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纺服服装行业:龙头具备长期逻辑支撑

2018年04月12日 10:56
作者:马莉
来源: 东吴证券
编辑:东方财富网

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  品牌一季度数据亮眼、龙头具备长期逻辑支撑,

  重视季报催化下的行业配置机会

 

  港股安踏、特步一季度运营数据亮眼,A 股多家公司一季度业绩预告喜人,验证一季度需求持续景气。

  1)安踏、特步披露一季度国内业务运营数据,延续 17Q4 喜人态势。安踏品牌 18Q1 零售额同比增长 20%-25%,非安踏品牌(包括 Fila、DESCENTE 等)零售额同比增长 80%-85%,特步品牌 18Q1 实现低双位数可比同店增长,创 2013 年行业调整以来最快增速水平,零售折扣保持 7.5-8 折的低水平,零售存货亦保持在 4 个月的健康水平。

  2)中国利郎 3 月举行 18 秋季订货会同增 31%创新高。订货会新高侧面体现 17Q4 及 18Q1 景气增强经销商订货信心,公司亦对 18 年零售作出积极展望,预计在展店不少于 200 家同时同店维持高单位数增长。

  3)多家 A 股公司披露一季度业绩预告,各细分子行业龙头一季度业绩增长普遍表现较好,同样验证一季度景气。已公布一季度业绩预告的细分子行业龙头业绩情况与我们此前一季度零售环境持续向好(18 年 1-2 月服装类百家/50 家大零售企业零售额同比 8.2%/7.1%,其中尤其 50 家大型零售数据创造 2016 年 1 月来最快增幅)下品牌服饰企业一季报表现靓丽的判断一致。

  年报及一季报披露进入密集期,报表披露有望成为重要的行情催化剂。

  我们已经连续多周强调品牌服饰公司一季报将有突出表现,3 月已过,结合各子行业零售情况,我们对龙头做出如下一季度业绩预测:

  季报行情之外,提醒投资者关注纺服行业的长期逻辑。

  首先,品牌服饰行业的集中化态势存在,其具体表现为:

  1、供应链的集中化:这在 2016、2017 年非常明显,环保角度的供给侧改革下很多小厂被关停,小品牌赖以为生的供应链越来越少,其的订单规模又不足以请大厂为其代工,优质供应链被龙头品牌订单锁定。

  2、渠道的集中化:①从线下角度,过去的街边店时代流量是碎片化的,但当前已进入购物中心时代,流量的掌控越来越严——不是所有的品牌都能进入购物中心,以及品牌的引流能力决定了其在购物中心能够占领的位臵,有实力的 ZARA、Uniqlo 占据租金最便宜、面积最大的一楼位臵,国内龙头品牌则占据二楼、三楼的位臵,在这种情况下,引流能力更弱的小品牌更难进入流量聚集的购物中心。②从线上角度,同理,流量已经全部贴上了阿里腾讯等巨头的标签,而以上巨头更倾向于把流量导向大品牌。

  行业集中化持续背景下,我们认为自身持续改革提效的品牌龙头将会迎来新的周期,典型包括:

  1、安踏体育:高执行力团队带领下改革坚决,相对其他国产体育品牌在研发、营销、经营管理效率都遥遥领先

  高执行力且稳定的管理团队:创始人丁氏兄弟身体力行抓管理,丁世忠 2 年内跑遍全国 500 多个地级市亲自视察每个门店;核心团队资历深厚,安踏品牌总裁郑捷先后就职阿迪达斯和锐步,08年至今服务安踏品牌,负责集团服装运营的王文默曾供职利郎长达 16 年、负责集团产品营销的吴永华同样拥有超过 20 年行业经营。

  控货能力:2011 年对加盟商推行精准订货指引,2013 年推行零售导向策略扁平化销售管理,取消中间区域层级,通过 32 家分公司牢牢把握终端零售情况,ERP 系统覆盖率由 2008 年 43%提升至 2017 年 98%。

  货品研发及供应链把控:研发投入 2017 年达到 4.8 亿,截至 2018Q1 各类专利 418 项;代工厂出身供应链管理经验丰富,目前仍维持 38%/16%的鞋类/服装自产比例响应现货生产需求,并对供应商输出工厂管理经验,供应商清单中顶级制造商齐聚。

  品牌打造:2017 年投入 17 亿元用于广告营销,09 年与中国奥委会及国家对建立战略合作关系至今赞助 24 支国家代表队,篮球方面作与 NBA 战略合作,陆续签约凯文加内特、拉简隆多、钱德勒帕森斯、克莱汤普森等顶级球星并开发战靴,跑步方面连续 8 年赞助奥林匹克日长跑,足球方面赞助中国大学生校园足球联赛等

  2。 森马服饰:休闲装改革 6 年磨一剑,控货、供应链、渠道效率大幅提升

  高执行力且稳定的管理团队 :总经理周平凡主导休闲装 6 年改革、职业经理人徐波主管童装(市占率第一品牌)、职业经理人邵飞春主管电商(2012 年至今跃升为阿里品牌第一梯队)。

  控货能力:1)2012 年打造电商团队,线上直营化,从尾货处理→特供款→线上高效零售实现不断进化,2017 年 GMV 超 50 亿;2)2016Q4 起逐渐收回订货权力增加配货比例,加强对货品主导权。

  货品研发及供应链升级:1)买手制推进(16 年/17 年加强选款能力,推进二次订货,订货会18 年将提升至 1 年 12 次);2)精简供应商团队(2013 年起陆续缩减至原有数量一半、提升供应链质量);3)与优质供应链合作(目前供应商队伍中包含 30+上市公司)。

  渠道:1)标准化,以 200-500 平米主力店全渠道拓展,经销商团队精英化,加强铺货及零售管理效率;2)SHOPPING MALL 体系:2017 年为休闲装购物中心元年,2018 年森马/巴拉巴拉购物中心门店达到 300/1500 家。

  3、海澜之家:专注零售端提效的降维打击

  2015 年前高效率来源:零售端,类直营模式海澜全权负责门店运营管理;供应链端,代销模式,两季未卖出存货可按照成本价退回给供应商,但相应给予供应商更高毛利率(25%+),售罄率 70%以上供应商可获得高于行业平均水平的投资回报,为了提升售罄率,供应商会全力提升设计、品质、交期等方面能力。依靠模式创新,在全链条盈利水平良好的情况下(海澜毛利率 40%、供应商毛利率 25%以上、加盟商历史回报率 15%-20%),公司产品仍能以2.5-3.5 的低加价倍率推向市场,这一效率上的优势推动了海澜之家 12-15 年基于快速渠道扩张的成长周期。

  控货能力&货品研发:代销模式充分激发供应商活力,供应商全力贴近市场需求以保证售罄率维持在高水平。

  4、太平鸟:调整初见成效的大众时尚白马

  敢于对自我革命的管理团队:董事长制定战略目标(大胆品牌重塑,锚定年轻消费群体),核心管理团队全面年轻化,均为 80 年前后出生。

  控货能力:老加盟商订货制,但对新加盟商实行配货;公司把控上货波段,目前公司女装/男装/乐町/童装一年上货波段达到 32/27/32/23 次,期现货比例 70%/30%;零售终端 ERP 系统全面铺开。

  货品研发及供应链把控:自有开发团队年开发 9000+SKU,产品辨识度高;供应链整合已经开始(以面料供应商整合为开端);快反方面 TOC(智能商品管理系统/补单体系)持续推进,男装补单比例可达到 20%。

  继续强调品牌服装配置主线:

  以森马服饰、海澜之家等为代表的传统服装品牌龙头开年以来领涨板块,我们从 12 月以来已经多次提示相应标的投资机会,认为包括其在内的多家龙头公司业绩较为确定,目前偏低的估值具备足够安全边际,值得关注。

  森马服饰:1)零售端:2011 年至今持续渠道调整、关闭低效门店+开大店提升单店面积,17 年休闲装进军购物中心试水新渠道;2)产品端:为适应新渠道竞争业态,培育买手团队加强设计、选款、组货能力;3)供应链端:2011-2014 年启动供应链调整,砍 SKU 实现少款多量从而对接更优质大型供应商,产品性价比大有提升,2016Q4 启动期货制改革后,吸收江苏国泰等具有强设计、打版能力的贸易商进入供应商名单,提升供应链整体反应速度。以上变革下,17 年成人装预计调整到位,18 年启动新区间。虽然在三季报下调全年业绩预期,但是我们认为公司在经历多年休闲装供应链调整之后基本框架已经搭建完毕,线下成人装有望在明年依靠全新的产品生产设计流程以及购物中心新渠道出现复苏式。同时公司巴拉巴拉及线上业务在明年依旧有望保持健康。我们预计其 17/18/19 年净利润为 11.3/16.1/19.2 亿,对应市盈率 25X/17X/14X,18 年业绩弹性高,“买入”评级。

  海澜之家:在三季度以来不断做出包括与收购 UR 股权、阿里成为合作伙伴、收购英氏婴童股权等布局,其向外延伸打造品牌管理集团的思路逐渐明晰。同时公司主品牌四季度零售呈现双位数、爱居兔展店同时同店仍有双位数,新增 JEANS/AEX/ OVV 等差异化定位子品牌不断拓展品牌矩阵。我们预计其2018/19/20 年归母净利润 36.5/39.6/42.8 亿元,对应业绩增速 9.7%/8.6%/8.0%,对应 PE14X/13X/ 12X,低估值高分红白马龙头,叠加腾讯入股有望带来估值提升,维持“买入”评级

  太平鸟:16 年启动整体调整,1)产品端,明确定位大众时尚,90、95 后年轻消费者为目标群体,旗下产品设计风格调整明显(13 年男装、16 年女装调整),年设计 9000+款色捕捉消费者品味;2)供应链端,17 年试水 TOC 系统,目前男装补单比例达到 20%,补单周期在 15-30 日,实现对零售情况的灵活响应;3)渠道端:16 年产品风格调整后经历消费者群体切换过程中的镇痛期、同店下滑较为明显,渠道数量下滑较多,但随客户群体稳定、渠道结构改善(线上、购物中心占比提升)全面提效下 17 年四季度主品牌同店表现明显改善,加之 18 年恢复正常开店节奏,预计 18 年进入新区间。公司 17 业绩预增公告中四季度收入超过 24%,利润同增 60%超 3 亿超越市场预期,预计春节较晚继续利好其一季度基本面表现。公司目前市值 148 亿元,股权激励方案设臵的 17/18/19 年业绩指标为 4.5/6.5/8.5 亿元,对应市盈率34/23/18 倍,董事长增持彰显信心,投资价值凸显。

  歌力思2017 年在主品牌复苏的基础上,公司在 2016 年收购的唐利国际旗下 Ed Hardy 品牌称为堪称成功典范:收购后 Ed Hardy 维持独立设计团队及供应链与主品牌保持区分,但在渠道资源(渠道扣点下降)及宣传资源实现共享,Ed Hardy 凭借独特设计风格在同价格带中独树一臶、销售走俏,收购后在持续展店(17Q3 达到 137 家)的基础上同店仍有亮眼提升(10%+),17 年前三季度为公司贡献超过3.1 亿元收入(占比 23%),在主品牌直营渠道不再考虑大规模展店的背景下,Ed Hardy 成为公司未来的重要动力。Ed Hardy 外,公司分别在 16 年 9 月、16 年 5 月、17 年 8 月收购德国 Laurel、法国 IRO、美国 Vivienne Tam 品牌,品牌梯队搭建完善,作为电商代运营龙头的百秋同样表现亮眼,线上业务迅猛。我们预计公司 17/18/19 年净利润分别为 2.9/3.7/4.2 亿元,对应估值 24/19/17X,多品牌时尚集团龙头,继续给予“买入”评级。

  富安娜家纺龙头线下渠道调整基本到位,电商部门迅速拉动收入上升,四季度零售同样有亮眼表现;另大家居业务前期投入导致 17 年费用较高,预计 18 年逐渐贡献利润。预计公司 2017/18/19 年公司归母净利润规模在 5.0/6.0/6.9 亿元, PE 为 18/15/13 倍,公司账上类现金资产超过 9 亿元,土地重估价值高,具备充足的市值安全底;同时考虑大家居业务借助地产后周期东风发展前景可期,将进一步提供股价弹性,维持“买入”评级。

  罗莱生活:立足华东的家纺龙头,2017 年底线下门店数量接近 2700 家,2017Q1-Q3 展店同时同店达到单位数,景气情况在四季度及 2018 年 1 月得到持续,1 月发货同比 30%,直营可比同店单位数,2018年扩店计划继续在 200 家左右。此外,2018 年莱克星顿并表业绩释放将带来 2000-3000 万利润贡献。预计 2017/18/19 年归母净利润 4.3/5.7/6.7 亿元,对应 PE26/20/17 倍,给予“买入”评级。

  中国利郎:渠道过硬+电商 18 年发展起步,低估值高分红龙头。主品牌 2500 家门店深耕三四线市场+三倍加价倍率轻商务系列进军一二线城市购物中心(17 年底门店达到 100 家,18、19 年预计每年增加 100 家);全经销模式,与一级经销商合作多达 6-10 年,对终端渠道管控能力强劲。公司作为男装龙头品牌整体提效到位,18 春夏季秋季订货会高+轻商务系列持续推进+电商发展带动 18 年收入强劲,我们预计公司18/19/20年年归母净利润达到7.7/9.0/10.2亿元,同比25%/18%/13%,对应目前市值PE为13/11/10倍,往年分红比率平均 70%,对应 18 股息率高达 5%,维持“买入”评级。

  九牧王:线下持续提效+线上平稳发展的商务男装龙头。截止 17Q3 拥有线下渠道 2633 家,经历持续精简渠道单店收入及平效都获得有效提升(直营店 18Q1-Q3 单店收入/平效 25.6%/11.6%),线上低加价倍率产品业务平稳,发展空间充分。我们预计 17/18/19 年公司归母净利润为 4.5/5.4/6.3 亿元,同比7%/19%/17%,对应目前市值 PE 分别为 19/16/13X,加之账上现金、理财外加金融、投资合计约有 30 亿元(若考虑财通证券目前超过 10 亿的浮盈,公司账上现金、投资类资产将超过 40 亿),并承诺 17-19年每年股利分配率不低于 70%,估值具有吸引力,维持“买入”评级。

  七匹狼线上业务发展迅猛的男装龙头。线下渠道调整后稳定在 2000 家门店左右,线上凭借针织等品类增速持续维持高位,17 线上收入占比超过 40%,17 年增速 30%+,预计电商及针纺部类高将得到持续,预测 18/19/20 年归母净利润分别为 3.7/4.3/4.9 亿元,对应 PE18/16/14X,继续给予“增持”评级。

  天创时尚公司作为鞋品领域龙头效率领先同业,并有望通过供应链及产品设计的改进以及渠道管理的提效在主业上获得稳步,同时小子科技的并购也有望在数字化经营上为公司强化竞争优势。我们预计 2018/19/20 年净利润分别为 2.9/3.4/3.9 亿元,对应目前市值 PE16/14/12 倍,估值对应成长性具有吸引力,维持对公司的“买入”评级!

  风险提示:1、宏观经济增速下行、零售环境遇冷;2、龙头公司多品牌业务发展未及预期。

 

(责任编辑:DF064)

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