业绩和博弈的双线思维

2017年09月04日 11:14
作者:荀玉根
来源: 微信公众号荀玉根-策略研究
编辑:东方财富网

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  核心结论:①中报净利累计同比17%,ROE回升至10%,盈利驱动的中枢抬升震荡市大格局未变。6月初以来提出震荡市向上波段还没结束,三个逻辑没破坏,三大情绪指标位于中等水平。②过去5年最后三四个月行情结构往往突变,前三季净值排名后1/4的基金通过年底逆袭进入前3/4的比例达25%。③业绩主线出发配置金融和消费白马,考虑年底博弈因素,重视低涨幅、低配置、存在潜在政策催化的建筑、地产,主题看好国改。

  业绩和博弈的双线思维

  上周上证综指继续上行,最高至3382点,创16年1月底以来新高,市场走势基本符合我们在前期周报《3300点需要恐高吗-20170827》中的判断。震荡市向上波段未结束,振幅有望向上拓宽,坚守业绩为王,随着四季度临近,重视博弈。

  1. 盈利改善支撑震荡市中枢抬升

  中报显示盈利整体较好,ROE进入圆弧底右侧。在《ROE已经步入圆弧底右侧——2017中报分析-20170831》中介绍到,17Q2/17Q1/16Q4全部A股归属母公司净利累计同比分别为16.6%/19.8%/5.8%,剔除金融后为33.2%/48.3%/22.7%,剔除金融两油后为29.2%/35.1%/23.6%,二季度净利润同比增速均下滑,源于16年的高基数。进一步分析单季度表现,全部A股17Q2/17Q1/16Q4归母净利润单季度同比为12.6%/19.8%/21.8%,剔除金融后为22.6%/48.3%/58.3%,剔除金融两油后为25.7%/35.1%/54.2%。根据11-16年各季度净利润占全年的比重和17年中报业绩,推算全部A股17年全年预测净利同比为14%,剔除金融后为26%,剔除金融两油后为24%。全部A股17Q2/17Q1/16Q4的ROE(TTM)为10.1%/9.7%/9.6%,剔除金融后为8.3%/7.8%/7.4%,剔除金融两油后为8.8%/8.2%/8.0%,实现连续4个季度回升。从杜邦公式三因子看,17Q2资产周转率、净利率、杠杆率均回升,但资产周转率回升是主因。进一步看,资产周转率是衡量企业供需状况的重要指标,自11年Q1起营收累计同比长期低于总资产增速,这反映实体经济供给过剩,直到17Q1营收增速才再次超总资产增速,供给侧改革初见成效。在新的供需平衡下,收入比资产以更快速率增长,由此判断资产周转率有望进入中期拐点,未来将带动资产周转率进一步回升。ROE已经进入圆弧底右侧,中期迎来上升周期。

  重申中枢抬升震荡市,源于盈利改善。在《A股见底了吗?-20160128》中,我们提出熊市结束,A股步入震荡市,市场表现看震荡市中枢不断抬升,其根本还在于盈利的改善。我们在前期专题报告《投资世界长期属于乐观者-20170710》中曾经分析过多个国家市场的长期历史经验,回顾各国/地区经济发展与股市的历史,GDP同比增速与指数年化涨幅这两个核心数据展现出了很强的同步性。中国1991年来上证综指年化涨幅14.1%、GDP年化名义增速14.2%;美国自1929年来分别为4.92%、6.03%;中国台湾1967年来分别为9.64%、9.86%。经济增长越快的国家股市表现也明显越强劲。对比上证综指和净利累计同比可以发现,两者走势长期趋同,特别是在盈利进入回升期后,行情随之上涨。1990年以来,A股共经历五轮这样的业绩回升期(持续超四个季度),分别为96/12-97/12、99/03-99/12、06/06-07/03、09/06-10/03、16年中至今,对应A股净利累计同比回升区间分别为-1.4%~13.6%、0.8%~29.6%、7.4%~80.7%、-15.0%~61.4%、1.9%~16.3%,ROE(TTM)为9.4%~9.7%、7.3%~8.1%、5.5%~6.7%、10.3%~13.8%、12.7%~13.4%,同期上证综指涨幅为36%、19%、194%、31%、15%。

  2. 行情的结构分化正是源于业绩差异

  业绩还是行情分化的根本。6月中下旬投资者对风格分歧加大时报告《盈利趋势决定风格-20170625》分析指出,风格取决于盈利增速趋势、投资者结构。最典型的案例是,2013年初-15年中,整体上中小创大幅跑赢中证100、上证50,尤其是2013年是个转折点,回顾当时盈利增速趋势,创业板指与上证50的累计净利同比之差从13年Q1的-4.4%一路回升至15年Q4的41.1%。16年8月以来中证100和上证50相对更强,上证50与创业板指累计净利同比之差从16年Q1的-84.7%一路升至17年Q2的25.0%。此外,投资者结构影响风格,边际资金决定边际价格。16年1月底以来震荡市整体是存量资金,结构上散户资金略减少、绝对收益资金略增加,他们投资风格更偏价值。尤其是16年8月放开沪港通额度上限、宣布深港通开通,A股国际化正在加速,投资者更加关注估值和业绩的匹配度。对比今年以来A股个股涨幅和中报净利累计同比,也从微观上佐证业绩是风格的风水岭。17Q2净利累计同比区间为低于-50%、-50%~0%、0%~50%、50%~100%、100%以上的个股年初至今涨跌幅均值分别为-11.6%、-6.5%、12.6%、13.2%、16.3%,更高的净利同比增速对应更高的个股涨幅,业绩成为当前投资的风向标。

  盈利和估值匹配度较好的行业如银行、非银、地产、建筑、家电、食品、汽车。按照行业属性,A股可分为周期、金融、地产、消费、科技等,其中前三者适用PB&ROE分析法,后两者适用PE&净利同比分析法,来分析A股估值和盈利匹配度较好的行业。结合中报业绩,银行、煤炭、地产、建筑估值和业绩匹配度更好,PB(MRQ)/ROE(TTM)分别为1.0倍/13.1%、1.7倍/10.0%、2.1倍/12.1%、1.8%/10.2%,从细分行业看国有银行、股份制银行、城商行、炼油、动力煤、住宅地产、建筑施工等PB和ROE匹配度更好。轻工制造、电子元器件、家电、食品饮料估值和业绩匹配度更好,PE(TTM)/中报净利同比分别为37.1倍/59.3%,47.9倍/56.9%,20.3倍/23.4%,32.5倍/20.0%,从细分行业看动力设备、造纸、果蔬饮料、海洋捕捞、照明设备等PE和净利同比增速估值匹配度更好。另外,按照11-16年中报净利润占全年比重和17年中报业绩,推算17年预测净利同比和动态PE,以沪深300作为参照点,我们选取比沪深300估值更低和业绩更优的行业,银行、非银、地产、建筑材料、家电电器、汽车17年全年预测净利同比分别为4%、15%、26%、92%、28%、22%,对应的动态PE分别为7、22、13、14、17、17倍。

  3. 投资策略:业绩为王,重视博弈

  震荡市向上波段没结束。2016 年1月底上证综指2638点以来,我们的中期观点一直未变:单边下跌熊市结束、步入震荡市,盈利增长推动震荡中枢略抬升。短期观点灵活,基本上3个月左右有调整,6月4日《再次开启多头思维》我们将观点由谨慎转向乐观,提出震荡市向上波段开始,核心逻辑是判断资金面趋稳、基本面数据不差、改革推进,目前看这三个逻辑并没有破坏。此外,从市场情绪指标看三大情绪指标处于中等水平,市场也没过热。16年1月底以来日成交量、日换手率(年化周平滑)高低点分别为689 亿股、190亿股,381%、138%,目前分别为463亿股、207%,处于均值水平。目前偏股混合型基金仓位85.7%,处于震荡市80-85%的高位水平。对于市场未来上拓空间,我们在《3300点需要恐高吗?-20170827》中介绍到,回顾1990年以来历年市场波动幅度,上证综指振幅在02、03年降至历史最低值,约25%。参考有国家队参与的震荡市,即2016年,测算上证综指实际振幅约20%,如果2017年也为这个振幅,从底部3016点测算,指数高点在3619点附近。

  业绩主线出发,配置金融、消费白马。《行情至此谁来接力?-20170820》中已经分析过,震荡市的大背景里业绩为王,今年来消费白马、金融、资源股轮涨本质上源于基本面的变化,轮涨一遍后,估值和业绩匹配度较好的金融、消费白马仍较优。金融板块17Q2/17Q1/16Q4净利累计同比为4.8%/4.2%/-5.0%,我们预计全年金融净利同比有望达到7.5%,未来盈利有望继续改善,中期格局持续向好。重点关注滞涨低估低配的券商股,今年初至今券商指数涨7.1%,同期上证综指涨8.5%。目前券商股PB(LFR)为2.1倍,其中龙头中信证券国泰君安低至1.5、1.6倍,基金中报重仓股中券商占比为0.9%,较A股自由流通市值占比低配3.7个百分点。券商在牛市中是领头羊,而震荡市中往往在反弹行情后半程发力。回顾2010年以来几次典型的震荡市反弹行情中(10/7-10/11、12/1-12/5、12/12-13/2、15/8-15/12、16/1-16/4、16/6-16/11),券商板块均在反弹中半程发力,详见策略每周酷图《券商在反弹行情中往往后半程发力-20170825》。消费板块17Q2/17Q1/16Q4净利累计同比为14.4%/15.5%/21.8%,我们预计全年消费率净利同比有望达到19%。其中,家电、白酒业绩较为靓丽,17Q2累计净利同比分别为23.4%、25.3%,PE(TTM)分别为20、30倍,估值和业绩匹配度较好。

  博弈角度重视建筑、地产,主题看好国企改革.2012年以来A股每年在最后3-4月行情都会出现一些突变,公募基金排名发生一些变化,博弈因素对行情的影响变大。12-16年基金净值收益率在前三季度排名为后25%的基金产品,通过四季度逆袭最后全年排名进入前75%的概率分别为25%、18%、51%、24%、11%,均值为25.8%。过去5年最后几个月表现突出的行业和主题如:12年12月的银行,13年9月的上海自贸区,14年11月的一带一路和券商,15年11月初的券商和12月的地产,16年10-11月的建筑。他们共同的特征是:第一,大涨前股价表现一般,即低涨幅。第二,大涨前公募基金配置比例很低,即低配置。第三,出现一些政策或事件催化。今年从博弈角度看,可能会是什么行业板块房地产微跌0.3%,同期沪深300上涨15.7%,属于滞涨板块,目前pb(lyr)为2.2倍,估值不高。基金中报显示机构重仓股中地产占比为2.5%,环比减少0.3个百分点,处于历史低位,相较a股自由流通市值行业占比,地产低配3.2个百分点。9、10是传统的地产销售旺季,若金九银十销售数据较差,地产调控政策可能向偏松转变。国改方面,8月16日联通混改方案公布之后,国企改革板块热度再次升温。上半年由于国企改革政策推进速度相对较慢,板块整体表现较弱。十九大将在10月18日召开,国企改革主题催化剂频现。关注国改相关公司,包括中国石化中国联通中煤能源外运发展中国巨石中航机电上海临港百联股份山西汾酒星网锐捷隧道股份上海电气申达股份等。< p>中国联通中煤能源、外运发展、中国巨石、中航机电、上海临港、百联股份、山西汾酒、星网锐捷、隧道股份、上海电气、申达股份等。< p>

  风险提示:业绩不及预期,经济增速下滑,金融去杠杆超预期。

(责任编辑:DF064)

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