华创策略:A股韧性回归 五大产业趋势轮廓日渐清晰

2017年09月12日 10:44
作者:王君
来源: 微信公众号华创策略王君团队
编辑:东方财富网

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【华创策略:A股韧性回归 五大产业趋势轮廓日渐清晰】

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  投资要点

  对于当前经济周期的判断,需要立足于长周期的视角。今年内生于全球经济运行的杠杆周期交错与美元周期的转向,无疑为中国和新兴市场的结构调整提供了重要窗口期,是年中以来经济韧性、人民币汇率企稳以及供给侧改革有序推进的必要条件,也是认知今年以来短周期和市场运行和对于未来推演的基础。

  从短周期和市场运行来看,当前仍是A股趋势向好的重要时间窗口,但在国内总需求趋向有序回落的背景下,四季度中后段经济高点大概率再度显现,并触发价格博弈机制使得商品价格再次回落。在资本外流风险缓解和中国金融监管趋于平稳的背景下,传统股债轮动有望回归。居高望远,中期更应该关注供给侧改革的动能切换,配置符合改革逻辑和产业趋势的主线。

  报告正文

  前言:居高望远

  关于经济周期的判断,虽然我们更习惯于跟踪中短周期的数据,但是任何的中短周期的波动都内生于世界经济长周期的波动,任何的中短周期波动也都是长周期在不同时期运行的片段。长周期运行的本质在于技术革命在一轮长周期之中以爆发、扩散、成熟和衰竭的形式作用于全球经济,并在主导国和追赶国之间传递,最终表征为经济周期运行中增长和价格波动问题。以这样的视角可以将国别的发展问题,长期的增长和通胀关系问题,以及全球资本的流动问题进行统一,也即包含了和资产定价相关的所有重要问题。离开了更高级别周期对于中短期问题进行认知,则不能准确地把握周期中的“变”与“不变”。从长周期的定位来看,从衰退向萧条过渡的本质让全球一方面不断地渴望摆脱债务危机的泥沼,另一方面又不得不追求重回创新驱动。而2016-2017年以来美元周期由强向弱的转换,无疑给了中国和新兴市场国家重要时间窗口进行结构的调整。由此,以长周期的研究框架入手,便顺理成章地形成了我们今年对于全球经济复苏超预期和经济短周期存在韧性的基本判断。

  针对短周期的分析,最重要的无疑是对于开启时点和波动路径的判断。全球通胀周期的转折发生于2016年,全球新一轮的短周期也于2016年启动。随着全球货币宽松的收敛的开启以及中国供给侧改革的推动,中国大宗商品率先反弹,也拉开了经济复苏的序幕。本轮全球的短周期复苏,整体上可以划分为价格引领和量的扩张两个阶段。对于2017年短周期的运行,我们在今年上半年提出“复杂筑顶”的概念:低库存水平与稳定外部环境下,中国自身去产能带来了企业盈利的韧性,同时欧洲强势扩张动能和全球贸易的持续修复背景下,外部主流经济体滞后于中国短周期筑顶也让中国短周期在1季度触及价格和短周期景气度的第一高点后,在3季度再次出现阶段性反弹。不过我们也需要看到的是,虽然以嵌套的思维来看,短周期的上行空间和上行时间长度超预期,但是当前依然处在短周期的高位构筑顶部的阶段,中国基于需求的紧缩机制最终仍然会触动短周期的再次下行,对于商品价格而言,也会再次在4季度后期到明年1季度触发价格博弈机制而产生回落。

  以研究框架的居高望远,让我们可以用战略的眼光看到中期的一些积极改变,从而短周期在高位震荡的过程中,仍然能保持对于资本市场的淡定;而对于短周期的准确认知,让我们可以在3季度以来市场热情不断发酵的过程中,保持一份清醒,意识到短周期和市场也同样处于一个居高望远的状态。在改革和转型方面,我们更要有居高望远的大局意识,从世界经济长周期的角度出发,对于当前经济发展阶段进行准确的把握,对于未来可选择的路径进行合理的推演和判断。周期的波动中无时无刻不孕育着经济结构的变化,对于处于工业化转型期深水区的当下中国而言,我们需要以国家战略的视角出发把握未来的发展方向,纵然需要穿越短周期的波动,但是产业趋势的逻辑终将在市场趋势中得以验证。

  对于趋势和配置而言,需要不断地思考市场的轮动节奏和主线。在15年的金融市场动荡后国家逐步推进金融监管的升级,以及国家供给侧改革作为推动中国经济运行反弹的重要驱动因素的背景之下,实施政策干预的主线和节奏,成为从全球经济周期运行落实到A股的趋势研判的重要连接点。回顾年初以来的行情,基本可以概括为“金融监管升级”和“供给侧改革”的交替:2季度外部风险的降低,推动了金融监管的升级和去产能的边际趋弱,出现了股债商品同跌的局面;3季度外部环境的平稳,供给侧改革的再发力,资本市场与改革的良性互动重启,则让商品和股市共舞,同时股市呈现结构均衡的局面。中期来看,随着资本外流风险的缓解和中国金融监管趋向稳定,相对经典的股债轮动将出现回归。

  对于策略而言,3季度“基本面不悲观、流动性边际改善”的宏观情境,支撑着工业经济在库存去化下实现平稳增长,进而推动国内商品与股市步入持续的正向反馈。在3季度后期到4季度中前期,仍然坚守“周期金融主线,成长搏弹性”的主线,而随着Q4下半季需求的走低、信贷空间的收窄,经济在价格博弈机制重启下将面临平缓回落的风险,防御逻辑回归令公用事业板块配置价值显现。主题投资方面,四季度中旬即11月之前,三大改革——混改、雄安、军民融合仍是市场主线且渐入最高潮,同时重视四季度改革主题一个潜在洼地——农业供给侧改革。

  一、变局下的碰撞——以长周期视野看全球资产定价的逻辑变化

  (一)长周期的救赎与美元周期的转化

  对于2017年全球经济至今为止的运行而言,全球经济增长和贸易表现的超预期,无论是政治稳定性还是经济基本面的“欧强美弱”所推动美元弱势,新兴市场国家所表现出的金融稳定等因素是核心特征,也是判断资产价格运行的基础。对于这些核心特征的来龙去脉进行深刻剖析,方能对于未来的演化方向进行把握,我们认为以长周期框架的视野着眼,可以对于中短周期运行的性质有着更准确地把握。我们此前在深度报告《新型战略性工业化下的产业趋势与市场选择》一文中指出,对于长周期的核心驱动因素而言,熊彼特对于创新在长周期中的作用观点深入人心,是对于长波推动力最有影响力的解释。技术革命在一轮长周期之中以爆发、扩散、成熟和衰竭的形式作用于全球经济,并在主导国和追赶国之间传递,最终表征为经济周期运行中增长和价格波动问题。由此可见,以这样的视角可以将国别的发展问题,长期的增长和通胀波动问题,以及全球资本的流动问题进行统一。

  回顾开启于80年代的本轮长周期,与信息技术革命相伴生的是全球的金融化和债务持续扩张的过程。从增长和通胀的视角来看,在主导国推进自身的信息革命之后,其自身经济进入了“大缓和”时代,随后便将信息技术以全球化的方式扩散至以中国为代表的新兴市场国家,带动了全球走向增长繁荣的高点。对应于全球的债务周期而言,这一过程可以理解为生产效率提升驱动的良性和主动加杠杆阶段。而以08年金融危机的爆发为标志,全球迎来了衰退期的冲击,从增长和通胀的角度来看,全球进入了增长中枢下移和价格体系大幅波动的阶段,集中地体现了衰退到萧条期的特征。全球债务对于增长的驱动愈发低效,各主要国家陆续受到主权债务的困扰和约束。因此,进入09年之后,全球主要经济体一方面希望经济能够重归创新驱动,另一方面则忙于去杠杆和处理债务困境。

  而在这样的长周期框架中,往往就蕴含着美元周期的变化,原因在于从赤字和债务的角度来看,美国存在着自身的贸易平衡周期和自身的财政政策周期。在这个周期波动中,全球的基础流动性也会呈现显著的周期性变化——在美国的债务扩张和弱势美元阶段,全球美元流动性泛滥并推动非美国家的繁荣,而在美国的紧缩和债务重组阶段,全球出现基础流动性稀缺并出现危机的扩散。这也将全球不同经济体的资产价格以及房地产周期联系在了一起,同时也就将全球主要经济体杠杆周期的交错联系在了一起。以2011-2016年的美元强势周期为例,美国经济的逐渐复苏和逐渐向财政赤字收敛的阶段过渡,这一阶段也造成了全球尾部风险的频发。

  从资产定价来看,无疑从全球资本流动的视角来入手显得尤为重要。对于这轮美元强周期而言,无论是风险次第爆发的传递上,还是运行的时间长度上,都符合一轮标准的强势周期的结构。随着美德利差的转化以及日元套利的终结,强势周期大概率已经迎来了中期的拐点。2016年,顶部的特征已经在孕育,而2017年则得到了进一步的确认,在这样的美元周期变化中,去理解全球经济短周期的韧性将会更加透彻。

【华创策略】居高望远——2017Q4市场策略展望

  (二)杠杆周期的交错——全球主流经济周期运行的时间差的根源

  如果说08年之前是发达国家私人部门债务的持续扩张,带动了作为主要追赶国的中国经济的高速增长,使中国处在了一个“高增长高储蓄低债务”的水平之上,那么在进入09年之后,随着资产价格的破裂和美国家庭部门的去杠杆,全球的杠杆周期发生了深刻的转化。债务终究是国家的主权债务,对于美国来说,私人部门的去杠杆需要以财政的扩张予以对冲。对于全球主要发达经济体而言,面对显著的金融危机冲击,都本能地选择以财政扩张的手段予以应对。而对于中国而言,在财政政策之外,也同时开启了企业部门、地方政府债务以及居民部门的加杠杆之旅。整体来看,全球在09-11年这一阶段保持了财政政策的同步性。从全球的资本流向来看,可以从实际有效汇率的走势中清晰地辨别出,这一过程是弱势美元下的美元套利格局,全球资金向新兴市场国家流动。弱势美元也助力了奥巴马的再工业化政策,奠定了经济复苏的基础和2011年后企业部门进入加杠杆通道的基础。从增长和通胀的视角来看,全球表现为贸易的复苏和强烈的通胀。

  2011年后,在欧债危机的演化之下,以及在中国固定资产投资达到边际高点之后,全球贸易和大宗商品的中期拐点也就此形成。主要欧美国家都开始有财政整顿的诉求:对于美国而言,进入2012年之后,随着企业部门重新进入加杠杆周期以及房地产的修复,经济反弹强劲,经济的复苏支撑了财政政策赤字的修复。对于欧洲而言,欧债危机后,德国主导的主权债务的重整让欧洲同样中止了财政的扩张,转向货币政策的宽松,日本同样在面临主权债务扩张过快的背景下走向量化宽松。主要国家间的货币政策出现分化导致了美元的持续强势,欧洲和日本利用弱势汇率支撑自身的外向型经济,美国则利用美元回流自身强大的金融市场来支持自身的企业部门的融资。全球的主要矛盾在于发达国家内部形成财政赤字的削减和经济基本面的好转。这一过程主导全球资本流向的是强势美元周期下的日元套利,而新兴市场国家特别是资源国,确遭遇了持续的资本外流和基本面的恶化。这一阶段,全球体现为经济基本面发达国家和发展中国家严重的分裂,整体上处于全球贸易的收缩和持续的通缩之中。

  在发达国家竞相以货币政策作为调控手段提振经济之际,也同时伴生了全球贸易收缩下主流经济体逐步转向依赖于内部的需求。中国的外部约束和内部转型诉求显而易见。为了对冲外部需求的持续下移以及汇率升值对于制造业的持续影响,中国不断地追求企业部门和私人部门债务的扩张,但是由于资产收益率的下降,最终表现为整个非金融部门总杠杆率的快速大幅攀升。即在2011-2015年的美元强势周期中,中国债务出现了持续的积累最终导致了在非金融部分总杠杆率和欧美国家靠拢,降低宏观杠杆率的任务迫在眉睫。但是在强势美元周期下,中国又缺乏一个相对稳定的外部环境, 2015年资产价格和汇率的大幅波动表现为尾部风险冲击全球。对于新兴市场国家整体而言,中国的尾部风险冲击全球也标志着强势美元周期向尾部靠近。

  进入2016年后,强势美元已经进入了筑顶阶段,新兴市场国家的风险已经开始慢慢缓解,并随着全球通胀的修复逐渐出现好转。事实上,发达国家以货币政策作为主要调控经济的手段也已经走到了尽头,全球的货币宽松政策开始逐步收敛。G20会议上提出的避免竞争性贬值和过度依赖货币,推进财政政策并实施结构性改革,则最终确立了全球的政策取向再次由货币向财政进行转化。而美元强势周期之所以有2016年下半年的最后一次冲高,主要在于欧洲风险的发酵和美国孤立主义政策推进的预期,这也意味着如果这些风险一旦得到控制,同时特朗普政策的推进不及预期,那么美元的中期趋势将得到进一步确认。而美元中期拐点的显现,全球重归财政政策和资本流动中日元套利的终结,无疑均指向通胀周期的修复和新兴市场国家风险的降低。

  进入2017年,我们观察到的最重要的碰撞在于美欧风险的转化——欧洲分离主义的有效控制和美国内部政治风险的发酵,推动了德美利差的触底回升,从而成为美元趋势转弱的连接点和催化剂。我们认为这应该站在去杠杆的时差这一角度:对于欧洲而言,欧债危机发酵的高潮阶段滞后于美国危机发酵3年,在美国强势复苏后,欧元区又以宽松政策和弱势汇率进行修复,2017年政治风险的缓解成为去杠杆成果显现的催化剂;对于美国而言,由于其复苏的领先性,以及货币政策收紧的领先性,此前复苏的红利开始慢慢衰竭。这种转化重新成就了非金融部门杠杆处于高位的新兴市场。进入2017年,随着美元周期的转化和全球资本流动的转向,发展中国家的内部结构矛盾问题则出现了难得的缓释窗口期,可以从贸易修复带来的基本面的好转以及资本流动带来的金融稳定性进行认知。而这也是我们认知全球短周期韧性的基础。

【华创策略】居高望远——2017Q4市场策略展望
【华创策略】居高望远——2017Q4市场策略展望

  (三)复杂筑顶的后续演绎——3季度末到4季度的短周期运行展望

  在对于相对中长期的变革有了更深刻的解析后,才能对当前阶段短周期的修复超预期的本质进行认知。对于短周期的判断而言,最重要的是对于开启时点和波动路径的判断。全球通胀周期的转折发生于2016年,全球新一轮的短周期也于2016年启动。随着全球货币宽松的收敛的开启以及中国供给侧改革的推动,中国大宗商品率先反弹,也拉开了经济复苏的序幕。本轮全球的短周期复苏,整体上可以划分为价格引领到量的扩张两个阶段:第一阶段,2016年Q1-Q3。在2016年上半年,中国库存周期在自身去产能引导价格修复的背景下开始进入从被动去库存到主动补库存的过渡,大宗商品价格的修复也引领了新兴市场国家的好转,而美国库存周期也在全球价格体系修复下在下半年迎来了短周期的复苏。欧洲在自身政治尾部风险冲击后在三季度滞后复苏;第二阶段,2016年 Q4-2017年Q3。随着中国投资的反弹,以及欧洲政治风险进一步消退下经济的进一步扩张,全球经济复苏开始出现量的扩张,表现全球的共振复苏和全球贸易的修复向纵深发展。

  由此对于全球和中国短周期的研究就有两个重要的维度:第一,从经济周期嵌套的研究思想来看,在中长期问题的好转下,短周期的运行会表现上行期的延长以及空间的扩大;第二,全球短周期开启的不同步性又使短周期的顶部构筑呈现出相当程度的复杂性。从以上角度出发我们也于今年提出“复杂筑顶”的概念,也是短周期经济韧性的根本由来:首先,中国经济自身具备韧性,表现为在低库存水平和稳定的外部环境下,去产能推动带来的工业企业盈利韧性,中国经济在1季度首次触碰短周期的高点回落后,随着2、3季度之交供给侧改革重启,再次带来了短周期景气度的反弹;第二,欧洲经济表现出强势的扩张动能,即在政治风险消退以及南欧国家主权债务风险的持续缓解后,欧洲内部的贸易和资金流动开始修复,而欧洲需求的好转和欧元的强势又成为利好中国制造业外部需求的积极因素;第三,全球贸易的持续修复。全球资本流动从发达国家内部的循环向全球的转化,使得全球的贸易增速在上半年增速超越产出。以上积极因素共同构筑了中国的短周期高位的韧性和复杂筑顶的基本特征。

  对于未来周期运行的推演,仍然按照这两个重要维度(周期的嵌套和短周期运行的时差)进行落脚:第一,全球经济在3季度后期到2018年1季度将进一步构筑短周期运行的顶部,欧洲的短周期景气度将在高位构筑顶部并平缓回落,美国的短周期在3季度的旺季反弹后,最终将在自身私人部门就业和薪资的疲弱的拖累下出现回落;第二,从时间上来看,欧洲经济的回落在时间上滞后于美国,从强度上看,在回落过程中仍然会呈现欧强于美的情景,叠加美国政治风险的扰动仍然挥之不去,这一格局决定在筑顶回落过程中美元走势仍然受到压制;第三,对于中国和新兴市场国家整体而言,3季度后期到4季度的仍然不存在显著的外部金融风险。而中国在当前阶段推进供给侧改革支撑的同时,外部需求会随着全球经济共振高点的显现而出现回落,而中国对于房地产和地方债务进行治理的紧缩通道仍然在运行。总量政策在当前释放的空间和必要性较小。中国的短周期运行在3季度后期到4季度中前期,仍然是去产能带动的短周期反弹时间窗口,而在4季度后期仍然会触发由需求回落而引致的价格和短周期回落。

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  (四)美德利差触顶与日元套利转换——中期大类资产配置与宏观交易判断

  在经济短周期展望的基础上,有必要形成中期视野上对大类资产配置和宏观交易的基本判断。当前的重要命题在于全球央行货币正常化的展开和美国政策预期的不稳定性:对前者而言,显然在央行恢复货币政策正常化的过程中,欧洲央行和日本央行在边际上具备更大的空间,对美联储缩表而言,当前市场已经从期限溢价的角度进行了相对充分的定价。对于后者而言,目前特朗普的经济政策尤其是税改政策仍然充满了复杂的内政博弈。博弈中市场已经开始给美国的财政不稳定性进行定价。中期来看,税改的最终结果很有可能不达预期并经历较长时间的波折。

  在德美利差触底回升,日元套利向美元套利转化,货币政策进一步向财政政策转化的中期逻辑下,对于全球大类资产在3季度后期到未来比较重要的大类资产配置方向:第一,在全球周期运行的高位,当前阶段供给侧改革显著受益的品种仍然存在上行空间,以铜和铝为代表有色金属同时反映着全球需求和中国供给侧改革推进的强度;第二,从国债收益率和信用利差的角度来看,中期来看资本市场已经为联储缩表方案定价,美债有一定的安全边际,同时商品的反弹利于EM市场的信用利差保持低位;第三,从全球的风险资产和避险资产来讲,中期来看随着缩表的推进和全球短周期高点的显现,VIX指数中枢将逐步走高,同时由于风险的发酵源于美国改革政策的不稳定性,并以地缘风险的形式向外传导,因此黄金和日元将受到提振;第四,考虑到汇率因素和估值水平,欧股和EM国家股票仍然有较高的配置价值。

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  (五)股债轮动的回归——周期运行和政策逻辑节奏看A股趋势

  在15年的金融市场动荡后国家逐步推进金融监管的升级,以及在国家供给侧改革作为推动中国经济运行反弹的重要驱动因素的背景之下,实施政策干预的主线和节奏,成为从全球经济周期运行落实到A股的趋势研判的重要连接点。回顾年初以来的行情,基本可以概括为“金融监管升级”和“供给侧改革”的交替:2季度,随着欧洲风险的缓解,以及全球经济的超预期复苏,中国抓住重要的时间窗口推进金融去杠杆,造成了股市高估值板块的快速向下修复,同时在商品的价格和库存的边际高点之上,供给侧去产能出现了弱化,因此整体上造成了“股债商品”同时调整的局面;2季度尾声到3季度,随着金融工作会议落幕对于监管常态化的确立,供给侧改革再次回归,驱动商品价格的再次反弹,而同时资本市场的监管政策再次回到了与改革推进的良性互动过程中,即金融监管趋严的边际弱化和供给侧改革推进共同修复,驱动了商品和股票市场的共同反弹。

  展望下半年的宏观流动性,首先在外部流动性上,在资金回流非美国家的大背景下,存在资本流入的改善,同时在内部流动性上,当前没有进一步针对股票市场金融收紧的政策诉求。联储的货币政策对于中国的短端利率不构成制约,但同时依然处于筑顶阶段的短周期让政策利率也不具备下行的空间。中期来看类似于1季度强烈收缩内部监管下的多种资产同跌的局面不会出现,而随着监管升级的常态化也同时具备在以宽松利率触发金融市场加杠杆的条件,估值的扩张区间受到约束。因此短周期波动的节奏可以对应于股债轮动的节奏,3季度后期到4季度的经济运行利好周期和金融股引领的股市场,表现为股好于债,4季度后期到明年季度债券的配置意义凸显,表现为债好于股。

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  二、国内经济韧性延续与价格-利润博弈重启

  (一)经济韧性渐成共识,商品股市正向反馈

  自年中以来,国内经济与资本市场均从前期的悲观预期中脱离,我们在6月初提出的“基本面不悲观、流动性边际改善”的宏观情景则逐渐演变为现实。从国内制造业PMI数据来看,产成品库存于4月份到达高点,随后便进入库存去化周期,并且原材料库存也开始温和下滑。一方面,伴随库存去化的是企业生产和新订单的稳步扩张,整体需求平稳回落态势下,生产景气度与库存水平跷跷板效应显著;另一方面,价格和景气程度的回暖受益于上游产业链供给侧改革的提振,从中釆与财新以及大型与小型企业PMI的持续背离中也可以看到,相对于中小企业而言,大企业经营环境受益更为明显。

  事实上,关于短周期筑顶后的经济和价格体系走势,我们在前期的深度报告中已经做了充分的预判。即产能去化周期尾部阶段不同于以往中周期尾部第三库存周期的大开大合与剧烈出清的模式,经济与商品价格的探底更大概率将以相对平滑的有序回落模式完成。从历史经验来看,以温和方式完成探底是产能去化周期尾部的共性,表现为产出缺口和商品价格相对平缓的回落,以及震荡下行中不断出现的月度或季度级别反弹。持续收缩的产能体量、低迷新增投资以及降至低位的社会库存中枢是构成这一形态的内部机理。

  总体而言,中国此轮周期中去产能的显著成果以及海外资本流动方向的转换提升了商品价格和上中游行业利润的韧性,叠加全球贸易修复对于出口的助力以及由三、四线城市带动的地产产业链的回暖,支撑工业经济在库存去化下实现平稳增长,至目前为止主要宏观经济指标均都处于合意运行区间,而来自宏观层面的正向催化最终也在A股市场中得以体现。自二季度末我们提出 “基本面不悲观、流动性边际改善”的宏观情境以来,国内商品与股市步入持续的正向反馈,沪指连续三月收红并创下19个月新高,而我们关于金融周期主线引领下的右侧区间的判断也得到了完美兑现。

  (二)当前时点应如何看待中周期问题?——产能周期与朱格拉周期的再思考

  2016年以来,随着周期框架被更多应用于宏观策略分析,市场关于周期的争辩之声亦开始喧嚣尘上,其中围绕中周期的论争无疑是当下周期站队之争的核心。中周期在周期框架中扮演着重要的角色,而产能周期和朱格拉周期则是中周期层面最具代表性的两种周期类型。对于当下而言,如何正确理解产能周期以及朱格拉周期指导意义是我们面对的重要问题。

  1、产能周期:区别产能去化尾部和产能扩张重启。对于当前所处阶段而言,产能去化周期包含两个层面的含义,其一为固定资本产能周期,其二为大宗商品产能周期。所谓产能,即企业部门参与生产的全部固定资产,在既定的组织技术条件下所能生产的产品数量。在实际估算中,我们可以用经济体内企业要素投入后所能释放的最大生产量代替固定资本产能走势,用油气和基本金属生产设备的平均折旧年限来代替大宗商品产能。

  产能周期波动的核心逻辑在于,由于当期投入到产出产生的时滞效应,导致了当期需求与当期供给的结构性错配,进而引发产能扩张和收缩的波动。通过存量增长和产能利用率两个角度来衡量产能的变化,我们看到本轮产能周期起始于2000年,经过10年的扩张期后于2010年左右见顶,下行期至今已运行7年。按照中国产能周期的运行规律来看,自2016年开始我们已经进入到产能去化周期的尾部阶段,但这并不等于当前已经进入新一轮产能扩张周期。

【华创策略】居高望远——2017Q4市场策略展望

  首先,对于产能周期的探讨离不开长周期和工业化进程的视角,在过去40年中,中国的产能周期呈现出典型的“增长型产能周期”模式特征,产能周期的中枢高度随着工业化起飞的到来逐渐抬高,而随着工业化转型的深入以及长周期衰退到萧条的过渡,未来产能周期和朱格拉周期的运行都将转向以美国和日本为代表的,波动中枢逐渐下移的“成熟型产能周期”模式。但无论从理论还是国际经验表明,产能周期运行长短并不存在一定规律。

  其次,通过对过去百年来工业金属、能源的实际价格和产能数据序列的分析, 我们发现了上个世纪40年代至今以油气和工业金属为代表的大宗商品产业产能扩张和收缩的轨迹。在产能周期到达高点附近后,商品价格将进入一个7-8年的剧烈下降期,随后在供需格局稳定后进入漫长的横盘阶段。并且我们观察到,在大宗商品产能周期的主跌段触底过程中,商品市场的最终底部的确立并不是一次性完成,而是会出现双底特征。也即以商品市场为例,产能去化接近尾声并不意味着价格和需求的彻底反转。

  最后,对比上一轮产能周期,1998年依靠信贷收缩和行政手段等去产能政策的施行与2016年的供给侧改革存在较强的可比性。在经历了1996-1998年的强力去产能后,部分行业出现了存货下降、盈利好转的迹象,但通过观察产能周期和产销量的走势我们发现,产能和经济真正年度级别的触底回升是发生在2000年需求实质性好转以后。因此,就历史而言,我们不能简单地以结构性供给出清来代替产能周期的开启。

  2、朱格拉周期:关注产业发展趋势和内生性扩张。无论是产能周期还是朱格拉周期,其本质是为了解决真实经济波动的动力学问题,即从驱动力量的视角来解释经济周期波动形式和强弱差异。因此可以说,中周期的实际意义在于趋势判别,而具体波动路径选择却是由库存周期完成。当前市场过多地关注于朱格拉周期是否开启,却忽视了一轮朱格拉周期的真正意义。

  一方面,无论从工业化理论还是历史进程中,都可以看到主导产业的兴起和更迭对于中周期扩张的重要作用。完整的资本扩张周期一般都伴随有新主导产业的带动和导向作用,并且不同阶段工业化进程的主导产业特征也不尽相同。对于当前已经迈向工业化走向成熟阶段的中国而言,很难再像工业起飞阶段一样,继续依靠钢铁、化工、有色等产业的扩张实现中周期的启动。事实上,在工业化转型造成中国新老经济运行分离的背景下,对于朱格拉周期的研究落脚到产业层面更具有现实意义。

  另一方面,虽然2011年以来持续的固定资产投资下行趋势有望止步,但通过对比民营上市公司的投资率可以明显看到,真正内生性的中周期级别的扩张往往滞后于实际固定资产投资2-3年。以中国过去两轮朱格拉周期为例,固定资产投资的高点均领先于民营上市公司资本扩张,而对于资本市场投资而言,民营上市公司的内生性资本扩张显然更具趋势上的指导意义(两轮高峰分别对应2006年主板牛市以及2013年的创业板牛市).

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  (三)周期韧性的延续与价格-利润博弈的重启

  1、短期内生产景气度和经济韧性将依然延续

  上文中我们对于当前阶段的经济韧性,以及有关中周期的定位和理解做了详细论述。所谓经济韧性,与本轮库存周期的两个基本特征密切相关,即处于产能周期尾部以及全球经济周期的不同步性。而结合周期运行规律和中国自身工业化发展阶段特征,我们认为针对产能周期以及朱格拉周期的认知不能浮于表面。按照中国产能周期的运行经验来看,自2016年开始中国经济已经进入到产能去化周期的尾部阶段,但需要认识到产能去化尾部和产能扩张重启二者之间的根本区别。而在工业化转型造成中国新老经济运行分离的背景下,对于朱格拉周期的研究落脚到产业层面以及企业的内生性资本扩张才更具现实意义。

  回到当前阶段的经济运行,产能周期尾部以及内生于全球经济系统的美元周期逆转的现实,使得年中以来推动周期复辟的动力依然在持续。通过对比历史经济数据可以看到,虽然12年之后经济景气度的季节性差异缩小,但传统的淡旺季趋势依然存在。并且历史上经济数据表现出“淡季不淡”的年份(如2014年),其9-10月旺季的经济数据也并未出现明显回落,也即对于经济数据而言,“淡季不淡,旺季不旺”的担忧并不成立。

  另一方面,相对于往年的经济数据走向,今年的宏观经济数据的一个很明显地特征在于“季末效应”明显增强,PMI、工业增加值以及投资、消费、出口等数据都在季末趋于走高。此外,供给侧改革的推行以及环保限产成效的扩散,在继续驱动着工业经济部门的利润再分配。环保部日前发布《京津冀及周边地区2017—2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》,考虑到入冬后生产活动受限,企业将更倾向于在10月前更多赶产开工。总的来看,在以上多重因素的推动下,短期内生产景气度和经济韧性大概率仍会延续,从而继续为周期行情提供支撑。

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  2、短周期第三次“价格-利润”博弈开启

在商品和股市的同步修复持续一个季度后,我们发现微观层面价格博弈机制重启的信号再次显现。所谓价格博弈机制的核心,在于企业部门围绕“价格-利润-生产”的动态博弈机制,并通常由以下三个阶段组成:阶段1:价格上涨生产修复,企业利润改善。在价格快速回升的过程中,企业利润率预期得到提高,促使企业在利润改善的动力下扩大其生产;阶段2:价格上涨反向压制利润,博弈机制反复。在需求相对疲弱的环境下,随着上游价格的上升以及下游库存企业库存的上升,企业利润预期以及生产动力出现强弱反复;阶段3:博弈机制破灭,价格体系瓦解。

  以出厂价格和原材料价格相对变化衡量企业整体利润空间,可以看到本轮库存周期以来,微观层面已经发生过两次完整的价格博弈过程,第一次起始于2016年年初的第一波商品行情,第二次则始于2016年下半年全球库存周期共振,而随着7月以来企业购进-出厂利润空间被再次大幅挤占,第三次价格反制过程开始愈发显现。观察价格-利润往复过程的持续时间,我们看到前两轮价格博弈过程中价格反制分别持续了4个月和6个月,也即在购进价格上行速度持续超过出厂价格4-6个月后,要么价格体系在博弈机制破灭下趋向回落,要么利润空间在需求发力下重新走扩。

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  就需求端而言,始于2016年的本轮短周期并没有摆脱高级别周期和转型期经济结构矛盾对于总量需求的压制。特别是在经历过2016年下半年的全球短周期共振后,以社融为代表的先行指标的高点均已出现,虽然M2对经济的指向作用有所下降,但其自去年以来的持续下行,体现了短周期平滑筑顶下总需求的有序回落态势。此外,上半年由三四线地产产业链回暖推动的信贷脉冲也出现了放缓迹象,一方面,作为领先指标的全国地产投资增速三月均线开始震荡回落,另一方面,8月建造业活跃度大幅跳水也在一定程度上预示了未来固定资产投资的乏力。

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  总体而言,在国内总需求趋向有序回落的背景下,价格博弈机制在未来中期的开启仍然是大概率事件,而这也符合我们关于一轮库存周期包含2-3轮微观价格博弈过程的判断。按照前两轮博弈过程中价格反制的持续时间(4-6个月),本轮价格高点可能出现在四季度中后段,届时在需求端的压力下周期动力将面临换挡,而资产配置逻辑和市场主线也将面临再次切换。在此之前经济韧性和价格高位震荡仍将支撑国内风险资产继续走强。

  与二季度短周期见顶和紧缩效应下共振不同,随着PPI-CPI剪刀差和产出缺口在平稳回落中趋向平滑,库存周期在量价端的弹性都已显著下降。并且在中期宏观尾部风险定价的核心逐渐回归美国的大背景下,国际资本流动以及宏观交易方向都将继续利好于人民币资产。由此在宏观流动性层面,无论是内部利率端还是外部贬值压力,四季度国内资本市场所面对的紧缩效应都相对大幅缓解。因此,不同于此前一季度周期见顶后的股债双杀,伴随着价格博弈机制迈向高点,四季度大类资产原则上将会经历由股强债弱向债强股弱的转化。

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  (四)A股市场风格:良性互动回归下的均衡深化

  按照性质来划分,股票市场投资盈利可以分为两个来源,即增量财富的创造(EPS)和存量财富的再分配(PE),对应到股价变动中也就是盈利的增长和估值的扩张,前者扎根于基本面分析,而后者则需要依附于金融市场的生态体系。任何市场结构与风格的演变,在本质上都是基本面与金融生态的变化共同催化的结果,而制度环境和投资者行为是金融生态的核心组成部分。

  在过去的十余年中,围绕监管政策的走向大致可以划分出三轮松紧交替的金融监管周期。2015-2016年金融体系脆弱性的集中暴露终结了始于12年的监管放松和金融创新浪潮,同时也意味着本轮监管紧收周期的开启。以16年以来经济与金融市场运行的实践来看,现阶段金融监管和去杠杆推进主要落脚到三个方面的诉求,即宏观上完成风险平衡,微观上塑造金融生态,最后实现资金脱虚向实。经过2016年全球短周期共振复苏后,国内金融市场风险结构的修复和再平衡进程初步告一段落,制度的重心开始转向微观金融生态的塑造。

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  由此今年以来,围绕金融监管和去杠杆的推进,股市微观生态在以下层面发生了明显的重塑:(1)IPO常态化与次新股股性的重塑。新股发行常态化以及再融资政策全面收紧对于次新股板块传统的联动盈利模式产生了巨大冲击,使得次新板块在收益风险配比、波动率和回撤率方面的性价比都趋于下滑。(2)减持新规出台意味着一二级市场各个链条中原有的利益输送机制和利用监管漏洞的运作模式的清理。(3)从鼓励高分红、打击高送转,到重罚操纵和炒作手法都体现了监管层对于二级市场投资行为的规范,而金融市场环境的变化最终也映射到了A股现有的投资者行为以及风险溢价。

  自6月以来,监管政策基于宏微观流动性视角的边际缓和,体现了底线思维下金融稳定与金融去杠杆的再平衡效应。随后金融工作会议和政治局会议相继确认了金融回归服务实体本源的原则,以及把控风险与稳中求进的基调。而近期从《大众创业万众创新深入发展的意见》的落地,到从中央到各部委对于改革深化的强调,都体现了资本市场与改革创新良性互动的回归。在新股发行到重大重组过会方面,我们已经看到了持续一年的监管加严趋势出现了实质性转向。

  关于并购重组,此前市场的普遍预期在于其对中小创业绩增速的拖累,以及并购重组高峰过后的潜在商誉减值风险。但在系统性梳理了并购重组相关影响后我们发现,实际上,不论是利润拖累还是商誉减值的实际情况都可能要好于市场预期。按照并购重组对公司业绩影响的持续时间6-7个季度来推算,截至2017年年中,上一轮重组高峰期对于企业利润的拖累大多已经消化完毕;而通过以往发生并购重组企业的经验来看,对于公司商誉减值的实际情况也不宜过度悲观,商誉减值风险更多存在于个股层面而非板块层面。

  事实上,资本市场生态以及监管环境的转变是推动市场风格演变的重要变量。在股市的扩容和末位公司的边缘化内生性地增加了资本市场并购重组需求的背景下,新股发行的扩容和引导、并购重组的鼓励和规范将是未来A股市场的演化方向,并在此基础上实现增量与存量手段的良性互动。而市场对于并购重组高峰期后的负向冲击所存在的预期差,则将对现阶段中小创成长板块的估值修复构成利好,进而继续助力市场结构向均衡深化演绎。

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  (五)A股韧性回归,股债有序轮动——小结与展望

  本章节对于当前阶段经济韧性的可持续性、有关中周期的定位和理解以及价格-利润博弈机制的重启模式等问题进行了重点探讨。总体来看,产能去化周期的推进以及海外资本流动方向的转换提升了商品价格和上中游行业利润的韧性,“基本面不悲观、流动性边际改善”的宏观情境,支撑着工业经济在库存去化下实现平稳增长,进而推动国内商品与股市步入持续的正向反馈。对于当前阶段的经济运行而言,产能周期尾部以及内生于全球经济系统的美元周期逆转的现实,仍在继续为周期复辟提供动力。而今年以来的“季末效应”以及环保限产导致的赶工,也都指向短期内经济韧性将依然延续。

  在中周期层面,考虑到周期运行规律和中国自身工业化发展阶段特征,应当正确理解产能周期以及朱格拉周期对于当下的指导意义。按照中国产能周期的运行经验来看,自2016年开始中国经济已经进入到产能去化周期的尾部阶段,但需要认识到产能去化尾部和产能扩张重启二者之间的根本区别,产能去化接近尾声并不意味着价格和需求的彻底反转,亦不能简单地以结构性供给出清来代替产能周期的开启。而在工业化转型造成中国新老经济运行分离的背景下,对于朱格拉周期的研究落脚到产业层面以及企业的内生性资本扩张才更具现实意义。结合中国工业化发展阶段以及新型战略性工业化的内涵,我们认为五大产业趋势的轮廓日渐清晰:

  1、在发展科技创新战略与塑造升级的产业结构的过程中,应顺应主导产业构建与技术外溢的规律,选择产业链长、前向与后向关联效应显著的战略性产业,军民融合战略首当其冲;2、在实业兴国的理念下,注重用持续革新的信息和能源技术不断改善现有产业,并试图在未来新一轮技术革命浪潮中占得先机或与发达国家进一步缩小差距的相关产业,以人工智能、新能源汽车产业链以及工业互联网为代表;3、顺应城市群的发展规律,并利用新型城镇化的红利,注重扩展新的产业并试验新的制度,成长雄安的产业和制度意义非凡;4、走出去战略是对于强国工业化进程历史规律的尊重,在产能和高端装备合作下,“一带一路”可视为实现产业整合和升级、巩固产业链主导地位的必然选择;5、央企改革和地方国改革是顺应工业化转型期产业组织形态变化以及制度变革的必然要求。

  以16年以来经济与金融市场运行的实践来看,现阶段金融监管和去杠杆推进主要落脚到三个方面的诉求,即宏观上完成风险平衡,微观上塑造金融生态,最后实现资金脱虚向实。经过2016年全球短周期共振复苏,国内金融市场风险结构的修复和再平衡进程初步告一段落,而在微观金融生态塑造更进一步后,制度的重心开始转向资本市场与改革创新的良性互动。事实上,资本市场生态以及监管环境的转变是推动市场风格演变的重要变量。在股市的扩容和末位公司的边缘化内生性地增加了资本市场并购重组需求的背景下,新股发行的扩容和引导、并购重组的鼓励和规范将是未来A股市场的演化方向。而在内外部宏观和金融环境趋向平稳的背景下,势必驱动国内的改革进程渐入高峰。市场对于并购重组高峰期后的负向冲击所存在的预期差,则将对现阶段中小创成长板块的估值修复构成利好,进而继续助力市场结构向均衡深化演绎。

  通过回溯过去一年的微观市场风格,我们能看到市场演化的主流趋势,一方面是股市估值与业绩的收敛,另一方面则是投资者交易特征的转换,特别是价值因子和市值因子优势体现了制度变化和生态重构的力量。由此虽然大盘在过去一年中呈波段式走高,然而就整体市场而言,无论是反映市场强度的中期活力指数,还是反映市场情绪的小盘相对活跃度都处于持续下降的通道。但在进入8月后,我们观察到以上指标均出现了趋势上的反转,全A活力指数以及小盘相对活跃度都突破了持续一年的下行轨道。总的来看,A股风格结构向均衡的转换已经在微观指标层面得到体现,在整体强度从低迷的态势中扭转后,市场将具备更强的韧性和可持续性。

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  在国内总需求趋向有序回落的背景下,价格博弈机制在未来中期的开启仍然是大概率事件。按照前两轮博弈过程中价格反制的持续时间(4-6个月),本轮价格高点可能出现在四季度中后段,届时在需求端的压力下周期动力将面临换挡,而资产配置逻辑和市场主线也将面临再次切换。与二季度短周期见顶和紧缩效应下共振不同,随着PPI-CPI剪刀差和产出缺口在平稳回落中趋向平滑,库存周期在量价端的弹性都已显著下降。并且中期宏观尾部风险定价的核心逐渐回归美国的大背景下,国际资本流动以及宏观交易方向都将继续利好于人民币资产。由此在宏观流动性层面,无论是内部利率端还是外部贬值压力,四季度国内资本市场所面对的紧缩效应都相对大幅缓解。因此,伴随着价格博弈机制迈向高点,四季度大类资产原则上将会经历由股强债弱向债强股弱的转化。

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数据来源:东方财富Choice数据,银河证券,截至日期:2017-09-11

(原标题:居高望远——2017Q4市场策略展望)

(责任编辑:DF064)

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