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否极泰来的石油股

2018年05月21日 14:25
作者:胡宇
来源: 华林证券

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  策略

  图1:过去的经验表明,油价见底与中石油股价见底之间呈现3年的滞后期

  自2016年以来,国家油价(以布伦特原油计算)自30美元涨至2018年5月的78美元,累计涨幅160%,石油开采行业指数却依然维持在1.3倍市净率的历史低点。从上一轮油价于2012年启动上涨,但石油股在2015年才见底回升,两者滞后时间相差三年左右。以此类推,预计石油股的上涨时点可能在2019年。

  油价上涨表面上归结为,OPEC减产及叙利亚危机地缘政治等影响,但油价上涨的根本原因主要来自于通胀的预期。尤其是伴随着油价的上行,美元利率的上行更表明通胀才是油价上涨的主要原因。

  有研究表明,当前国际原油市场总需求超过总供给,主要国家的库存水平大幅度回落,供需基本面决定的2018年油价中枢在65美元左右,较2017年51美元的均价将出现大幅提升。一般而言,石油上游采掘行业与石油工程建设行业景气度与油价正相关,国际油价上涨直接影响行业上游资本开支,一定程度内决定行业内工程公司的盈利水平。

  图2:中石油的资本开支近两年增幅扩大,与油价上涨呈正相关

  

  

  从历史经验来看,上一轮油价上涨周期带来了石油采掘业的繁荣,中石油的业绩在2002年至2007年的5年保持年均25%的增长(这也是吸引巴菲特当时投资中石油的主要理由之一),当时的逻辑主要来自于油价的攀升以及中国市场油气消费的前景。如果油价进一步上涨,受益于油气资源的储备大幅升值,上游采掘业的盈利暴增,或提升油气股当前偏低的估值水平。

  在原油价格上涨的推动下,国内三大石油公司2017年大幅提升资本开支,预计2018年仍有大幅增加资本开支的可能。与此同时,国际能源巨头的资本开支也维持相当规模,石油工程公司有望受益行业景气提升。

  当然市场也担忧新能源行业的快速发展或将部分替代传统能源消费。因此,本轮油价上涨周期是否仍会重复2003年至2007年那一轮上涨周期目前仍存在不确定性。中石油的盈利已经自2016年见底回升,尽管市净率仍处于历史底部区域(见下图)。但油价上涨最大的受益者仍将面临盈利的和估值双提升,这个逻辑在油价上涨预期扭转之前或不会被证伪。

  图3:中石油估值(PB)仍处于历史底部

  

  同时,有一只参与中石化混改的公募基金嘉实元和或存在套利机会,目前按照净值计算,市价处于折价状态,折价率9%。作为唯一参与中石油混改的公募基金,嘉实元和有一半的资产投资于中石化销售公司的股权,而中石油销售公司混改之后业绩保持着稳定的增速,2017年达到了275亿元的净利润,按照目前嘉实元和给予中石化销售公司的公允价值来看,市盈率在16倍。应该属于合理估值。也就是说目前嘉实元和的净值估算应该没有泡沫,但市价却相比净值有9-10%的折价,这一折价也意味着估值低估的可能性。

  图4:中石油盈利及增速(2001年至2017年)

  

  

  数据来源:上市公司、华林证券整理

  前一次曾经给大家建议关注某吸收合并的套利的机会,目前已经提前实现了上次预计的年化收益超过10%的目标。而另外市场忽略的一些投资机会也已呈现,比如某军工股的重组机会,目前估值仍处于历史底部,但业绩反转的概率越来越大。这一信号还没有反映到二级市场的股价上,但笔者相信,价值可能迟到,但从不缺席。

  整体来看,经过股灾之后的3年持续调整,一些个股的投资价值越来越突出,这样难得的投资机会也许巴菲特也会感到心动。经过供给侧改革、提质增效等阶段之后,产能周期拐点的来临阶意味着周期股业绩拐点已经出现,这一点或会在明后两年不断验证。

  配置

  从行业配置和主题投资机会来看,2018年阶段性看好国企混改(受益于混改的持续发酵)、品牌服饰(股息率高、业绩稳定)、军工(估值处于历史低位,资产注入机会)、稀土(受益于新能源汽车及高新产业崛起)的投资机会。

  考虑国企改革、A股纳入MSCI指数及养老金入市事件的影响已经出现边际效应递减,进一步追高买入上述龙头股并不是最优策略。存量博弈的市场环境和货币政策适度紧缩使得避险情绪进一步上升。建议调低前期涨幅过大的家电及白酒行业的配置比例。

  大类资产配置之比较——房价与蓝筹泡沫化,关注避险资产

  随着加息环境的来临,全球经济可能出现微弱的通缩。在中国市场,受房地产政策调控及货币政策回归稳健导致债市调整的影响,从楼市、债市和银行理财产品的巨量资金超配蓝筹股,从而快速抬高部分蓝筹股的估值水平,导致其泡沫化。

  1。资产配置的正确与否决定90%的投资收益

  按照大类资产配置理论,即投资收益的90%来自于资产配置。将大部分资产配置在房产的投资者绝对跑赢了股票投资者。如果过去10年没有将北上广深等一线房产作为资产配置的主流的话,恐怕不仅无法跑赢通胀,甚至很难获得名义的正收益率。很多研究表明,一线房地产的上涨只是过去10年货币现象,其复合收益率并没有跑赢实际M2货币增速。未来10年投资一线房产的收益率是否还能大幅跑赢其他资产,换句话说,历史经验是否能够有效指导未来,即继续持有一线房产的收益是否能够继续大于股票指数基金呢?房地产的风险和股市的风险,谁的风险更大?

  ① 经过2015年以来房价的大涨,一线城市住宅及写字楼租金回报率均出现明显下降,加之房地产政策在限购限贷方面重新实施调控,目前多个城市房地产市场均出现价跌量缩,经过过去8年房地产调控政策的分析可知,房价调整往往处于政策收紧期,房价上涨往往是政策宽松导致。所以,中国房地产市场是典型的政策市。政策限购和限贷的目的就是为了驱使房产从投机品向正常商品回归。

  ② 短期来看,一二线房价普遍偏高,房价收入比、租金收益率、按揭收入比均出现了风险,受政策影响,从房地产及债市撤出的资金推动了股票市场的蓝筹股泡沫。

  ③ 整体来看,我们认为,中国已经进入城镇化中后期,房地产市场库存已经出现结构性过剩;相比目前人均收入而言,房价进一步大幅上升的空间有限。但期望房价大幅下跌,目前来看,可能性亦不大,除非出现房贷利率的大幅上涨,比如回到6%以上。

  2。债券市场和大宗商品:防御为主,抛弃杠杆

  债市和大宗商品跷跷板很明显,能源及原材料等大宗商品作为晚周期行业,可能在经济复苏周期的后半段出现反弹,因此,建议阶段性提升利率债的配置比例,维持大宗商品配置比例。

  

(责任编辑:DF064)

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