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东吴证券:中国财险买入评级

2017年11月22日 09:14
作者:丁文韬
来源: 东吴证券

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  产险龙头恒强,盈利高弹性增长可期

  与寿险价值稳定增长相比,财产险期限短+盈利高弹性特征鲜明:保险行业的原保险保费收入中,约 75%为人身险业务(以寿险为主),25%为财产险业务(以车险为主)。寿险业务通常期限较长,且价值稳定增长、利润由剩余边际逐年释放,而财产险业务具有期限短&同质化特征,因而盈利特色鲜明:1)承保利润呈现高弹性特征,主要系业务通常以一年期为主,综合成本率(由赔付率+费用率构成)的变动对盈利影响显著,以中国财险为例,公司 2016 年已赚净保费约 2703 亿元,实现承保利润 50.24 亿元,对应综合成本率约 98.1%,若综合成本率优化 50BP至 97.6%,则将释放增量承保利润约 13.5 亿元,公司承保利润、整体税前利润将分别增长约 27%、6%。2)行业盈利能力呈现明显周期性,主要系产品同质化造成价格敏感度较高,而价格的变动对市场竞争格局影响显著,以美国为例,1994-2012 年间其产险公司保费规模持续增长,但每年的承保损益净额在-502 至+345 亿美元之间波动。

  国内车险二次费改提高行业集中度,龙头公司相对竞争力提升:保监会2017 年 6 月启动车险“二次费改”,进一步放宽车险差异化费率的浮动空间,保险公司自主定价权再度扩大,优质消费者将享受到更多优惠折扣。行业层面而言,由于财产险保费超过 75%仍为车险,而车险费改持续推进,预计件均保费的下滑或将导致赔付率上升,同时保费增速承压,且承保利润空间被压缩,行业竞争程度将进一步加剧。对于龙头财产险公司而言,依托于规模经济优势+数据积累优势+领先的综合服务能力,有望扩大市场份额、提升优质客户粘性、实现精准定价并逐步改善综合成本率,而中小型财产险公司或将面临费用率和赔付率双升的困境,未来行业集中度预计将进一步提升,呈现强者恒强的竞争格局。

  中国财险龙头地位稳固+综合成本率改善,盈利高弹性增长可期:公司是国内规模最大的财产险公司,2017 年 1-9 月实现原保险保费收入2616.3 亿元,同比增长 11.8%,增速明显回升,且市场份额长期领先(2016 年为 33.5%,近十余年以来持续下滑后首次小幅提升),我们判断公司受益于行业集中度提升,未来市场份额将企稳回升,产险行业绝对龙头地位依然稳固。盈利能力方面,公司 2017H1 实现承保利润 65.2亿元,同比增长 1.1%,综合成本率同比上升 50 个 BP 至 95.5%,主要系车险综合成本率同比上升 60 个 BP 至 96%(赔付率上升所致)。公司前三季度整体实现净利润 176.96 亿元,同比增长约 16.6%,增速较中报小幅提升,后续随着综合成本率进一步优化,未来承保盈利高弹性增长可期。此外,投资资产规模稳步提升带动投资收益增长,且此前收购华夏银行 19.99%的股权贡献显著联营收益,公司未来业绩值得期待。

  投资建议:公司作为唯一纯正财产险标的,行业龙头地位稳固,未来随着车险费改推进,公司依托于综合服务能力及规模经济优势,相对竞争实力有望显著提升,预计综合成本率将进一步优化,承保利润有望实现高弹性增长。预计公司 2017、2018 年分别实现归母净利润 215.5、269.6亿元,同比分别增长 19.6%、25.1%,目前市值约 1.4 倍 2017PB、1.21倍 2018PB。看好公司保持产险龙头地位,并受益于市场集中度提升,综合竞争力提高及市值发展空间可期,首次覆盖给予“买入”评级。

  风险提示:1)宏观经济持续低迷造成产险保费增速下滑;2)车险费改造成竞争加剧及利润下滑;3)意外灾害事件发生造成行业承保亏损。

(责任编辑:DF064)

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