华创证券有限责任公司分析师(韩振国)7月1日发布中国神华(601088)的研究报告。
事项
分析师参加了神华包头180万吨煤制甲醇再转化为60万吨聚烯烃项目的反路演，了解了公司及行业煤化工进展情况。
主要观点
1。煤化工盈利较好，生产稳定。公司煤化工业务2011年收入51亿，聚烯烃产量50万吨，利润10亿元；2012年实现收入53亿，总体60万吨聚乙烯、聚丙烯设备产量54万吨，基本满产，实现利润11亿元。2013年计划收入54亿元，产量55万吨，从1-5月来看收入26亿元，产量26.3万吨。目前来看13年煤价同比下跌15%左右，而油价及石化产品价格跌幅只有6%左右，煤制烯烃项目盈利持平概率较大。此前由于环评问题煤制烯烃注入上市公司受到阻碍，如果13年能够完成可以增厚公司盈利3%左右。
2。技术十分成熟，MTO催化剂实现自产。公司工艺流程是先将煤气化再制成甲醇，然后经过最关键的MTO环节将甲醇制为乙烯，再将乙烯提纯至聚合级，聚合为聚乙烯聚丙烯。公司设备设计年运行时间8000小时，近两年实际运行时间都在8000小时左右，近两年半都实现稳定生产。公司技术来源：空分-杭氧；气化-美国GE；甲醇制烯烃(MTO)-中科院大连化物所；聚乙烯、聚丙烯-美国公司。目前公司MTO催化剂已经实现自产，减少部分成本。
3。年耗煤410万吨，耗水1500万吨。公司装置原设置消耗材料煤285万吨，燃料煤125万吨，先实际原料耗煤300万吨，燃料煤110万吨，总共410万吨。对应产出30万吨聚乙烯、30万吨聚丙烯，10万吨C4。项目日均耗水5万吨左右，年耗水1500万吨，主要是公司在冷却环节增加了空冷设备减少了水冷耗水量，每小时排水460吨。销售方面公司产品主要销往华北地区，而煤炭采购主要是向神东集团以市场价格采购，因此近期虽然公司产成品价格下跌，但煤价下跌抵补产品价格下跌。
4。环保投资7.9亿元，远超一般炼油项目。公1期煤制烯烃环保投资7.9亿元，相比一般炼油项目高两倍以上，公司环保主要环节在于污水处理，目前采用北京美华博大的技术，而且公司认为美华博大的技术很好。由于包头煤化工项目因环评被叫停过，未来公司在环保方面的投资应该还会增加。
5。二期60万吨产能预计16年投产。公司煤质烯烃2期计划产量60万吨，项目投资146.5亿元，相比1期170万吨有所下降，计划环保投资8.6亿元超过1期7.9亿元的投资额。参考1期建设时间3年，2期预计在2016年左右建成。1期在技术上已经比较成熟，2期进展应该比较顺利，但要再放大装置还是有一定难度，
由此也可以看出来煤制烯烃要做到非常大规模也有较大难度。
6。其它煤化工项目进展顺利，盈利较弱。公司煤制油公司下属5个煤化工子公司，除包头煤制烯烃外还有：鄂尔多斯煤制油项目，12年产量86万吨，目前还在扩产；神木60万吨甲醇项目，2012年产量57万吨；咸阳60万吨甲醇项目，12年产量34万吨；代管呼伦贝尔洁净煤项目。榆林煤制烯烃项目、榆林陶氏项目、，此外宁煤集团下面还有四个煤化工项目：榆林25万吨煤制甲醇项目；60万吨甲醇；6万吨甲醇生产己甲醛项目；榆林50万吨煤制烯烃项目。总体来看由于甲醇盈利较差，主要盈利项目还是依靠煤制烯烃及煤制油。
7。其他：煤价再次下跌，下半年或好于上半年。公司近期跟随中煤下调部分煤种价格20元至580元，公司下调煤价主要是为了挤出进口煤，考虑今年夏季旺季到来比较晚，而且在往后有冬季旺季，公司总体认为下半年市场会有所改善。
8。盈利预测和投资建议。预计公司13、14年EPS2.26、2.42元，对应PE7.5、7倍，估值较低，公司由于一体化的优势业绩较为平稳，估值已经很低，13年如果完成煤化工项目注入还能增厚利润3%左右，但目前时点行业缺乏上涨动力，维持公司推荐评级。
风险提示
1。生产及环保风险。
2。煤价继续下跌风险。
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