因触发财务标准或重大违法而被强制退市的案例只有8起。形成鲜明对比的是,市场上仍存有一批财务状况严重不良、长期亏损的“僵尸企业”,它们以各式花样保壳而苟活,也是A股炒壳,甚至违法违规的高发地。(推荐阅读>>10年A股版图大变迁:增加2000股仅有37股退市)

  各方利益的博弈,是牵制退市改革推进与落地的关键。过去的“上市不易”,让每一起退市都承担着利益相关方的强大阻力;壳资源的稀缺,还不断加剧壳股的需求与炒壳的动力。同时,对退市的共识还有待统一、中小股东权益保护等配套制度也待完善,这些都是导致“退市难”的原因。

  然而,新一轮退市制度改革已在蓄势启动。两会前,证监会就修改退市新规向社会公开征求意见,“放权”于沪深交易所来制定强制退市的执行细则。全国政协委员、证监会副主席姜洋也在日前公开吐露了“依法全面从严”的六字改革决心。

  过去十年里未完成的改革,当前能否有所突破?近两年来,IPO保持常态化发行,全面从严监管使得“炒小、炒差”之风明显遏制,打击资本市场违法违规力度不断升级,交易所一线监管功能也开始显效,投资者保护工作启动。政策的推动加之市场的合力,让这一轮退市改革不太一样。

  十年两度改革,8股踩雷退市

  过去十年,是回顾A股退市制度改革的一个窗口期。

  若按照制度建设的进程,2008年、2012年、2014年这三个重要节点,标记着退市改革三个特点鲜明的阶段。尽管其间两度推进制度改革,但剔除吸收合并、要约收购等因素外,因连续亏损或重大违法行为而退市的上市公司仅有8家。

  自2001年2月23日,中国证监会发布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》;当年4月,连续亏损4年的PT水仙被依法退市。由此,A股退市之门正式开启。此后7年,数据显示,总计有57家上市公司被依法退市。其中,因连续亏损而退市的有42家,其他公司则因私有化、吸收合并而退市。退市制度效用开始发挥。

  但行至2008年,退市制度却一度“失灵”。数据显示,2008年至2012年的4年间,17只退市个股均因吸收合并而退出A股,无一股因连续亏损而退市。更严峻的是,市场“只进不出”并非是因为企业基本面无忧,而是众多绩差股通过施展“停而不退”的招数,规避退市。

  从当时披露的公告来看,即便因连续亏损而暂停上市,上市公司仍可以通过调节财务指标而实现恢复上市,或利用补充材料而拖延期限。据不完全统计,2008年至2012年间,有35家企业在暂停上市后顺利恢复上市,占过去十年恢复上市总数的60%。停而不退,让A股的退市改革陷入停滞。

  退市制度推出后的第一次改革,呼之欲出。2012年4月,沪深交易所就上市公司退市制度的方案公开征求意见,6月正式发布启用。

  新的退市方案,总体思路上是要完善退市指标,简化退市程序。比如,针对此前“停而不退”的招数,此次调整增加了“扣非”标准和30个交易日内完成补充材料的要求;明确了连续三年净资产为负或营收低于1000万元、连续20个交易日收盘价低于股票面值的公司将终止上市。出具否定意见或无法表示意见的财务报表已被纳入退市标准,其出现频率还与退市风险警示、暂停上市以及终止上市直接挂钩。

  这一调整,改变了过往以利润为单一标准的退市指标体系,对于推进退市制度的影响也立竿见影。2013年,*ST创智、*ST炎黄正式宣告退市,结束数年无亏损股退市的局面;但因新老规定划分,这两家公司退市的依据仍沿用2012年之前规则。2014年,由于连续三年亏损,*ST长油成为了2012年退市新政后首只退市个股,也是A股首家退市的央企。

  *ST长油全称中国长江航运集团南京油运股份有限公司。它的退市,很快成为了当年市场热议焦点。一方面,尽管新政已颁布实施两年,但当时退市改革效果仍不明显。尤其是具备国企背景的上市企业,股东背景的特殊性更让其与退市绝缘。长油打破了“不死鸟”局面,但在临退市前通过大额计提加剧当年的亏损额度,让市场仍抱有重新上市的预期,游资更上演扎堆豪赌的惊险一幕。央企退市,是退市改革的破冰,还是投机炒作的轮回,市场争议不休。

  另一方面,被证监会查处连续五年造假的南纺股份,其命运在当年也有了定论。由于并不符合当时适用的“最近三年连续亏损”退市标准,南纺股份未被暂停上市和直接退市。包括此前同样严重违法而未退市的绿大地、万福生科在内,A股退市制度迎来舆论的拷问。

  2014年的退市制度改革,就在这种争议中又一次往前迈进。

  2014年7月,证监会就《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见(征求意见稿)》(下称“退市意见”)向社会公开征求意见,沪深交易所同步修订上市规则。10月,退市意见正式发布和启用。

  退市意见坚持市场化的导向,确立了“主动退市”和“强制退市”两大体系。主动退市,赋予了上市公司更大的自主决策权,与国际成熟市场接轨。强制退市又被细化为两种类型;即因触发交易类、财务类在内的退市指标,因欺诈上市、重大信息披露违法而被强制退市的两大情形。退市意见中,证监会还放权于交易所:对欺诈发行和重大信披违法的上市公司,一年内交易所作出终止交易的决定。

  退市意见的此次出台、退市指标体系的完善,让A股退市改革进入了新的阶段。发布次年,*ST国恒因连续三年经审计净利润为负被暂停上市,保壳扭亏未果而最终退市。同年连续亏损四年的*ST二重主动退市,开A股先河。新都酒店因连续两年被出具非标审计意见,在当年也被暂停上市,后因未符合深交所恢复上市条件而最终退市。

  更大的突破,是因重大违法行为而强制退市的个股。在2011年至2014年间,公司多次伪造银行承兑汇票,披露财务信息严重虚假的定期报告,虚增多项财务信息。2016年5月,*ST博元成为首只因重大信披违法而遭强制退市的个股。2018年,上市不足4年的欣泰电气,IPO申请文件中相关财务数据造假、上市后披露的定期报告亦存在虚假披露,成为因欺诈发行而强制退市的首例,也是创业板首起退市案例。

  “常态化退市”为何那么难?

  两轮改革之后,多元化退市指标体系其实已初步形成,主动退市、强制退市的实施机制也皆有案例落地。但从微观执行情况来看,“常态化退市”却并未真正实现。是什么在牵制退市制度的推进?

  “上市时有多大的助力,退市时只会有更多的阻力。单单寄希望于政策的一方使劲,很难推动退市的大幅提速。上市公司是一家企业,更是一个极为复杂的利益共同体。”一位学者在回顾退市改革时总结道。

  利益博弈带来的阻力、壳资源背后的刚需、市场共识与配套制度仍待完善等等,都是导致“退市难”的原因。

  多位接受采访的学者与市场人士都表示,由于过去几年“上市不易”,使得上市公司平台成为了稀缺资源;每家面临退市危机的企业,都受到多个利益相关方的影响。地方政府的行政干预、重要股东方的利益诉求、资本玩家的运作需要等,对退市形成强大的阻力。

  从规则的执行情况来看,亦有专家指出,当前暂停上市、退市整理期等规则相当于“死缓”,为上市公司保壳提供了时间与空间;强制退市的情形下,交易和财务等指标也很容易规避。此外,退市还涉及中小股东利益维护及赔偿,若涉及破产还会进一步带来债务和员工安置等棘手问题,都使得企业尽力规避退市。

  上市公司平台的稀缺性,还造就了壳股在市场的地位。过去十年里,以ST股为代表的壳股,无忌于退市机制的威慑;或通过调节财务指标免于暂停上市,或在亏损暂停上市阶段通过重组、变卖资产、会计调整等方式扭亏为盈。这些套路,更滋生着一批特殊的股民,专门押注ST股保壳、摘帽、借壳的套利者。

  上海严义明律师事务所主任律师、神火股份独立董事严义明认为,ST股壳资源的紧俏,和A股市场所处的发展阶段密不可分;大量的企业涌向资本市场寻求发展,过往的IPO制度并不能满足这一需求,借壳上市蔚然成风。

  除此之外,他认为退市难,退市机制失灵也是多方角力所造成的。“上市公司股东不希望公司退市,从地方政府的角度也不希望,一个上市公司对于地方政府而言,理论上意味着可以无限地从证券市场调集资源,发展公司继而发展当地经济。”严义明对第一财经表示,在多方力量的“拔河”中,退市制度行进得并不容易。

  改革再提速

  改革愿景早已明确,政策与规则也基本成形,“常态化退市”如何才能实现?

  就在3月2日,证监会宣布修改《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》公开征求意见。本次修改强调证券交易所的退市工作主体责任,加大退市执行力度。

  具体来看,修改后,上市公司构成欺诈发行、重大信息披露违法或者其他重大违法行为的,证券交易所应当严格依法作出暂停、终止公司股票上市交易的决定。而此前退市意见中,有关上市公司因欺诈发行、重大信息披露违法暂停上市、终止上市具体情形等相关规定,也相应被删除,交由交易所在后续工作中制定具体实施规则。

  值得注意的是,在2014年退市制度意见发布时,证监会已对沪深交易所进行放权,对欺诈发行和重大信披违法的上市公司,一年内交易所作出终止交易的决定。不仅如此,近两年来,交易所的一线监管功能还在不断凸显,加大对上市公司的日常监管力度。尤其是去年底对ST股保壳的大力审查,使得多家上市公司终止股权转让、资产出售等运作。

  清华大学法学院教授、清华商法研究中心副主任汤欣向第一财经表示,这次退市意见的修订内容,聚焦在因重大违法而强制退市的特定范畴。沪深交易所即将在未来推出的退市实施细则,值得市场关注。此外,在此前关于注册制的制度讨论中,交易所也被寄予审核上市申请的重任。“注册制推出尚需时日,在退市实施机制中启用交易所制定规则、执行退市决定,也可视为测试与练兵,助力设计股票发行与退市的市场化改革大棋局。”

  武汉科技大学金融证券研究所所长、教授董登新表示,证监会向交易所“下放”权力,有利于推进市场层次的细分,提高证交所的自律水平,有利于提高退市程序的工作效率。

  除了进一步完善退市制度建设,监管与市场对于推进改革的决心和立场也更为坚定。

  在完善重大违法行为退市制度的同时,修改后的新规还将进一步加大对财务状况严重不良、长期亏损、“僵尸企业”等符合退市财务指标企业的退市执行力度,促进上市公司不断改善经营管理、提高信息披露质量、提升公司治理水平,夯实内在可持续发展基础,助力供给侧结构性改革。

  证监会表示,下一步工作中将指导沪深交易所进一步严格落实退市决策主体责任,切实加强退市实施工作的统筹协调,坚决贯彻退市制度的规范要求,采取有效措施,切实做到“出现一家、退市一家”,坚决维护退市制度的严肃性和权威性。

  在今年的两会上,也有委员和代表再度呼吁尽快完善A股退出机制。日前,姜洋也公开吐露了“依法全面从严”的六字改革决心。

  规则完善和加强执行是关键

  就在近两年,资本市场稳步推进的一系列工作,正让退市制度改革迎来新的契机。

  退市改革未来的一大助力,是来自于资本市场内外环境的改善。从严监管正重塑着市场投资逻辑。在IPO常态化发行和一系列新规重拳出击下,“炒小、炒差”的壳股运作之风得到明显遏制。交易所一线监管功能开始显效,与此同时,打击资本市场违法违规行为、加大日常监管和稽查执法的力度,也是近两年证监系统的重点工作。投资者保护工作也全面启动,纠纷调解、证券支持诉讼也不断创新。

  这一轮改革所面临的另一大契机,是IPO的常态化发行。近期,监管层还调研摸底新经济企业,多家科技创新龙头企业也都公开表态有意回归A股;较早之前,三六零已先行一步登陆A股,富士康也快速申报上会。A股市场在加速引进健康的“活水”。

  进退有序,是成熟资本市场的运行机制;优胜劣汰,是市场发挥资源配置功能的标志。“退市与注册制,是改革工作不可分割的两面。只有让‘活水’进来,壳的价值不断消减、利益博弈,才有可能实现存量的有序退出;也只有当‘出口’无阻时,才可以实现‘入口’的通畅。”有学者在接受采访时强调称。

  汤欣向第一财经表示,讨论退市制度的改革,需要与注册制结合起来去看。注册制的稳妥推进,将逐步减少市场对壳股的需求,对建立合理的退市制度形成强有力的支撑;而退出渠道的疏通,有助于引入“活水”解决市场出口拥塞的后顾之忧,会更有利于注册制的落地。

  汤欣更强调,近期有关注册制改革的国务院授权期限到期后延长两年,进一步说明注册制改革工作仍在稳步推进过程中,目标明确,这也将成为市场化退市机制逐步到位的新契机。

  除了从上而下的政策推动,以及市场内外环境的全面改善,对于本轮退市改革而言,不断完善标准规则、加强执行力度也颇为关键。

  董登新就表示,退市机制的推行需要相关配套制度的配合与推进。以退市标准执行所依赖的财务指标为例,中介机构对上市公司财务报表审计把关不严,造成部分本应退市的上市公司以花样手段粉饰报表,甚至个别公司以造假手段操纵报表,以求规避退市。解决这个问题,应该强化对会计师事务所等中介机构的审计报告的追责,并写入相关法规。

  退市制度中,“连续四年亏损”是重要的触发标准之一;但每逢岁末年关,众多连续两年或三年亏损的ST股就依靠出售资产、政府补贴、冲回计提等“非经常性损益”将净利润由负转正。

  “上市公司的净利润很容易被‘非经常性损益’操纵或掩盖,使得许多超级垃圾股经常利用‘二一二’的亏损方式永不退市。如果从这些公司的净利润中扣除非经常性损益后,它们中多数已经实际连续四年以上亏损。”董登新对于退市制度的新期待是,在“连续四年亏损”的退市标准中采用“扣非后净利润”指标,以此堵住制度漏洞,制裁制度套利者。

(原标题:A股十年 退市攻坚战)

(责任编辑:DF078)

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