资金跨季气氛提前酝酿中

2018年05月21日 09:52
作者:鲁政委
来源: 微信公众号鲁政委世界观
编辑:东方财富网

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  我们注意到最近两周,无论是同业存单(NCD)市场还是国库现金定存市场的表现,都显示机构跨季资金准备的时间点较去年再次提前。本轮机构的提前备付防御程度可能直接决定了跨季资金利率出现的高点以及时间。从NCD到期的分布来看,未来一段时间NCD利率上行趋势将延续至6月份;但是近期货币政策的对冲意味较浓,3个月NCD发行利率突破去年12月5%的位置有较大难度,跨季资金利率的高点或将出现在6月中旬。

  本周流动性扰动因素不多,央行操作料将进行小幅净投放,资金面保持平稳。跨季资金价格继续上行,票据利率走势继续由供需因素主导,货基收益率或小幅上行,IRS建议择机介入基差和回购养券策略。

  上周央行逆回购净投放4100亿元,并开展1年期MLF操作,完全对冲对应品种到期量;另外,央行发放了801亿元PSL。上周缴税因素在个别时间段扰动资金面,全周资金面先紧后松,流动性分层不明显。大部分货币市场投资标的利率都出现不同程度的上行,仅票据利率在收票力量的推动下一度出现下行。

  资金跨季流动性同业存单

  一、核心观点综述

  市场跨季气氛提前酝酿中,防御性的强弱将决定本轮资金利率上行的幅度和峰值出现的时间点。

  跨季准备时间点再次提前。2017年6月跨季之时,由于受到MPA考核以及“去杠杆”环境的影响,各家机构提前准备,5月中下旬资金利率快速上行,随后6月流动性超预期宽松,资金利率从6月10日之后便开始明显下行,今年跨季流动性又将如何演绎?我们注意到最近两周,无论是同业存单(NCD)市场还是国库现金定存市场的表现,都显示机构跨季资金准备的时间点较去年再次提前。

  首先,NCD市场再次出现“量价齐升”,机构备付动力强。上周,前期出现断崖式下行的同业存单发行利率不断提价,已经回到4月17日宣布定向降准之前的水平(图表1)。在一级市场发行量方面,各家机构也卯足了劲,单周净融资额逼近4000亿元,为去年6月中旬以来最高(图表2)。期限结构方面,最近两周NCD的发行期限明显集中在3个月期限的品种,跨季意图很强(图表3)。整体来看,在资金利率尚未明显上行、流动性保持宽裕的环境下,金融机构抓紧发行NCD为跨季资金做准备;与此同时,对跨季资金的需求又推动了中期资金利率的上行。

  其次,国库现金定存招标利率不低。5月9日,央行与财政部进行3个月国库现金定存招标,中标利率为4.63%,较前一期上行13bp.4.63%中标利率相较于当日同期限NCD与SHIBOR利率均有较大的溢价(图表4),说明一般性存款[1]的利率,未出现明显下行。与此同时,一般来讲,国库现金定存中标利率反映了市场对于3个月跨季资金的供需对比;考虑到6月25日还将有500亿元国库现金定存到期,续作概率较大。由此结合来看,市场机构大幅提前时间,开始为跨季资金做准备,而非拖至6月份。

  机构防御心态强烈。上述提到的现象都表明从五月中上旬起,即使市场流动性整体保持宽裕,但市场机构就已经开始提前为跨季做准备,防御心态强烈。一方面,4月份资金面的超预期紧张使得市场机构对于跨季资金的准备再次提前。我们在5月市场前瞻中(详见《新格局:钱和钱不一样-2018年5月货币市场与流动性前瞻20180501》)已经提到,4月流动性经历了过山车式的变动,也给机构交易员敲响“警钟”,对流动性持续乐观的预期和加杠杆的冲动均有所弱化。因此,反映在市场上就表现为提前准备跨季资金。虽然前期流动性分层问题已经明显改善;同时在2018年3月,央行引入了新的公开市场业务一级交易商考评指标体系,其中针对“传导货币政策”的考察方面就包括了“流动性分层传导情况”的考评指标。但值得注意的是,在资金全面紧张之时,大机构或者银行即使有钱,考虑到违约的可能性,也不会放心把资金融出给非银,这当中产生的“信任危机”进一步加剧了流动性分层。因此,即使当下资金面相对宽裕,但是担心短期流动性的紧张下违约传染速度之快以及面积之广,机构还是会提前准备充足跨季资金,这使得季末资金利率上行时间点出现明显提前。另一方面,去年5月下旬资金利率曾出现快速上行,针对MPA等各类监管考核指标,各家机构均较早开始备付。正是机构的一致预期以及行动,反而使得6月资金紧张程度低于预期:从2017年6月10日起,NCD利率便开始“一路下行”,这也是集体“过度”防御下市场的表现。前期集中备付时间越集中(对应到跨季资金利率快速上行)、防御时间越提前,6月跨季流动性超预期紧张的概率就越小。因此,本轮机构的提前备付程度可能直接决定了跨季资金利率出现的高点以及时间。从NCD到期的分布来看(图表5,图表6),未来一段时间NCD利率仍有一定的上行空间,时间将延续至6月份;但是近期货币政策的对冲意味较浓,发行利率突破去年12月5%的位置有较大难度,跨季资金利率的高点或将出现在6月中旬。

  二、政策操作追踪

  上周央行逆回购净投放4100亿元,并开展1年期MLF操作,完全对冲对应品种到期量;另外,央行发放了801亿元PSL。

  公开市场操作方面,央行进行了2700亿元7天逆回购操作和2200亿元14天逆回购操作,合计净投放4100亿元,以对冲缴税缴准的影响(图表7);截至上周末,逆回购余额回升至5400亿元(图表9)。上周逆回购加权平均操作期限为10天,较前一次操作上行0.5天;加权平均操作利率为2.62%,较上一次操作小幅上行1bp(图表10)。另外,上周还进行了1560亿元MLF操作,完全对冲到期量,操作利率为3.30%,与上一期持平。同一日,央行发放了801亿元抵押补充贷款(PSL)。

  三、货币市场表现

  上周缴税因素在个别时间段扰动资金面,全周资金面先紧后松,流动性分层不明显。大部分货币市场投资标的利率都出现不同程度的上行,仅票据利率在收票力量的推动下一度出现下行。

  第一,从绝对水平来看(图表12),和我们上周周报指出的一样,资金面边际收紧,大部分资金利率读数出现上行,整体长端利率上行速度快于短端。以货币市场基准利率来看,DR007与SHIBOR3M上周末利率水平分别位于2.70%和4.14%,分别较前一周末继续上行1bp和10bp;全市场的加权平均DR利率收于2.63%,较前一周末上行9bp。

  第二,从货币市场利率曲线形态来看(图表13),曲线形态变化不大,主要是3个月资金利率出现上翘。

  第三,流动性分层的角度(图表14),上周机构之间流动性分层利差与资金面前紧后松同步,先走扩后收窄。截至上周末,R007与DR007的平均利差为31bp,较前一周上行16bp。

  第四,货币市场投资工具方面(图表15),大部分品种利率都出现不同程度的上行,仅票据利率在收票力量的推动下一度出现下行。同业存单品种方面(图表16),市场再次进入“量价齐升”格局,上周单周净融资高达3798亿元。3个月和6个月发行均值在4.40%和4.50%,相较前一周分别上行12bp和9bp。票据方面(图表17),部分机构(主要是大行)开始在市场上收票,周中票据利率稳中有降,下行幅度在5bp左右;但上周末票据转贴利率收于5.10%,与前一周持平;理财方面(图表18),最新的全市场3个月理财产品收益率为4.89%,较前一周上行3bp。各类型银行理财收益率上行幅度差异较大,其中股份制银行收益率上行26bp,农商行上行11bp,城商行则小幅上行1bp;利率互换方面(图表19),上周,最活跃的两大品种:1YFR007和1Y SHIBOR3M分别收报于3.21%和4.31%,前者较前一周持平,后者则较前一周小幅下行2bp,市场预期基本稳定。

  四、本周政策与市场前瞻

  本周流动性扰动因素有限,资金面料将保持平稳。整体来看,虽然季末临近,但本周资金面超预期紧张的可能性不大,央行操作依旧会确保流动性的合理稳定。季末效应更多会表现为中长期资金利率的防御性上行,短端资金利率波动有限。本周流动性的主要扰动因素为地方债发行的缴款以及周五的缴准影响。

  央行操作方面,本周逆回购到期量为3200亿元,到期压力一般,同时考虑到当下逆回购余额水位并不高,央行操作空间较大,能够确保流动性的合理稳定。另外,本周地方债发行以及缴准因素的共同扰动下,央行逆回购操作预计将表现为小幅净投放。

  资金利率曲线方面,随着机构防御心态的进一步加强以及备付资金的积极准备,3个月资金利率价格将继续向上,资金利率曲线走陡。

  货币市场投资工具方面,NCD本周到期量不小(5097亿元),但考虑到未来到期量将继续放大以及季末利率高点的临近,金融机构可根据自身负债结构情况提前择机发行,尽量压低负债成本;票据方面,短期内票据利率的走势依旧将由供需力量主导;IRS市场上,择机介入基差和回购养券策略(图表23)。

  第一,增陡/变平策略。上周IRS-Repo 5Y与IRS-Repo 1Y的利差从41bp上行3bp至44bp,考虑到当下现券市场利率预期多空交织以及短端资金利率波动较小,方向不明确,不建议介入。

  第二,基差交易。SHIBOR3M与FR007价差从112bp大幅小幅下行3bp至109bp。考虑到中长期资金利率仍处于相对低位,同时季末因素不断发酵环境下,将继续上行,利差有望做扩,因此建议可以做多价差。

  第三,回购养券+IRS的策略仍有一定空间。当同期限的现券收益率与利率互换之间的利差处于高位时,理论上即存在套利空间。上周5年期国开债与IRS-Repo5Y之间的利差从75bp上行1bp至76bp,但考虑到近期短端利率波动有限,可择机参与。

(责任编辑:DF064)

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