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乳业行业:原奶成本上升对下游乳企利润影响有限

2017年11月17日 13:23
作者:申晟 于杰
来源: 国金证券
编辑:东方财富网

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  国内原奶价格从 9 月份开始温和提升,而国内大包粉到岸均价 9 月也创了新高,此文我们着重分析上一波 2013 年原奶价格周期上行的背景下,下游乳企的应对措施以及对于利润的影响,来推测这一波原奶价格上行对于下游乳企可能产生的影响以及利润弹性。

  行业观点

  2013 年奶价上行始于国内缺奶: 2013 年国内从 4 月份开始原奶价格开始加速上行, 2013/14 年国内原奶平均价格分别为 3.61 元/kg 和 4.05 元/kg, 同比+9.9%/12%, 主要是由于( 1)南方炎热,北方洪水;( 2)口蹄疫等牛传染病爆发;( 3)牛肉价格上涨,散户杀牛卖肉;( 4)饲料价格高位 ;( 5)供需不平衡: 2013 年原奶产量同比-5.7%,而下游液体乳的产量依然保持同比+8.8%的增速。

  国外进口大包粉对于国内原奶补充大于冲击: 2013 年这一轮奶周期中,国内大包粉集中进口在 13H2-14H1,而在这期间,恒天然的拍卖价格一直处于高位,已经远超出了国内生鲜乳喷粉的价格,那依然大量进口的原因就是确实国内生鲜乳的供给确实出现了较大的缺口和国内经销商不理性的囤货行为。 但从整体原奶供应量上来看,进口全脂奶粉转换成原奶占国内原奶总供应量不足 10%,对于国内原奶更多是补充作用而非冲击。

  下游奶企毛利受影响有限, 通过提价缓解成本压力: 原奶价格只影响了乳企两个季度的毛利率, 2013 年年底开始各大企业开始提价, 从报表看,由于提价集中在 2013 年年底, 2014 年提价的效果更为明显。 2014 年伊利液体乳的价格同比+7.4%,而液态奶的直接材料成本上涨 4.6%,提价覆盖了原奶和大包粉上升的成本,而蒙牛则积极调整产品架构、提高了高端产品占比,毛利率下滑不明显。

  广告宣传费用增幅放缓: 2013 年下半年除了伊利的广告宣传费用(包括软广和硬广)绝对值出现了同比较大幅度的下滑,蒙牛、光明依然保持着同比增加的态势。但随着 13H2 毛利率压力逐步解除,费用逐季上升,特别是15H2 开始,由于原奶压力消除,过剩的原奶使得部分乳企在下游掀起了价格战,费用投放上升幅度较大。

  13 年加速了国内牧场的洗牌,系统性风险降低, 未来原奶价格波动减少:2013 年奶荒加速了散户的推出, 规模牧场占比提升,大牧场大多与企业签订稳定的供奶合同,奶价相对稳定,减少了原奶价格的波动幅度。 而上游牧场依然相对分散,议价能力较弱。 现代牧业作为全国最大的上游原奶生产企业, 2016 年占全国存栏/生鲜乳产量比重分别仅为 1.6%/2.8%。而下游方面, 2016 年中伊利产量约为全国产量的 23.7%,而蒙牛占比亦>20%,伊利和蒙牛无论是市场份额还是渠道掌控力优势十分明显,成本转嫁能力强。

  中性估计上半年原奶价格上升 5%,进口大包粉成本价上升 15%: 按照伊利和蒙牛的 17H1 中报作为基础,我们预估中性成本上升情况下,伊利毛利率为 35.4%,下滑 3.3ppt,只需提价 5.5%便可守住毛利不变;蒙牛毛利率为32.4%,下滑 3.3ppt,只需提价 5%便可守住毛利不变。 提价幅度不高,通过提升产品结构和减少促销便可实现。

  风险提示

  恶劣天气影响: 今年再次出现暖冬,则原奶价格上升的幅度会降低。 /疾病影响:牛传染性疾病大面积爆发/竞争加剧:乳企开启恶性竞争

(责任编辑:DF302)

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