货币放不放水 选择决定未来!

2017年09月13日 09:03
作者:姜超
来源: 微信公众号姜超宏观债券研究
编辑:东方财富网

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  人口红利消失,货币驱动增长。劳动力、资本和技术进步是驱动经济增长的三大要素,由于劳动力供给下降,而技术短期稳定,从要素角度看如果不愿放弃高增长目标,稳增长就只能靠增加资本投入。08年以后,每次稳增长都是靠投资,从09年到16年,为了创造8.2%的平均GDP增速,中国每年投资增速高达19%,年均社会融资增速高达22%,广义货币增速高达16%.

  货币持续超发,债务急剧膨胀。00-08年中国货币与经济增速匹配,M2/GDP稳定在140%左右。但09年开始,巨额货币投入并未增加中国经济增长的潜力,导致货币增速与中国经济增长脱节,M2/GDP逐年创新高。美国上世纪70年代以及本世纪头十年均出现过货币增速与经济增长的显著背离,均与劳动力供给下降引发的潜在经济增速下滑有关,也都引发了巨大的经济后果。

  中国债务结构,轮番加杠杆。由于货币持续超发,中国经济债务问题日益严重。中国各经济主体总负债率16年末接近370%,而08年时这一比值还不到200%.09-15年,企业部门债务率持续上升。企业部门负债/GDP从08年末的80%升至15年末的130%,16年去产能政策改善企业盈利,企业部门负债率维持在130%的高位。15年以后,居民和政府部门债务率大幅上升。最近3年的居民总负债累计增加约20万亿。14年末居民部门负债/GDP仅为40%,17年末预计将达56%.14年末政府部门负债/GDP为43%,到16年末升至56%.08年以后,伴随着企业、居民和政府三大部门的债务扩张,金融部门的负债扩张最为显著。09年开始,银行的非存款负债持续扩张,16年末银行非存款负债/GDP高达130%,比08年末翻了一番。

  地产泡沫严重,汇率长期承压。美国两次货币超发,70年代引发了高通胀,00年后引发了地产泡沫。中国09年后货币超发主要体现为房价上涨,M2增速与全国房价涨幅高度一致。货币超发也使汇率出现长期贬值压力,外储从14年顶峰时的4万亿美元降至如今的3万亿美元左右,人民币兑美元汇率一度贬值超10%.

  去杠杆四法。去杠杆有四种方法:一是降低利率,亦即降低债务的扩张速度;二是债务减记,通过破产重组减少债务规模;三是提高通胀,降低债务的相对价值;四是提高经济增长潜力。前两种方法是降低杠杆率的分子,后两种是增加杠杆率的分母。14-15年股债双牛,降利率未能降杠杆.14-15年我国实施了低利率政策,虽然资本市场反应积极,但中国经济杠杆率不降反升。如果利率下降导致政府举债冲动激增,远超居民和企业债务的下降,那么低利率对降杠杆也是无效的。16-17年商品价格上涨,去产能未能推升通胀。16年开始供给侧改革推进,钢、煤等价格大幅上涨,PPI从15年最低时的-6%回升至目前的5.5%,推动上游企业盈利显著改善。但下游需求乏力,消费品物价指数CPI持续低迷,意味着上游涨价并未向下游传导,未来一年PPI重新向CPI回归将是大概率事件。债务减记,打破刚兑。日本在债务减记方面步履蹒跚,泡沫经济破灭以后日本银行的坏账长期未得到剥离,阻碍了经济的出清。这与美国在次贷危机以后主动让雷曼倒闭,积极剥离银行坏账形成鲜明对比。我国打破债务刚兑的进展也依然缓慢。改革供给要素,提高生产效率。长期来看,走出债务泥潭最有效的是提高经济增长潜力,供给侧改革指出了新的方向。经济学上与供给对应的是经济的各项生产要素,包括劳动力、土地、资本和技术进步等等,而这些生产要素都有提高的潜力。

  货币放不放水,选择决定未来!与供给侧改革相应,需要的是真正稳健的货币环境,不能持续放水。美国里根时代的供给改革之所以成功,离不开沃克尔当时收紧货币,提高利率,降低了通胀,使得落后的产业真正被淘汰。过去央行都沉迷在货币放水中不可自拔,化身为经济增长的使者,殊不知经济增长和货币无关,而货币只会推动价格上涨,因此未来到底货币放不放水,要长痛还是短痛,是一个选择。

(原标题:债务周期分析)

(责任编辑:DF064)

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