货币政策的变与不变

2018年05月16日 10:23
作者:黄文涛
来源: 中信建投
编辑:东方财富网

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  2018年以来,货币政策可谓动作不断,一方面继年初推出CRA和定向降准后,又于4月份实施了置换式降准;另一方面延续“随行就市”,并引导机构适度放开存款利率上限。政策频繁调整似乎与稳健中性的基调相悖?加之M2、社融等指标继续走低,这些似乎都干扰了经济增长的稳定性,加大货币政策调控的不确定性?但事实可能并非如此。我们认为,我国经济增长稳定的基础并未改变,结构调整和价格型调控将成为今后一段时间政策关注的重点。

  货币政策更加注重存款准备金率、存款利率等传统工具与MLF、公开市场操作等新型工具之间的平衡。在一系列政策调控下,市场流动性环境有所改善,货币市场利率分层逐步缓解,债券收益率亦出现了一定程度的回落,市场预期逐步趋于稳定。相较于金融市场,实体经济信用扩张依然存在一定的约束,尤其是房地产和基建等领域融资约束较大,表外融资收缩较为严重,但这些主要是由金融监管强化和宏观政策主动调控所致,并不能反映实体经济融资需求的回落。

  当前货币政策调控方式转变不仅是对冲经济下行压力或保持“宽货币、紧信用”的需要,更是宏观经济结构调整以及货币政策转向价格型调控框架的迫切要求。一是疏通利率传导机制,加快完善价格型调控框架是推动政策调整的核心因素;二是继续发挥结构性效应,加大对制造业、小微企业金融支持力度,也是政策考虑的重要因素;三是缓解金融市场结构性扭曲,推动货币政策回归常态化的现实需要。此外,监管持续强化以及金融风险有序释放为政策调整创造了有利条件。

  展望未来,货币政策稳健中性的基调并未改变,其服务于调结构的核心目标也并没有调整,信用扩张亦保持基本稳定,但具体政策操作会更加注重价格型调控框架的培育和完善。(1)稳定流动性供给机制;(2)缓解利率市场分割和分层现象;(3)逐步降低货币市场利率波动幅度;(4)打破刚性兑付,规范金融机构投融资行为;(5)进一步明确利率走廊机制,健全市场利率体系等。“置换式降准+上调存款利率上限”的政策组合依然具有一定的操作空间,但具体的操作窗口和政策力度还有待于进一步分析、论证。

  需要指出的是,若美联储加息、缩表超预期推进,国内货币政策可能面临一定的调整压力。

  正文

  2018年以来,货币政策可谓动作不断,一方面在年初推出临时动用准备金政策(CRA)和定向降准政策以后,又于4月份实施了所谓的置换式降准政策;另一方面央行延续了去年“随行就市”策略,跟随美联储加息节奏继续上调公开市场操作利率,并引导金融机构适度放开利率定价自律机制中存款利率上限。货币政策频繁调整似乎与稳健中性的政策基调自相矛盾。与此同时,包括M2和社融等货币政策总量指标仍在继续走低,这些似乎都干扰了国内经济增长的稳定性,从而加大了货币政策调控的不确定性。然而,事实可能并非如此简单。我们认为,中国经济稳定增长的格局并未改变,结构性调整和完善价格型调控将是今后一段时间政策关心的重点。

  一

  近期货币政策调整及市场影响

  年初以来,货币政策一改此前主要依靠公开市场操作的调控模式,转而更加注重存款准备金率、信贷市场利率等传统政策工具与MLF、公开市场操作等创新型工具的平衡。具体来看,央行政策操作主要体现在以下几个方面:

  一是建立临时准备金动用安排(CRA),以满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求,并于1-2月份释放临时准备金1.9万亿元左右;

  二是拓展和优化定向降准政策,提出了针对普惠金融领域的定向降准措施,并于1月底额外定向释放4500亿元左右流动性;

  三是下调金融机构法定存款准备金率1个百分点,释放流动性1.3万亿元左右,但要求部分银行使用9000亿元MLF量予以置换,最终于4月底释放流动性4000亿元左右;

  四是有意识引导金融机构放开利率定价自律机制存款利率上限,部分金融机构目前已上调大额存单利率至50-55%左右;

  五是继续实施“随行就市”策略,并于3月份跟随美联储加息步伐上调公开市场操作利率和MLF、PSL等政策利率5BP。

  与以往主要依靠MLF、PSL补充基础货币不同,央行更加主动通过降低法定存款准备金率释放长期限、低成本流动性,同时以置换部分MLF的方式,在缓解流动性供给结构扭曲的同时,适度对冲降准对经济金融体系的冲击。在一系列政策调控下,市场流动性环境有所改善,货币市场利率分层逐步缓解,债券收益率也出现了一定程度的回落。

  (1)超储率有所提升,银行间市场流动性大幅改善。根据我们测算,4月末超储率回升至1.7%左右,较上年同期提高0.6个百分点左右;前四个月超储率均值水平较上年同期提高0.2个百分点。这与我们此前的预期基本一致,也预示着货币政策正由中性偏紧回归真正的中性。

  (2)货币市场利率分层有所缓解,市场预期逐步趋于稳定。除4月中下旬市场冲击以外,前四个月DR007与央行操作利率、R007之间的利差大约在30BP,较上年末的40BP和90BP已明显回落。而且,货币市场利率的波动性大幅降低,流动性预期相对稳定。

  (3)债券市场收益率显著回落,债市呈回暖迹象。截至5月9日,1年期和10年期国债收益率分别为2.9%和3.7%,较上年末分别回落90BP和20BP左右。随着债券收益率的回落,债券发行量明显增多,前四个月非金融企业债券净融资达到9100亿元左右,较上年同期多增1万亿元,债券市场融资呈现出一定的回暖迹象。

  尽管流动性好转一定程度上改善了金融市场环境,但受去杠杆、表外融资监管强化等因素影响,实体经济信用扩张依然存在一定的约束。4月末,M2同比增长8.3%,仍处在较低水平;社融同比增长10.5%,与上月末持平,较上年末回落1.5个百分点。我们认为,当前金融体系信用扩张受限更多是由于金融监管强化和宏观政策主动调控所致,并不能反映实体经济融资需求的回落。比如,受房地产调控和规范地方政府融资平台等政策影响,金融机构逐步加大了相关领域的信贷调控力度,主动抑制相关信贷需求;为进一步缓解金融体系风险,监管部门逐步强化了委托、信托等表外业务监管。3月末,房地产贷款同比增长20%,较上年同期回落6个百分点;前四个月,委托、信托贷款累计减少4100亿元,较上年同期多降1.9万亿元左右。

  二

  货币政策调整的意图何在?

  关于年初以来货币政策调控的解释众说纷纭,莫衷一是。投资者对货币政策的理解似乎重新陷入彷徨和分化的阶段。而这必然会影响对下一阶段货币政策走势的预判,干扰投资者的投资决策。

  部分观点认为,当前经济下行压力加大是主导货币政策调整的核心因素,后续政策还会延续稳健偏宽松的格局。今年以来,由于中央持续强化了房地产调控和地方政府债务管理,房地产和基建投资面临着较大的下行压力,从而可能会拖累经济增长步伐。而且,对外贸易面临较大下行压力,进一步加剧了经济增长的不确定性。此时,央行政策调整既是补充银行体系流动性的需要,更是对冲经济潜在下行压力的现实考虑。

  也有部分观点认为,在结构性去杠杆的总体要求下,货币政策应当保持“宽货币、紧信用”格局。通过降准等一系列措施可以大幅改善市场流动性,保持流动性总量的合理适度。与此同时,通过不断完善金融监管体制机制,强化金融监管力度,可以有效约束金融机构信用扩张行为,抑制债务的过快增长。随着我国“去杠杆”深入推进,央行大概率会继续实施“宽货币、紧信用”政策操作。

  应该说,上述观点均具有一定的合理性,可能也是政策部门考量的重要因素。但却依然难以令人信服,更无法回答央行为什么选择置换式降准和提高利率定价自律机制,而不是传统的降准和加息政策?“结构性降准和结构性加息”政策组合最核心的考量因素是什么?

  我们认为,当前货币政策调整可能不仅仅是对冲经济下行压力或者是保持“宽货币、紧信用”的政策需要,更是我国宏观经济转型升级以及货币政策向价格型调控框架转型的迫切要求。尽管受房地产、地方政府债务清理等因素影响,经济存在一定的下行压力,但远没有达到以降准来刺激经济增长的地步。而且,与全球多数国家不同,中国实施的是主动去杠杆战略,“宽货币、紧信用”是否适合该战略依然具有较大的不确定性。

  一是疏通利率传导机制,加快完善价格型调控框架可能是推动政策调控方式转变的核心因素。近年来,随着金融市场化和金融创新的不断加快,M2的可测性、可控性以及与经济增长的相关性有所下降,已不能全面反映金融与实体经济的关系。修订M2 统计口径不能解决M2 有效性下降的问题。应对M2 有效性下降的根本途径是,顺应经济金融发展规律,转变调控方式,更多关注价格型调控(易刚,2018)。

  相较于M2等数量目标有效性的持续下降,近几年价格型调控框架的完善却略显滞后,尤其是2016-2017年间为引导金融机构去杠杆,利率体系出现了较为明显的分层现象,进一步弱化了利率传导效果。我们在分析报告《2018年货币政策展望及资产配置策略》中指出,“随着金融同业去杠杆步入下半场,2018年货币政策会更加注重价格型调控框架的完善”。目前央行置换式降准以及提高存款利率上限均是完善价格型调控框架的现实需要。

  一方面,价格型调控框架需要稳定、可预期的流动性补充机制。央行既要保持市场主体对其流动性供给的合理依赖性,同时也要实现流动性供给的可持续性。较高的法定存款准备金率以及较大规模的MLF都不利于维护市场流动性的相对稳定。另一方面,有效利率传导机制是价格型调控的基本要求。目前来看,消除市场分割,缓解利率分层是疏通利率传导机制最迫切的要求。相关研究表明,在法定准备金率较高的情况下,过度依赖MLF等补充流动性会进一步强化流动性分层和利率分层,弱化价格型传导效果。

  二是继续发挥结构性效应,加大金融支持制造业、小微企业力度,可能是政策考虑的重要因素。当前经济正处在新旧动能转换的关键阶段,制造业、小微企业等既是政策扶持的重点,也是对冲房地产、基建下行的重要基础。今年以来,政府部门在持续强化房地产、基建管理的同时,明显加大了对制造业、小微企业的减税降费力度。比如,降低制造业增值税1个百分点,提高小微企业征税门槛等。与财税政策相比,货币政策在1月份拓展优化了定向降准政策之外,并没有进一步出台针对制造业、小微企业的增量政策,反而因流动性的逐步收紧,部分制造业、小微企业融资难、融资贵等问题有抬头趋势。此时,推出置换式降准不仅有利于降低商业银行的资金成本,同时也有助于补充小微企业信贷资金供给。毕竟,获取增量资金的多是与小微企业关系紧密的中小银行,且央行亦明确提出将其纳入MPA考核。

  三是缓解货币政策结构性扭曲,推动货币政策回归常态化的现实需要。当前欧美等国已在不同程度上推动货币政策正常化进程,全球流动性呈逐步收缩态势。相较于发达国家,中国并不存在加息、缩表等货币政策正常化问题,但也存在着一定的结构性扭曲,比如过度依赖MLF等创新工具。尤其是2015-2017年,在资本外流、资产价格泡沫、稳增长压力等多重因素冲击下,考虑到降准可能带来的“巨斧”效应以及加息的潜在影响,央行被动加大了MLF投放来补充基础货币,而不是通过降准释放长期资金。这不仅扭曲了市场流动性供给结构,同时也放大了市场不确定性,加剧了市场脆弱性。近期,随着内外环境的逐步好转,央行适时降准、放松存款利率上限有利于优化流动性供给和价格传导,并为后续全球流动性持续收紧可能带来的外部冲击作出相应的政策储备。

  四是监管持续强化以及金融风险有序释放为货币政策调整创造了有利条件。我们曾在2017年10月份报告《当前“降准”的几点逻辑成立吗?》中指出,2016年以来,随着外汇占款的持续流出,央行确实有必要降准以补充流动性,但受制于房地产、股市等资产泡沫风险,央行会审慎使用准备金这一巨斧。在2018年1月份报告《加息的利与弊》中又指出,在居民加杠杆和民间投资动能不足等现实约束下,上调存贷款基准利率的可能性较低,而考虑到利率市场化的迫切需要,可以通过放宽利率定价机制浮动区间等方式,缓解信贷市场与金融市场分割问题。总的来看,目前对降准的约束较之前明显改善。尤其是随着金融监管体制机制的不断完善,监管套利、多层嵌套、表外融资等违法违规业务明显减少,金融体系韧性有所增强。加之房地产市场调控力度的持续增强,资产价格持续大幅上涨的动力逐步衰减,置换式降准对资产市场的影响和冲击相对可控。

  三

  下一阶段政策如何操作?

  解读的视角不同,对后续政策的判断也必然会存在较大差异。比如,%

(责任编辑:DF302)

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