短端利率下降 期限利差重新走扩

2017年09月05日 08:42
作者:姜超
来源: 微信公众号姜超宏观债券研究
编辑:东方财富网

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  历次利差收窄的背景

  17年以前,国债期限利差共出现5次大幅收窄,且近年来收窄次数增多,主因利率市场化下利率波动上升,政策周期变短。利差收窄可分为两类:

  一是货币政策趋紧导致短端大幅上行,即熊平。对应时间段为03年8-9月、11年7-9月、13年6-7月。其中03年和13年两次利差缩窄之后,随着长端利率上行利差再次走扩,“熊平—熊陡”。11年则是短端利率下行导致利差再度走扩,“熊平—牛陡”。二是经济或通胀下行导致长端下跌,即牛平。对应时间包括08年9-10月、14年10月-15年2月。而之后随着货币政策逐渐宽松,短端利率下降,期限利差重新走扩,整体走势为“牛平—牛陡”。

  可见,从历史经验来看,“熊平”之后债市涨跌难以判定,而“牛平”之后往往会迎来“牛陡”。

  为何本次曲线平坦化程度更高,时间更长?

  今年5月以来,国债期限利差再次大幅收窄,收益率曲线平坦化程度创下历史新高,整体呈现“熊平”。本次利差收窄的原因与11年和13年较为相似,但幅度更大时间更长,原因在于监管态度不同。在温和去杠杆的主基调下,货币政策始终保持中性稳健,监管持续推进但力度温和,资金面不松不紧,短端利率维持高位,长端利率窄幅震荡,导致利差长期低位震荡。

  短期内,曲线平坦化是常态

  短端利率紧绷.当前货币政策中性适度,央行提高市场波动容忍度,且超储率处于低位,资金面偏紧,流动性投放出现了层级划分而非普惠式货币投放,DR007和R007利差拉大。另外,财政部国债随买操作可以引导短端利率下行、修复倒挂曲线,如17年6月20日的操作,但随买操作频率和量都较低,但无法逆转曲线平坦化趋势。

  长端利率胶着。首先,短端制约长端。当前30BP以内的期限利差明远低于05年以来的均值(100BP)。在期限利差仍窄情况下,短端对长端有制约。其次,去杠杆取得一定效果,但供需好转还需等待。场内杠杆方面,上半年隔夜质押式回购占比明显低于16年上半年,中债杠杆率与16年持平并低于15年。此外,银监会通气会指出上半年银行同业业务收缩、理财增速降至个位数,M2增速持续降至个位数。但银行业“三三四”专项治理的后续检查和问责仍在进行中,且信托贷款、非标投资等仍明显高增。因此我们认为大资管监管的背景下,同业收缩或导致长债需求疲软,叠加下半年利率债供给压力较大,供需好转还需等待。但基本面支撑长期利率。随着库存周期步入尾声,工业生产走弱,四季度还将面临高基数效应货币利率上行已经向实体经济传导,基本面利好长债。

  因此,我们认为,短期内短端利率难下,长端利率难上难下,因此曲线平坦化在短期内将维持,维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变。

  未来走势的探讨

  与13年相似,17年债市拐点也将落后于基本面的拐点。未来可能会通过长端上行(监管加强)或短端下行(货币政策有松动)来修复曲线形态。如果基本面回落、去杠杆推进平稳、政策有所松动,则会以短端下行结束熊平走向牛陡。如果金融监管加强、货币政策不紧不松,则会以长端上行结束熊平走向熊陡。

(责任编辑:DF064)

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