市场有望从震荡市步入牛市初期

2017年12月18日 09:07
作者:荀玉根
来源: 微信公众号荀玉根-策略研究
编辑:东方财富网

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  核心结论:①上证综指2638点以来行情中期趋势源于业绩改善,短期波折源于资金面扰动。这次回调正是业绩空窗期资金面扰动,对比前三次进二退一的回调,这次已步入后期。②展望18年市场有望从震荡市步入牛市初期,即春末到夏初,源于企业盈利改善、机构资金入场,新时代新牛市三大特征:盈利更持久、波动更平缓、企业龙头化。③短期仍需等待,中期保持乐观。春季躁动注重政策和事件驱动,布局18年注重价值龙头携手成长龙头。

  春末等待夏初

  过去一周市场仍处在休整期,上证综指跌0.7%,沪深300跌0.6%,中证500涨0.5%,创业板指跌0.5%,中小板指涨0.6%。我们从10月29日策略报告《短期警惕两大扰动因素》开始对短期市场一直保持谨慎,目前仍维持此判断,短期市场仍处在进二退一的休整期。展望2018年,报告《新时代,新牛市——2018年A股投资策略-20171209》分析指出,市场将从春末走向夏初。

  1、短期市场仍处于进二退一的休整期

  市场的中期主线是盈利增长,短期波折源于资金面扰动。

  2016年1月27日上证综指2638点时我们提出熊市结束,市场步入类似春天的震荡市,盈利增长推动震荡市中枢抬升。2016年1月27日至今10年期国债收益率上涨102BP,而上证综指从2638点最高涨至3451点,源于全部A股净利润累计同比从2016Q1的-2.1%提升至2017Q3的18.3%。

  但是,自10月底以来企业盈利处于空窗期,2018年3-4月各类数据公布才能确认盈利向上趋势,这个阶段市场较易受到资金面干扰。

  在10月29日报告《短期警惕两大扰动因素》以来,我们对短期市场一直保持谨慎,目前仍维持此判断。我们一直把这次回调定性为进二退一的回撤,类似于16年4-6月、16年12月-17年1月、17年4-5月,均是市场累积一定涨幅后,政策面微妙变化引致阶段性回撤。

  而参考前三次,市场结束休整再次上涨均是下跌消化利空后,政策面环境变好。16年4-6月的调整结束源于,16年6 月24日英国脱欧后,美国加息预期大幅下降,国内外货币政策再次转向宽松;16年12月-17年1月调整结束源于,17年初新增社融总量创新高,经济基本面数据改善;17年4-5月市场调整结束源于,金融监管政策阶段性转向温和,十年期国债利率从5月高点3.70%逐渐降至6月底3.5%。

  短期休整步入后期。一方面,资金面扰动没消除。12月14日美联储宣布加息25个基点,随后央行上调7天、28天逆回购和2880亿MLF利率5个BP,资金面维持偏紧的格局,目前10年期国债利率3.89%,1年期信用债(AA)利率为5.46%。从历史经验看,每年11-12月资金面季节性偏紧,回顾2012-16年7 天质押式回购利率走势可见,每年11-12月利率走高,而在1-3月利率逐步回落,当前正处于资金面季节性偏紧时期。

  此外,2018年初通胀数据偏高,根据一致预期,18年1-3月CPI当月同比分别为2.27%、2.96%、2.70%,利率大幅下降的难度较大,短期资金面偏紧的格局将持续。

  另一方面,对比最近三次市场回调,这次时间空间还不太够。16年4-6月、16年12月-17年1月、17年4-5月三次回调,如果按指数最高点和最低点来衡量市场调整的时间和空间,回调时间基本在1个半月左右,上证综指跌幅在8%-10%之间,万得全A跌幅在11%-12%之间。而这轮调整持续1个月左右,上证综指、万得全A最大调整幅度分别为5%、6%。从成交量和换手率等情绪指标来看,前三次回调底部日成交低点250亿股左右,日换手率低点0.6%左右,最新为288亿股、0.65%。

  整体上可判断,这轮调整还没结束,但步入后期了。

  2、中期有望从春末走向夏初

  展望2018年,市场将从春末走向夏初。

  中期看,我们认为市场牛熊震荡的轮回,很像一年四季的春夏秋冬,16年1月27日上证综指2638点以来虽然上证综指和沪深300指数上涨,但资金进出平衡,个股涨跌基本对半,定性为强震荡,类似于春天。

  报告《新时代,新牛市——2018年A股投资策略-20171209》中我们分析指出,展望2018年,市场有望从震荡市步入牛市初期,即从春末走向夏初,核心逻辑是企业盈利改善、机构资金入场。

  我们预计2017/2018年全部A股净利同比为17.5%/13.5%,对应ROE分别为10.3%/11%,企业盈利处于2016年中以来回升的中期趋势中。

  16年1月底以来A股机构投资者占比已经上升,展望2018年,机构占比有望继续提高,我们预计国内机构投资者入市资金约5080亿,外资带来约3000亿增量资金,抵扣资金流出部分,预计净流入3300亿,明显大于17年的223亿,市场步入温和的增量市。

  另外,从国际对比看,我国资产化率低,经济体由大变强,资本市场有望迎来新一轮牛市。目前我国资产证券化率仅74%,仍远低于美国、英国、日本的184%、153%、139%。中国已步入新时代,至2035年基本将实现现代化,这个阶段是中国经济由大变强的阶段,参考日本1974-89年、美国1942-1968年经济由大变强阶段的历史经验,这个阶段资本市场有望孕育一波牛市。

  新牛市的三大特征:盈利更持久、波动更平缓、企业龙头化。

  新时代的新牛市特征与以往有所不同:一是盈利回升源于结构,更持久。新时代盈利周期与以往不同,表现为经济平盈利上,宏微观分化源于产业结构优化、行业集中度提高、企业国际化加快。相比需求扩张,结构优化驱动的盈利改善时间更持久。在新时代消费和科技逐渐成为主导产业,在过去1-2年消费业ROE(TTM)维持在11%-12%,科技维持在8%-9%,而周期维持在5-6%,规模不断扩张的消费和科技比周期业绩靓丽和稳定,从而有助整体盈利改善周期更持久。

  二是机构资金占比提高,市场波动更平缓。上证综指2638以来市场演变成存量资金博弈行情,虽然资金流入流出整体平衡,但投资者结构正在悄然变化。A股最大的特征之一是散户占比高,但2015年底以来A股散户投资者自由流通市值持股占比下降,从15/12的50%降至17/09的42%,机构占比上升的长期趋势较明显。参考海外资本市场发展经验,美国、台湾、韩国股市中机构投资者(含外资)占比上升后,股市波动率明显下降。我国机构投资者+外资有望成为18年A股增量资金的主要来源,市场表现将更平稳。

  三是中国自主品牌崛起,龙头化。16年以来A股龙头崛起的宏观背景即是我国产业结构转型,行业集中度提升。由于龙头公司资金实力雄厚和管理经验丰富,它们往往能较好控制成本和实现销售,盈利能力超越市场整体水平。美、日经济转型期都曾出现本土品牌崛起,集中度提高的现象。新时代,中国经济由大到强,自主品牌已经开始崛起。

  此外,机构资金和外资占比提高会助推龙头溢价,机构资金配置偏绩优的龙头股,借鉴台、韩经验,外资进入本土市场过程中,绩优龙头公司溢价不断上升。

  3、应对策略:春末等待夏初

  短期仍需等待,中期保持乐观。从中期格局看,市场目前仍处于2016年1月27日上证综指2638点以来的强震荡市,即春末,展望2018年,市场望步入牛市初期,即夏初。这种切换可能在2018年3-4月前后,那时宏微观数据公布,望确认经济平盈利上的趋势,两会后工作重心有望转向经济转型和发展,金融服务实体需要发挥资本市场资源配置的作用,市场风险偏好有望上升。

  未来市场的主要风险在于通胀高企引发利率上行,根据万得一致预期2018年全年CPI预测值为2.3%,历史上看,CPI同比处于2.5-3%是个值得警惕的区间,超过3%才有可能会引起央行加息。短期市场仍处于震荡市进二退一的休整期,着眼岁末年初,值得关注春季躁动行情。

  回顾05年至今历年年初市场表现,春季躁动常常出现,春季躁动时上证指数平均涨幅17%,其中2010、2014、2017年上证指数累计涨幅低于10%。春季躁动行情源于岁末年初基本面数据相对空窗,政策面和资金面的微变引起市场短期上涨。关注即将召开的中央经济工作会议。

  着眼18年,价值龙头携手成长龙头。历史数据显示A股一般2-3年出现一次大小风格轮换,盈利趋势分化决定风格切换。

  2016年1月底至今大票占优期间,部分投资者开始担忧龙头股是否已经泡沫化,我们认为关键要看盈利估值匹配度,价值龙头的代表上证50 PE(TTM)12倍,我们预计17、18年净利润同比12%、11%,中证100 PE(TTM)13倍,预计17、18年净利润同比14%、11%,PEG均在1.0左右,位于近十年以来中间位置。中证500 PE(TTM)29倍,预计17、18年净利润同比45%、25%,PEG在0.8左右,位于近十年以来低位。

  价值龙头中金融性价比更优、消费白马有配置意义,成长龙头如先进制造(自动化、信息化)、新兴消费(品牌化、服务化)。预计银行17年(18年)净利润同比为5%(10%),券商-8%(3%),保险10%(45%),业绩改善且公募基金和QFII均低配。尤其是金融股中银行估值修复不充分,四大国有行才1倍左右PB(MRQ),ROE(TTM)维持13-14%左右,美国银行ROE(TTM)仅8%、PB为1.3倍。

  目前白酒、家电PE(TTM)32.5、21.8倍,预计17/18年净利润同比为40%/25%、19%/25%,未来盈利将推动股价上涨。

  新时代需要新产业满足美好生活需要,包括先进制造产业如5G、半导体、机械自动化、新能源车等,新兴消费如新零售、品牌服饰、创新药、医疗服务等。

  此外,年初春季躁动行情需重视政策和事件。据凤凰网,12月18-20日即将召开中央经济工作会议,预计供给侧结构性改革仍将是政策重点,过去2年供给侧结构性改革主要聚焦“三去”和“一降”,未来有望侧重“一补”,对应先进制造业。一致预期显示18年1-3月CPI当月同比分别为2.27%、2.96%、2.70%,年初通胀将处在全年高点,叠加即将出台的农业1号文,通胀相关主题值得重视。

  风险提示:经济增长速度快速回落,通胀快速高企引发货币政策从紧。

(原标题:春末等待夏初)

(责任编辑:DF064)

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