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混改带给蓝筹股超额收益

2018年05月14日 14:25
来源: 华林证券

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  策略

  国企改革自2013年十八届三中全会为先声,以2015年《关于深化国有企业改革的指导意见》正式全面铺开,形成了央企兼并重组和国企混合制改革两种模式。兼并重组模式以南北车为代表,在2014-2015年的牛市期间表现较为显著。过去三年来混改虽已迅速展开,以民资参股、股权激励、PPP等模式亦多有案例展现,但离市场整体的表现仍有一定距离,其中缘由值得研究。

  混改开始最直接的影响必然要体现在单个企业业绩层面的改善。我们选出了最近参与混改的三个典型公司,一个在电信行业,一个在军工行业,另一个在石化行业。从典型行业公司的表现来看,盈利改善力度改善最大的越容易得到市场的认可。

  最为典型行业混改的代表之一,中国联通业绩在2018年一季度出现逆转,市场各方评价颇高,认为混改的红利已经开始释放,股价仅上涨了17.5%。

  作为典型代表的中国石化,其零售业务引入混改资金,并将中石化销售公司准备单独上市。从过去两年的业绩增长来看,业绩的好转已经彻底改变了市场过往的预期。股价自2016年上证了74%。

  不可否认,混改已经带来国企股的长线布局的投资机会。过去5年国有企业盈利普遍不强,但资产证券化率仍有较大提升空间。相对应的是民企群体,尤其是一批中小企业借助资本市场的融资功能,尽管内生型增长普遍较弱,但民企充分利用了资本并购、定增等手段,通过外生性扩展来扩大企业规模,同时加强市值管理,导致众多民企上市公司市值在过去3-5年出现了10倍以上的增长,其在资本市场的地位也逐步提升。但仅为了资产的扩张而盲目并购,如果资产盈利质量并没有真正提升,则对股东回报而言是负贡献。

  考虑到中国经济转型和提质增效的必要性,国企资产如何提质增效变成了未来5年中国经济转型升级的发展关键。甚至对国企的市值管理也已提升议事日程。所有的目标都是为了提升国企经营质量的同时,提升其占国民经济的比重。

  比如某行业龙头企业,通过债转股的方式降低整体债务率,同时,过往两次大的资产减值也减轻了企业亏损进一步扩大的可能性,通过轻装上阵,为企业未来业绩增长提供了支持。

  同时,该公司所在行业从2016年以来已经走出了长期低谷期,在供给侧改革持续发力的背景下,行业集中度开始进一步强化,行业供求进入新的良性发展阶段。公司订单开始复苏,最近一个季度预收账款增幅接近40%,一季度扭亏为盈,为2018年业绩彻底扭转提供了保证。从估值角度来看,目前公司PB已经处于10年来的最低点,与2013年熊市估值一致。

  或许我们可以展望未来,如果大量个体的国企改革不断演绎带来业绩层面的实质性提升,那么,对整体而言,我们或可以判断,以国企蓝筹为主要代表的上证50指数的业绩已大概率走出低谷。以2017年的年报数据显示,上证50指数成份股的整体业绩增速达到13.92%,摆脱了2014年以来连续三年下滑的局面,创出了2012年以来的新高。

  从上证50整体投资回报率角度而言,以一季度业绩来看,市盈率(TMT)中位数仅为13倍,算术平均市盈率(TMT)仅为10.6倍,市净率为1.2倍,年化回报率10%是目前可以获得的收益率。如果考虑到过去10年,上证50指数市盈率(中位数)最低至13倍,应该说,现在上证50的估值仍然大概率较为安全,即使未来市场情绪出现阶段性的下滑,也不会影响上证50业绩增速带来的回报。所以,从定量的角度来看,稳定的股息率、业绩增长(国企改革带来的业改善潜力)和市盈率提升(市盈率中位数从13倍回到25倍)带来的符合回报将会使得投资上证50指数的年化回报率超过10%。

  配置

  从行业配置和主题投资机会来看,2018年阶段性看好国企混改(受益于混改的持续发酵)、品牌服饰(股息率高、业绩稳定)、军工(估值处于历史低位,资产注入机会)、稀土(受益于新能源汽车及高新产业崛起)的投资机会。

  考虑国企改革、A股纳入MSCI指数及养老金入市事件的影响已经出现边际效应递减,进一步追高买入上述龙头股并不是最优策略。存量博弈的市场环境和货币政策适度紧缩使得避险情绪进一步上升。建议调低前期涨幅过大的家电及白酒行业的配置比例。

  大类资产配置之比较——房价与蓝筹泡沫化,关注避险资产

  随着加息环境的来临,全球经济可能出现微弱的通缩。在中国市场,受房地产政策调控及货币政策回归稳健导致债市调整的影响,从楼市、债市和银行理财产品的巨量资金超配蓝筹股,从而快速抬高部分蓝筹股的估值水平,导致其泡沫化。

  1。资产配置的正确与否决定90%的投资收益

  按照大类资产配置理论,即投资收益的90%来自于资产配置。将大部分资产配置在房产的投资者绝对跑赢了股票投资者。如果过去10年没有将北上广深等一线房产作为资产配置的主流的话,恐怕不仅无法跑赢通胀,甚至很难获得名义的正收益率。很多研究表明,一线房地产的上涨只是过去10年货币现象,其复合收益率并没有跑赢实际M2货币增速。未来10年投资一线房产的收益率是否还能大幅跑赢其他资产,换句话说,历史经验是否能够有效指导未来,即继续持有一线房产的收益是否能够继续大于股票指数基金呢?房地产的风险和股市的风险,谁的风险更大?

  ① 经过2015年以来房价的大涨,一线城市住宅及写字楼租金回报率均出现明显下降,加之房地产政策在限购限贷方面重新实施调控,目前多个城市房地产市场均出现价跌量缩,经过过去8年房地产调控政策的分析可知,房价调整往往处于政策收紧期,房价上涨往往是政策宽松导致。所以,中国房地产市场是典型的政策市。政策限购和限贷的目的就是为了驱使房产从投机品向正常商品回归。

  ② 短期来看,一二线房价普遍偏高,房价收入比、租金收益率、按揭收入比均出现了风险,受政策影响,从房地产及债市撤出的资金推动了股票市场的蓝筹股泡沫。

  ③ 整体来看,我们认为,中国已经进入城镇化中后期,房地产市场库存已经出现结构性过剩;相比目前人均收入而言,房价进一步大幅上升的空间有限。但期望房价大幅下跌,目前来看,可能性亦不大,除非出现房贷利率的大幅上涨,比如回到6%以上。

  2。债券市场和大宗商品:防御为主,抛弃杠杆

  债市和大宗商品跷跷板很明显,能源及原材料等大宗商品作为晚周期行业,可能在经济复苏周期的后半段出现反弹,因此,建议阶段性提升利率债的配置比例,维持大宗商品配置比例。

 

(责任编辑:DF064)

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