国金证券:全筑股份买入评级

2017年11月15日 14:00
作者:黄俊伟
来源: 国金证券
编辑:东方财富网

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  长租公寓+新房“全装修”家装市场规模达万亿,四大路径提振龙头集中度:1)“租售并举”时代到来,长租公寓推行促使私房租赁/购房消费者转入长租公寓为 B 端家装公司扩容,现目前我国长租公寓渗透率仅 2% 相较于发达国家 35% 的渗透率未来空间广阔。2)现目前我国全装修市场尚处于成长期渗透率不足 20 % 相较于发达国家 80 % 的渗透率成长空间巨大;十三五规划明确 2020 年新开工全装修成品住宅面积达 30% .3)考虑长租公寓对购房需求的挤出效应,预计 2020 年全装修市场规模达 6000 亿元,四年CAGR 达 26%,2025 年全装修市场规模有望达万亿;4)现目前装修行业集中度较低,2016 年全筑全装修业务营收占全装修市场规模不足 2% ,四大路径促 B 端家装龙头集中度提升,定制精装符合消费需求助力全装修公司切入C 端促使财务报表良性扩张。

  大客户恒大业绩稳健保障公司业绩,合作伙伴集中度提升+布局长租公寓有望深度受益:1)公司重大客户恒大销售面积三年 CAGR 达 36% ,2017 年H1 新开工面积同增 74% ,作为恒大战略合作伙伴,深度绑定利益(2016 应收账款 45%来自于恒大),恒大业绩高增利好公司。2)公司下游地产客户销售面积市占率由 2014 年的 7.7%提升至 2017 年前三季度的 13.8%,其中 23家为地产 100 强,15 家为地产 30 强,实力雄厚将深度受益地产集中度提升。3)公司合作伙伴纷纷布局长租公寓,包括万科、旭辉、远洋、绿城等企业,凭借与房企的长期合作关系和标准化装修业务的丰富经验,有望成功切入长租公寓。

  全产业链布局+定制精装,切入 C 端保障公司未来高增:1)现阶段公司已顺利搭建集设计、施工、家具生产、软装配套、装修后服务为一体的装修生态圈,2017 年 9 月公司拟收购澳洲橱柜名企 GOS60%股权,同时拟成立江苏赫斯帝橱柜有限公司,积极进军橱柜业务。2 )公司以楼盘为入口,通过B2B2C 整合供应链,四大产品线+五大增值包+九大软装包+多渠道场景化体验打造个性化定制精装,定制精装改善企业财务报表,增厚营收提升毛利率,加速回款改善现金流;3)同时公司通过定制精装切入 C 端用户与其建立更加紧密的联系,三定一智模式(楼盘定制精装+收纳系统定制+软装定制+智能家居)可期,旗下家具生产+软装配套业务有望扩容传统装修业务,同时凭借与 C 端用户的紧密联系未来或走向服务业(保洁业务、维修业务等).

  投资建议

  预计公司 2017/2018 年归母净利 1.5/2.1/3 亿元:1)公司 2017 年 Q3 新签合同 54 亿元,考虑公司 2015/2016 年 Q3 营收占全年总营收比例为65%/66%,预计 2017 年新签合同达 83 亿元;2)①预测方法一:公司新签合同三年 CAGR 达 45%,预计 2018/2019 年合同金额同增 40%/40%,预计2018/2019 年合同额达 116/162 亿元;②预测方法二: 2016 年恒大占公司应收账款的 45%,恒大地产销售面积三年 CAGR 达 36%,假设恒大订单占比不变,预计 2018/2019 年合同金额达 112/152 亿元;3)按最低值预计公司 2017/2018/2019 年实现营收 46/66/90 亿元,预计公司 2017/2018/2019年归母净利润达 1.5/2.1/3 亿,同比增长 52%/40%/40%。

  我们判断 B 端家装市场将迎来 5-10 年高速增长时期,考虑到公司目前处于周期早期阶段,同时公司与 B 端利益深度绑定受益地产集中度提升,定制精装切入 C 端人居生活服务提供者可期,给予相对较高估值,对应明年给予30 倍 PE,目标价 11.9 元,对应 2017/2018/2019 年 PE 估值水平 42/30/21倍。

  风险

  地产投资下行风险,全装修业务毛利率下降风险,应收账款坏账风险。

(责任编辑:DF302)

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