邓海清:两次降准不是同一条河 不要犯“刻舟求剑”错误!

2018年06月25日 16:42
作者:邓海清
来源: 微信公众号海清FICC频道
编辑:东方财富网

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  2018年6月24日,央行宣布“定向降准”。6月22日,央行发布《中国区域金融运行报告(2018)》,确认“保持流动性合理充裕”。

  此次定向降准是对6月20日国务院常务会议的具体落实,我们在报告《央行降准是个好药方!预测十年国债下至3%,人民币汇率贬至7,去杠杆将从“剧痛”转入“无痛”》中提出,从以往经验来看,国务院会议定调“定向降准”之后,距离落地往往只有一周左右的时间,再次得到验证。

  此次定向降准释放以下四大信号:

  1、信号一:此次“定向降准”与4月“定向降准”有很大不同,此次定向降准完全释放增量货币,更符合总量政策而非结构政策的特征,同时不再强调降准的“对冲作用”,与4月更侧重置换MLF、对冲货币回笼完全不同,验证了央行货币政策确实出现“政策巨变而不是微调”。

  2、信号二:此次“定向降准”彻底证伪了“货币紧缩去杠杆”的说法,验证了我们提出的货币紧缩是去杠杆的毒药。货币紧缩已经彻底被中国央行抛弃,“严监管+降准”才是央行“正确的事”。

  3、信号三:此次“定向降准”的功能与以往相比有重大变化,增加了降低企业杠杆率的功能——“债转股”,验证了我们提出的“去杠杆将从‘剧痛’转入‘无痛’”,这与2018年以来的信用紧缩和风险事件频发有关。“去杠杆”大方向仍要继续,但会减少“一刀切式去杠杆”。

  4、信号四:此次定向降准与美国加息几乎前后脚,而且是在人民币快速贬值之时,表明人民币汇率在央行决策中的重要性显著下降。我们一直强调,“汇率,从来没有中国很多人认为的那么重要”,在中美经济走势分化、中美货币政策分化、美元升值周期下,中国政策层绝不应重演2014-2016年的“弃外储、保汇率”悲剧,而应当让汇率市场化的波动,人民币贬值在所难免。

  在降准之外,我们认为更值得关注的是央行6月22日的《中国区域金融运行报告(2018)》。这一报告历来不会引起市场关注,但是此次报告中有一个重大信息:“保持流动性合理充裕”,确认了6月20日国务院常务会议确定的流动性基调由“合理稳定”改变为“合理充裕”。

  政策层对于流动性基调的变化,是解释中国货币政策、债券市场的不二法门。

  2014年四季度-2016年三季度货币流动性处于利率低中枢、低波动的情况,这一时期的表述是“合理充裕”、“充裕”,国债收益率在这一时期从4%下降至2.7%;

  2016年四季度-2017年三季度货币流动性处于利率中枢逐步抬升、高波动的情况,这一时期的表述是“基本稳定”,国债收益率在这一时期从2.7%上行至4%;

  2017年四季度-2018年5月,利率中枢略微下行、波动幅度降低,“银行体系流动性合理稳定”正好介于之前两个时期,且较前期出现边际宽松,国债收益率由4%下降至3.6%;

  2018年6月20日,国务院对流动性定调为“合理充裕”,货币流动性将面临进一步宽松,国债收益率将由3.6%变到多少?

  对于降准对债券市场的影响,市场投资者可能吸取上一次降准的教训,即4月降准后,对债券市场实际上是“利多出尽”,叠加资金面意外紧张、美债上行、油价上行等因素,导致债券市场持续大跌,因此,对于此次降准,市场投资者可能依然按照“利多出尽”来做。

  我们认为,市场这种反应属于“刻舟求剑”式的学习记忆曲线,忽略了当前与4月降准的几大不同:

  (1)国务院定调流动性由“合理稳定”到“合理充裕”,央行已经进行确认;而4月降准之后,资金面持续超预期紧张,央行态度并不明朗。

  (2)当时中国经济下行并未得到普遍认同,且证据确实不够充分,而目前需求端、融资端数据均验证经济已经下行,且生产端一方面数据失真,另一方面从高频数据看也已经回落。

  (3)外部环境存在巨大不同,4-5月美债收益率从2.7%上行至3.1%,而目前美债收益率仅为2.9%,原油价格当时市场主流预期破80冲100,而目前原油价格已经回落稳定在70-77区间。

  重申2018年“十年国债下至3%”,我们在2017年底提出“2018年最好、最确定的机会是利率债”,“十年国债3.8%闭着眼睛买”早已得到充分验证,之后提出“2018年两阶段行情,第一阶段是4%-3.7%,第二阶段是3.7%-3.4%”,现在我们基于中国政策层定调和经济基本面的变化,认为十年国债收益率将下降至3%。

  对于人民币汇率,依然维持 “人民币汇率贬至7”的观点不变。汇率已经不再是制约中国央行的因素,在中美经济走势分化、中美货币政策分化、美元升值周期下,中国政策层绝不应重演2014-2016年的“弃外储、保汇率”悲剧,而是应当效仿欧洲、日本,允许人民币汇率在合理水平上进行贬值。

(原标题:两次降准不是同一条河,不要犯“刻舟求剑”错误!)

(责任编辑:DF064)

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