建筑行业:建筑央企债转股背后的“杠杆”悖论

2018年07月04日 13:48
作者:李俊松 邢立力
来源: 中泰证券
编辑:东方财富网

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  PPP加杠杆与行政降杠杆。如果将PPP放置于建筑行业最近10年的发展周期里面去看,其本质是有限的地方财政与旺盛的投资需求之间的矛盾在中央监管层面的一次折衷,从过程来看,PPP是对BT的替代,但资金杠杆从政府向建筑企业转移或者阶段性转移的大方向是不变的,PPP必然加重建筑企业的融资属性。在PPP项目出表的情况下,企业可以通过少量资金撬动大额项目,并将资产负债放在体外,在贷款足额获得的情况下对自身资产负债率的扰动并不大。但财金23号文的发布,规范了产业基金模式的运用,明令禁止国有金融企业不得要求或接受地方政府作出承诺回购投资本金,并按照“穿透原则”加强资本金审查,在一定程度上限制了建筑央企通过原有产业基金出表的模式,资产负债表的压力上升。而目前国资委又要求建筑央企降杠杆,PPP加杠杆与行政降杠杆形成了一种悖论。

  债转股是特殊环境下的最优解。建筑央企的杠杆悖论决定了权益性融资是必走之路,但今年涉房企业的可转债、定增基本被叫停,建筑央企的权益性融资选择余地不大。考虑到永续债利率成本较高,后续存在偿付压力,债转股受政策力捧,成为当前环境下的最优解。中国中铁债转股方案的出台具有非常强的指引作用,后续其他央企或纷纷效仿。

  围绕PB=1或有一场防御战。定价是债转股的核心环节之一,作为央企,PB不能低于1,目前中国铁建等已经破净、中国交建中国建筑等面临即将破净的压力,围绕PB=1或有一场防御战。建筑央企较高的业绩确定性也为保卫PB=1这条红线提供了资本:经过长达9个季度的订单增长,订单储备充足,虽然PPP订单落地较慢,但占比仅为23%,且PPP正经历融资集中度提升的过程。从资产端来看,2017年建筑央企资产减值计提大幅提升,资产减值损失规模高达332亿,占利润总额21.1%,资产端已得到充分的夯实。

  投资观点:大建筑蓝筹可以逐渐乐观

  首先,基建下滑的冲击的是结构性的,不能一概而论。2015-2017年建筑行业新签订单集中度快速提升,在当下信贷紧的局面下,正经历融资集中度提升的过程,龙头企业冲击较小;其次,围绕PB=1,基建蓝筹或有一场防御战;2015-2017年建筑央企承接大量PPP订单,未来两年将是融资大年,目前国资委要求建筑央企降低资产负债率,权益性融资成为首选,比如可转债、永续债、债转股、定增等。其中永续债成本较高,而其他方式均涉及到“定价”问题,作为央企,PB不能低于1,这或将成为其尽力保卫的一条防御线;最后,下半年的博弈空间逐渐在放大;未来两年建筑央企的业绩相对确定,目前核心的问题在于估值压制,而下半年投资逻辑的核心在于博弈政策预期。在内需走弱背景下,博弈基建反弹的空间越来越大,而且目前基建蓝筹的估值已经接近相对底部,存在充足的弹性空间;

  投资组合:中国建筑、中国铁建苏交科

  风险提示:固定资产投资下滑风险、信贷收紧风险

(责任编辑:DF350)

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