短期谨慎 耐得住抄底冲动

2017年11月27日 09:07
作者:荀玉根-策略研究
来源: 微信公众号荀玉根-策略研究
编辑:东方财富网

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  核心结论:①最近一周A股继续下跌,这是10月底以来市场调整的发酵,性质类似于16年4-6月、16年12月-17年1月、17年4-5月。②利率上行已经从国债扩散到信用债,股市回调从高估绩差股蔓延到绩优白马股,调整进入路程中段,后期可能出现情绪恶化的错杀。③维持10月底观点,短期谨慎、耐得住抄底冲动,中期乐观、等得起未来机会。继续跟踪政策面动向,比如12月中央经济工作会议。

  耐得住,等得起

  过去一周市场跌幅扩大,特别是23日周四上证综指、中小板指、创业板指分别下跌2.3%、3.6%、3.2%,前期强势的上证50也下跌2.4%。我们10月29日策略月报《短期警惕两大扰动因素》开始对短期市场一直保持谨慎,目前仍维持此判断,短期继续谨慎、耐得住,中期保持乐观、等得起。

  1.市场进入调整路程的中段

  白马股也开始回调,市场进入调整路程的中段。过去一周市场继续下跌,上证综指、中小板指、创业板指分别下跌0.9%、0.9%、2.8%,其中23日周四市场大幅回调,上证综指、中小板指、创业板指分别下跌2.3%、3.6%、3.2%,前期强势的上证50、中证100也下跌2.4%、2.9%。我们认为上周市场表现是10月底以来市场调整的延续和发酵。我们10月29日策略月报《短期警惕两大扰动因素》开始对短期市场一直保持谨慎。回顾10月底以来市场整体处于调整中,10月29日至今,上证综指跌-1.8%,所有A股跌幅中位数为-9.5%、均值为-7.1%,下跌个股家数占比80%。调整可分为两个阶段:回调早期(10/29-11/16),这期间十年期国债利率从10月下旬3.7%升至11月中旬3.9%,其他利率相对平稳,高估值的绩差股开始下跌,中证1000下跌3.0%,绩优白马股仍然上涨,上证50上涨2.3%。回调中期(11/17以来),这期间十年期国债利率维持高位的同时,信用债利率也加速上行,一年期AAA、AA企业债收益率分别上行11、14个BP,信用利差也大幅飙升,一年期AAA、AA企业债与一年期国债利差分别从10月下旬的1.13%、1.39%上升至目前1.32%、1.63%,市场情绪恶化传染导致白马股也开始回调消化估值和涨幅,中信白酒、电子指数分别下跌11.0%、7.2%。根据以往经验,情绪的恶化和蔓延,市场调整后期可能会出现错杀。

  回调源于业绩空窗期,国债利率上升叠加年底机构交易性行为扰动。我们在10月29日策略月报《短期警惕两大扰动因素》中就提到,短期注意国内金融监管和美联储缩表加息两大扰动因素。从国内看,对金融监管的担忧引致10月以来债市持续下跌,十年期国债收益率从10月初的3.61%持续上升至目前3.95%,11月17日央行联合三会、外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,金融监管仍在落地期,目前债市还未看到企稳回升迹象。从海外看,美联储10月已启动缩表进程,美国利率期货市场反映美联储12月加息概率已经升至100%,11月2日英国央行宣布加息25个基点,为07年7月以来首次加息,货币政策趋紧下,海外股市11月以来整体处于下跌调整中。2016年1月底上证综指2638点时,我们提出熊市结束,市场进入震荡市,之所以未定性为牛市,一方面个股分化,仍是结构性行情,另一方面市场未出现增量资金,资金流入流出基本保持平衡,是存量市。结构上,增量资金包括外资、保险资金、银行资金,散户资金流出,产业资本整体减持,还有IPO融资等。考查增量资金的行为很重要,陆港通北上资金是外资的代表,11月以来陆港通北上资金已经变化,11月以来北上资金净买入额104亿元,较6-10月份月均208亿元净买入额大幅降低,持仓结构开始出现微妙变化,11月至今卖出前十五大公司中涉及的重仓股如贵州茅台伊利股份恒瑞医药等,买入前十五大中涉及的重仓股如中国平安格力电器美的集团等,整体上调出估值相对偏高的白酒、电子,调入偏低的金融、家电。

  2.波折仍将持续,跟踪利率和政策面

  参考震荡市回调时间与空间,短期波折仍将持续。前期《短期警惕两大扰动因素》等报告,我们一直将这轮回调性质类比为16年4-6月、16年12月-17年1月、17年4-5月,均是市场累积一定涨幅后,政策面有微妙变化进而引致市场阶段性回调。回顾上证综指2638点震荡市以来的几次市场阶段性回调,16/1/27-16/4/15上证综指最大涨幅17%,4月中旬市场回调源于经济数据较好,政策重心从稳增长转向供给侧改革;16/5/26-16/11/29上证综指最大涨幅18%,11月底市场回调源于对险资举牌的监管力度加强;17/1/16-17/4/7上证综指最大涨幅8%,4月中旬市场回调源于金融监管政策密集出台。本轮回调诱导因素是业绩空窗期,国债利率领头上升,叠加年底机构交易性行为扰动。回顾16年1月底以来震荡市的三次回调,以上证指数最高点到最低点,第一次,16/4/13-16/5/26,回调一个半月,之后盘整一个月,6月下旬英国脱欧公投后正式开启下一轮上涨,期间上证综指最大跌幅10%。第二次,16/11/29-17/1/16,一个半月,期间上证综指最大跌幅8%。第三次,17/4/7-17/5/11,下跌一个多月,之后盘整小一个月,5月底6月初市场开启下一轮上涨,期间上证综指最大跌幅9%。这一次,以10月底计算,至今上证综指最大跌幅3.5%,历时不到一个月。

  调整结束信号需跟踪利率和政策面。前面只是从时空对比推测短期波折可能还未结束,究竟何时否极泰来则需要跟踪利率和政策面变化。16年1月底以来三次震荡市回调均是利率或政策面回暖后迎来雨后彩虹。16年4-6月市场回调一个多月后,6 月24 日英国公投结果决定脱欧,随后海外货币政策转向宽松,美国加息预期大幅下降,英国央行启动七年来首次降息,日本开启新一轮经济刺激计划,国内实际利率也开始下行,十年期国债到期收益率从16年6月初的3%降至8月2.64%,创近7年新低。16年12月-17年1月市场回调一个多月后,17年1月新增社融总量3.74 万亿,创历史新高,经济基本面数据也出现改善,1-2月规模以上工业增加值同比增速6.3%,2 月PMI 指数升至51.6%,A股随之迎来春季躁动。17年4-5月市场回调一个多月后,监管政策转向相对温和,十年期国债利率也从5月高点3.70%逐渐降至6月底3.5%附近。未来仍需跟踪利率和政策面变化,12月中旬将召开中央经济工作会议,届时可就明年经济政策做大致判断,同时段美国加息靴子也有望落地。

  3.应对策略:耐得住,等得起

  短期继续谨慎、耐得住,中期保持乐观、等得起。短期市场处于业绩空窗期,10月以来的国债利率上升,近期已经传导至信用债利率上升,市场情绪恶化也开始引致白马股回调,海内外扰动未消退,继续保持谨慎,要耐得住,不轻易抄底,未来继续跟踪政策面的动向,比如一年一度的中央经济工作会议通常在12月中旬召开。2016年1月底上证综指2638点时提出熊市结束,盈利增长推动市场中枢抬升,展望未来,盈利回升的中期趋势未变,加之国内外机构投资者陆续入场,我们对市场中期趋势依旧乐观。《为何新时代经济平盈利上?——借鉴日本1970-80年代》提出新时代基本面特征表现为经济平盈利上,这源于产业结构升级、行业集中度提升、企业国际化加快,2018年3-4月各类数据公布期能逐步确认此趋势。11月17日央行联合三会一局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,大资管统一监管时代来临,新规目标是金融服务实体,遏制资金空转,长期有助降低融资成本。2016年底各类资管产品总规模已达102万亿,过去因为有刚兑和期限错配使得债权产品规模大涨,2010年末股市和债市市值分别为30万亿、20万亿,现在62万亿和73万亿,未来股权类产品空间更大。证监会日前发布《养老目标证券投资基金指引(试行)》,这是发展壮大机构投资者的重要信号,是中国版401K计划,机构资金将不断进入权益市场。并且随着A股纳入MSCI,外资进入未来将加速。中期市场有望从类似春天的强震荡,逐步走向类似初夏的慢牛,中期保持乐观,未来会有机会,等得起。

  波折期估值盈利匹配是王道,中期龙头效应不变,布局新时代新产业。短期波折期还未结束的情况下,估值盈利匹配最重要,最近一周上证50、中证100下跌0.07%、0.04%,创业板指、中证1000下跌2.79%、1.83%,上证50、中证100估值盈利匹配度适中跌幅较小,估值较盈利偏高的创业板指、中证1000跌幅更大。前期强势板块也出现分化,估值较盈利已无明显优势的白酒、电子板块本周分别下跌8.10%、3.64%,估值仍处相对低位的银行板块本周上涨3.03%。我们在上周周报《二八分化的调整又来了》就提出目前金融性价比高,尤其是银行,17Q3ROE(TTM)/PB(LF)为13.1%/1.0倍,而沪深300为11.8%/1.7倍,白马股中,家电盈利和估值匹配度较优,家电17Q3累计净利同比/18年预测净利同比/当前PE(TTM)为25%/30%/22倍。着眼中期风格,未来业绩的差异会使得个股出现分化,整体龙头效应不变,这源于行业集中度提升和机构投资者占比提高,从最近财报数据看,各行业前三大公司ROE已经明显高于行业整体水平。着眼中期产业布局,社会主要矛盾决定主导产业方向,十九大报告提出“中国特色社会主义进入新时代”,满足人民美好生活需要的行业必然成为新时代的主导产业,如先进制造(自动化、信息化)、新兴消费(品牌化、服务化),详见《先进制造业:大国强盛利器——新时代新产业系列(1)》、《新兴消费:满足美好生活需要——新时代新产业系列(2)》。2015年底提出的供给侧结构性改革,过去2年主要聚焦“三去”和“一降”,未来应该侧重“一补”,先进制造业是需要补的短板,目前中国经济步入由大变强阶段,先进制造业是大国强盛的利器,人口结构变化、技术进步、产业政策共同驱动制造业升级。

  风险提示:经济增长速度快速回落,通胀快速高企引发货币政策从紧。

(责任编辑:DF064)

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