如何破除银行估值天花板

2018年03月06日 18:00
作者:方斐
来源: 证券市场红周刊
编辑:东方财富网

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  央行发布的2018年1月信贷数据指标显示,1月新增人民币贷款2.9万亿元,余额同比增速为12.6%;新增社会融资3.06万亿元,比上年同期少增6367亿元;人民币存款新增3.86万亿元,同比多增2.38万亿元;M2同比增速为8.6 %,较上月提高0.5个百分点。

  总体来看,1月信贷同比多增,社融增速下降;虽然M2同比增速反弹至8.6%,但仍在低位徘徊,符合市场的预期。

  截至2018年1月,M2余额为172.08万亿元,环比多增4.40万亿元,同比增长8.6%,比上月回升0.4个百分点,基本符合市场此前的预期。而M1同比增长15%,同样较上月回升3.2个百分点。

  1月25日,央行以普惠金融的方式定向降准释放4500亿元以上流动性,这是1月M2 环比回升的主要助力。从回升速度来看,M1回升速度要明显大于M2,“剪刀差”有继续扩大的趋势,一方面是由于普惠定向降准流动性释放的时候将近月底;另一方面是由于春节期间流通现金(含活期存款)需求旺盛。预计2月份M1、M2将进一步回升,“剪刀差”也将进一步扩大。

  正如市场此前的普遍预期,1月份的数据是一季度流动性渐趋向好的最好证明,一季度M2同比增速回到9%以上的概率极大。主要根据如下:一是普惠金融定向降准释放的流动性的支撑;二是央行建立了临时流动性准备金动用安排,最高可释放2万亿元以上的流动性,将保证2月份充足的流动性;三是一季度信贷投放规模将达全年的30%-40%,这将导致存款派生能力的增强。此外,也存在一些不利因素,春节期间流通中现金明显增多,可能带来存款派生能力的下降。

  流动性趋势改善

  截至1月末,社融余额为177.60万亿元,当月增量3.06万亿元,环比多增1.92万亿元。其中,本外币贷款增加2.72万亿元,环比多增2.12万亿元,是社融增长的主要来源,主要是1月份信贷额度充裕,融资需求旺盛,项目储备较多三层原因叠加所致。

  虽然1月新增社融3.06万亿元,但由于受监管的影响,表外融资下降明显。在表外融资方面,1月表外融资规模新增1178亿元,较上月明显减少,尤其是委托贷款净减少714亿元(上月增加601亿元),信托贷款仅增455亿元(上月增加2245.17亿元),只有未贴现银行承兑汇票新增1437亿元,较上月多增761亿元。

  不过,以上变化符合市场对当前监管形势的判断,以《商业银行委托贷款管理办法》与《规范银信类业务的通知》为代表的表外业务监管文件取得了明显的效果,这种表外监管力度未来仍将持续,并带来表外融资规模和占比的继续减少。

  在其他融资渠道方面,1月新增企业债融资1194亿元,环比多增851亿元,新增权益融资500亿元,环比少增291亿元,主因是IPO放缓。虽然当前企业融资需求仍比较旺盛,但在表外融资困难的情况下,企业寻求表内贷款或发行债券融资的需求很高。

  1月,银行新增人民币贷款2.9万亿元,比上月多增2.32万亿元,同样比2017年1月多增8700亿元,对公贷款增长显著,超出市场预期。分部门来看,1月,居民贷款增加了9016亿元,环比多增5722亿元,其中,短期贷款环比多增2925亿元,中长期贷款多增2798亿元。1月,企业贷款增加1.78万亿元,比上月多增1.54万亿元,其中,短期贷款环比多增4734亿元,中长期贷款多增1.12万亿元。此外,新增非银机构贷款1862亿元,环比多增1909亿元。

  1月信贷环比增长明显,主要原因有以下三点:一是年初银行获得新的信贷额度,预计2018年信贷额度规模为14.5万亿元,比2017年增长12%;二是企业融资需求旺盛,6.9%的GDP增速的数据表明,宏观经济企稳迹象明显。在表外融资受到严格限制的情况下,企业对表内信贷融资的需求愈加旺盛,尤其是中长期贷款需求增加;三是2017年年底由于银行信贷额度用完,部分优质项目只能在2018年投放,本着“早投放早受益”的原则,因此,一季度对公贷款明显增多。

  1月,人民币存款增加3.86万亿元,而上月减少7929亿元。同上面的判断基本一致,定向降准、流动性动用安排两者释放万亿元流动性是主要原因。

  1月,居民存款新增8676亿元,较上月增加了879亿元;企业存款新增221亿元,较上月少增1.31万亿元;财政存款新增9809亿元,较上月新增2.2万亿元;非银机构新增存款1.59万亿元,较上月新增2.50万亿元。总体来看,1月,人民币存款结构变化明显,主要是企业存款向财政存款转移,同时在“牛市”的推动下,非银存款也出现明显的增加。

  打破估值天花板

  曾几何时,市场对银行板块特别是大行的估值目标只有1倍PB,而从2015年年底到2017年上半年,银行板块有接近两年时间的估值一直低于1倍PB。最主要因素还是因为市场对银行资产质量的担忧,对中国高杠杆水平的担忧(按IIF的统计,截至2017年一季度末,中国的非金融部门债务占GDP的比例达到242%;而按BIS的统计口径,早已超过260%),这种担忧使得银行板块估值面临较长时间的1倍PB估值的天花板。

  不过,从2016年年底开始,不管是行业整体数据还是上市银行的报表,都能反映出银行业整体资产质量转好的趋势。但彼时,仍有不同声音的存在,特别是外媒及海外投资者,担忧是否“真实”不良率已经出现拐点,以及担忧国企高杠杆产生的隐性风险。而伴随着金融监管的趋严及去杠杆政策的推进,投资者对商业银行资产质量的顾虑将进一步被打消。

  对银行业而言,强监管降低了银行业的潜在风险,也打破了市场对银行潜在风险及不良的担忧,破除了银行估值的天花板,吸引了大量增量资金的关注,从而促进板块估值的进一步提升。

  从2017年3月份开始,银监会“三套利”专项检查开启了本轮的金融强监管。同业、理财、表外业务是监管检查的重点,也是之前监管套利最多、监管最薄弱的业务。强监管的目的在于资金流通去通道、压缩影子银行,降低潜在风险,引导银行资金回归实体经济。从2017年4月份起,表外融资规模已经出现大幅度的下降。强监管一方面促进融资需求回归表内,利于银行贷款重定价的利率上浮;另一方面抑制了资产泡沫,降低了银行面临的隐性风险。

  在强监管的引导下,银行正逐渐回归本业,这在很大程度上降低了银行业的经营风险,从而使得银行板块估值仍有较大的上升空间。

  回顾过去十年的银行发展历史,目前行业1.2倍PB刚刚达到历史平均水平。而对标海外银行,中国商业银行更是具有估值优势。随着A股市场的不断开放与国际接轨,应该以更加全球化的视野来看待A股及A股银行板块。A股上市银行具有高ROE、低估值的特性。银行板块向来业绩稳健、股息率较高、估值相对其他板块仍处于较低水平,符合海外投资者的投资偏好。随着监管的推进,将进一步打消海外投资者对中国银行业资产质量的担忧。

  相信随着A股被纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数,将有更多海外资金关注银行板块,这有利于板块估值进一步平稳地提升。

  随着世界主要经济体景气度的回升,拉动中国的出口增长,而宏观经济数据的向好,使得银行基本面改善有了较大的保障。

  最新公布的2017年经济数据显示,GDP增长率为6.9%,首次出现回升。工业增加值累计同比增长6.6%,出口拉动是工业增加值大幅攀升的主要原因。2017年,净出口对GDP累积同比的贡献率由负转正,出口成为稳定中国经济增长的主要因素之一。而宏观经济形势的向好,是银行基本面最有力的保障,企业盈利改善,资产负债表修复,伴随着去杠杆政策的深化,将进一步降低行业整体不良生成的压力,从而改善银行净息差水平。

  全球经济复苏也给监管带来良好的时间窗口。2017年,发达经济体的经济增长普遍提速,美国、加拿大、欧元区和日本的经济活动日趋活跃,全球经济继续复苏,主要经济体景气指数回升。2017年10月10日,IMF发布世界经济展望,将2018年全球经济增长预期上调至3.71%,预计2018年经济活动仍将加快,全球经济仍处于复苏的过程中。这也给中国经济的增长提供了良好的外部环境。全球经济复苏的大环境,给中国金融去杠杆、整治金融乱象等一系列监管政策提供了良好的时间窗口。

  年报披露期将至,从已经披露业绩快报的几家银行及前三季度的数据来看,上市银行资产质量已出现稳步改善,净息差边际改善,净利润保持稳定增长,行业整体经营稳健。招行等银行的净利润增速已经明显回升,银行板块整体的业绩确定性较高,且处于回暖状态。

  如上所述,监管收紧促进表外融资需求回归表内,一方面利于银行生息资产收益率的稳步提升,但另一方面,表外业务回归表内,一定程度上会给银行的资本充足率水平带来一定的压力(对企业和对个人除抵押贷款外的其他债权风险权重为100%)。

  但上市银行有多重途径来补充资本,如定增、可转债等。可转债成为银行越来越重要的一种资本补充途径,而板块估值的提升,也有利于可转债的发行及转股,有利于进一步补充银行的资本充足率。

  金融监管新变量

  2018年,“资产端”的金融监管是新变量,金融监管的重点是“影子银行”,是在资产端,是在社会融资。2017年监管的重点主要是在银行负债端,而不是资产端,因此,2017年出现社会融资与M2的背离。在金融强监管的背景下,监管对信贷的影响越来越重要,甚至会出现诸如贷款与社融背离、贷款需求前置、监管相机抉择等情况,从而在一定程度上使得信贷总量数据对经济的预判有可能不准确。因此,我们对信贷总量数据有需要再认识,尤其是要关注结构的变化。

  近期,监管层下发的一系列文件规范的重点是委托贷款、信托贷款等非信贷的社会融资类型,因此,融资需求会明显往表内贷款转移,社会融资的结构也会发生变化,社融与信贷的增速也会产生背离。如果贷款总量高增,社会融资总量平稳,如何来预判经济?

  实际上,金融监管类似对融资的“供给侧改革”。企业和金融机构也会观察到金融监管的变化,借贷行为也会发生变化。之前主要通过表外融资的企业(如房地产、融资平台等)会提前布局,如在年初就积极争取表内贷款。草根调研表明,龙头房地产商在2018年年初已在争取表内贷款。供给侧改革冲击会导致贷款需求的前置,尤其是会在一季度集中前置。

  社会融资的行业结构也很重要,决定了金融监管未来的力度。政府目标是降低金融风险,如果还是大量社融(信贷)流入融资平台、地产等领域,会导致监管的加力。根据对金融监管的跟踪来看,一方面违规融资的新增是不能做了,另一方面新老划断;但对这些融资能否续做,则是需要监管进一步明确的地方。非标预计余额在20万亿-30万亿元,而贷款余额为120万亿元。监管的相机抉择,对未来的融资总量和融资结构都会产生较大的变化。

  信贷总量超预期短期无疑是利好,“逆金融脱媒”也有利于银行板块的估值提升。经济平稳、金融脱媒逆向变化,使得银行基本面稳健向上,尤其是利好传统借贷为主的银行。社会大类资金的再配置,有助于降低银行股的投资预期收益率。上述两方面都有助于银行股的向上趋势的持续。

  其实,银行股上涨的源泉在于社会大类资金的重新配置。从银行角度观察,社会大类资金前几年重点配置在房地产和金融产品上。地产收益源于地产价格的不断上升,金融收益则源于金融套利。随着强监管政策的不断出台,社会大类资金会寻找新的方向。股市是为数不多的较好选择,该类资金预计会更青睐于低估值的蓝筹股。银行高ROE、低估值的稳健基本面,符合增量资金的偏好。从某种程度来看,未来银行股的发展趋势取决于有没新增资金进入股市。

  从银行草根调研的情况来看,2018年年初,信贷需求依然保持旺盛,一方面,在金融强监管背景下,其他融资渠道挤出的需求向银行信贷的转移仍在持续;另一方面,银行自身项目储备保持充足,投放节奏与往年一致。1月新增信贷规模2.9万亿元就是信贷需求旺盛的明证。

  中泰证券认为,银行业净息差在2018年将结束过去几年来的下行趋势,并重回上升通道。一方面,2018年,社会融资需求旺盛但资金供给有限,这将推动银行资产端收益率的上行;另一方面,随着银行资产负债结构调整的逐步到位,2017年以来,受同业资金成本上行的负面影响将有所弱化。当然,银行个体间的分化依然存在,提升的幅度将很大程度取决于负债端存款的稳定性。

  从资产质量角度来看,2017年以来,行业不良率与不良生成率均有所下降。在2018年宏观经济企稳的背景下,企业盈利状况将持续好转,行业存量的风险压力也有望进一步得到缓解,行业资产质量将延续改善的趋势。

  近期,银行股出现调整,核心原因是市场流动性的急速调整带来市场情绪的波动。银行业基本面向上、估值修复的逻辑并没有发生变化,银行股后市的表现值得期待。不过,银监会公布的四季度监管数据显示,2017年银行业ROE只有12.65%,同比环比均出现下降,这一新的变化因素值得市场关注。

(原标题:如何破除银行估值天花板)

(责任编辑:DF064)

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