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货币政策何时会调?会如何调?

2017年11月20日 08:48
来源: 国金证券
编辑:东方财富网

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  主要结论

  一、货币政策何时会调?会如何调?1. 货币政策何时会调?未来一年的货币政策总基调可能仍然是“稳健中性”。在11月17日人民银行刚刚公布的《2017年第三季度中国货币政策执行报告》中,明确表示未来将“维持政策的连续性和稳定性”,继续实施“稳健中性的货币政策”。从人行的表态来看,在经济增速未出现明显的变化之前,预计货币政策仍将维持“稳健中性”的总基调。

  货币政策的边际变化一直存在,并且随着市场对流动性变化敏感度的提高,边际变化变得更加重要。今年以来,虽然人行的货币政策表述一直为“稳健中性”,但在2-3月份,央行的总资产收缩1.1万亿元,并在1-3月多次上调MLF和逆回购的利率,边际上明显趋于“收紧”。这种边际变化虽然在2016年底已经被市场充分预期,但依然对货币市场和债券市场形成了明显的影响,货币市场利率和债券收益率均出现较为明显的上升。

  货币政策“中性”与否,本质上应该参考实际利率。从这个意义上讲,名义利率的上升并不能简单视为货币政策转向“紧缩”(不过,中国的TFP对GDP贡献在下降,这将导致自然利率趋于下行,因此名义利率上行幅度可能低于通胀上行幅度).

  人行的货币政策调整或将更加注重“预期管理”。在刚刚公布的《货币政策执行报告》中,人行在第五部分“货币政策趋势”中,新增了“密切监测流动性形势和市场预期变化”这样的表述,进一步验证了中国未来的货币政策可能更加重视“预期管理”。

  在今年4季度和明年1季度的某个时点,货币政策可能会出现微调。首先,我们认为今年4季度经济增速下滑幅度可能会超出市场预期。其次,通胀回落的幅度也可能超预期。那么,明年1季度GDP平减指数的同比涨幅可能下降至2%左右的水平,再叠加自然利率的趋势性下降,需要名义利率的下降,才能保持货币政策“中性”。

  美联储的货币政策回归正常化,短期对中国的货币溢出有限。一方面,目前市场对美联储在12月加息的定价已经接近充分,即使美联储在12月进一步加息25基点,美国10年期国债的收益率可能不会因此出现进一步上行,反而可能因为“靴子落地”效应出现下行;另一方面,中美利差当前处于较高位置,叠加汇率管制和双顺差,资本外流压力明显减轻。

  2. 货币政策会如何调整?当前人行对货币政策的调整综合使用“量”和“价”。在《货币政策执行报告》中,人行明确指出“综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调,调节好货币闸门”。从“量”上看,公开市场操作和MLF、PSL等工具,届时都可能被人行用来进行调整;从“价”上看,公开市场操作利率、MLF和PSL利率,也有可能出现调整。从优先顺序上来看,在经济和通胀下滑幅度不大,预期没有明显转向悲观的前提下,将会优先使用“量”进行调整。

  预计不会调降1年期存贷款基准利率,也不会全面降准。首先,元旦之后“定向降准”开始正式实施,已经预留了一部分流动性的增量,央行可以主动选择是否对冲。其次,全面降准所释放的信号过强,并且与“金融去杠杆”的诉求不符。第三,在利率市场化大背景下,1年期存贷款利率可能已经失去了“政策利率”的代表性。随着利率市场化的推进,金融机构可以根据市场利率变化,自我调整存贷款利率,这就意味着“基准利率”的作用正在淡化。而且,在市场环境发生急剧变化的时期,调整1年期存贷款基准利率的“传导”作用可能也在减弱。

  调整的路径可能是“逐渐的”和“结构性的”。在经济数据下滑幅度不大、市场预期相对稳定的时期,可能人行仍倾向于保持流动性的相对稳定。但是随着经济数据下滑幅度的加大、价格回落幅度的变大、市场预期悲观程度的加深,流动性的支撑力度可能也逐渐上升。起初可能是7天、14天逆回购等短期资金的投放力度加大,慢慢转向MLF、PSL等中长期资金的投放增加,最后可能在“预期管理”上出现一些调整,这个过程取决于实际经济数据和市场预期之间的差值变化。另外,未来货币政策边际放松的调整可能更加是结构性的,即在经济明显下行情况下,人行会通过结构性再贷款政策向开行等金融金构提供资金,同时保持银行间市场的相对中性环境,以达到资金进入实体经济和金融去杠杆的目的。

  3. 对市场的涵义是什么?未来1-2个季度权益类资产回调的风险在上升。之前,市场对4季度经济增速会下滑的预期是充分的,但对下滑幅度的预期可能不足。工业品价格尽管已经有所回落,但市场认为需求下降的幅度不大,因此价格能够在当前的位置上企稳。从投资、消费和净出口三大块儿来看,边际上变弱的趋势都比较明显;数量级上看,基建和汽车消费的拖累作用也比较大;这将导致需求降幅超出市场预期,从而导致工业品价格环比出现回落,物价跌幅和GDP增速下滑幅度超预期的概率上升,市场预期可能逐渐转向悲观,同时影响企业盈利预期和风险偏好,股市可能也将回调。

  利率债的买入交易机会显现,但信用利差短期可能走扩。从工业品价格对通胀预期的影响来看,环比回落的工业品价格将带动通胀预期下降,从而导致长端债券收益率下降,收益率曲线走平。从货币政策的“逐渐调整”来看,如果未来1-3个月经济数据不断低于预期,流动性投放力度将不断上升,货币市场利率也将趋于下降,债市短端利率随之下降。从企业盈利状况来看,如果工业品价格下降、监管高压的维持,前期盈利较好的中上游企业资产负债状况可能再度转差,以及“刚性兑付打破”对信用债“再定价”的影响,都将推升信用利差走扩。

  二、高频数据追踪显示,11月供需较弱,经济下行压力显现。从实际经济增长的角度来看,中游生产下滑,而下游消费依然较弱,其中:下游的地产表现依旧羸弱,汽车零售同比转负,中游的高炉开工率继续下行,六大发电集团日均耗煤量同比转负。从价格的角度上看,供给侧收缩依然对价格形成一定支撑,不过需求回落导致供需结构发生变化,工业品价格分化,其中原油、水泥、铁矿石上涨较多,钢铁、LME铜小幅上涨,煤炭、LME铝下跌,CRB金属、CRB工业原料价格指数下跌,南华工业品价格指数上涨。11月份PPI环比表现可能较好,考虑到基数攀升,PPI同比下行。猪肉和蔬菜价格下跌,11月CPI环比可能小幅转负,考虑到去年同期基数上升,CPI同比下降可能较多。

  三、从金融市场来看,资金价格下跌,债市收益率上行,股市下跌,商品分化。货币市场方面,本周央行净投放6610亿元,资金价格短期下跌,资金面略显宽松。债券市场方面,长短端利率继续上涨,期限利差缩窄而信用利差扩大。外汇市场方面,人民币兑美元小幅升值,美元指数下降,即期市场交易量回落。股票市场和商品市场方面,国内股市下跌,商品价格涨跌不一。

  风险提示

  经济增长下行风险

(责任编辑:DF064)

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