PPI和CPI 如何相互传导?

2017年09月12日 08:43
作者:姜超
来源: 微信公众号姜超宏观债券研究
编辑:东方财富网

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  去年以来,随着PPI大幅攀升,市场一直在担心PPI向CPI传导的问题。究竟PPI和CPI之间如何传导?当前PPI高位震荡,CPI低位徘徊,未来谁会向谁收敛?通胀又将如何走?我们在今年3月和8月都发布了专题报告做了详细的分析,这里再次梳理下逻辑,更新下我们对通胀走势的判断。

  PPICPI,如何相互传导?食品类价格高度相关。一方面,CPI中统计的部分食品是PPI食品类的加工原料,所以对PPI会有传导。另一方面,CPI和PPI统计的食品是有重叠的,像食用油、奶类、酒类在CPI和PPI里均有体现,只不过CPI衡量的是零售价,而PPI衡量的是出厂批发价。所以食品类CPI同比和PPI生活资料中的食品类同比走势高度一致。但不同的是,CPI中的食品价格波动要明显比PPI食品价格波动更剧烈,这也说明了价格从上游向下游的传导是打折扣的,主要还是决定于上下游的议价能力。非食品上下游传导渐弱。第一,我国生产资料内部采掘、原材料、加工工业之间的价格传导非常迅速。第二,生产资料和生活资料价格之间虽有传导,但相对较弱且有3个月左右的时滞。第三,PPI中非食品类生活资料价格会向CPI中非食品类消费品价格传导,但PPI中上游行业向生活资料的传导相对较弱,且当前生活资料和CPI中的非食品类消费品价格同比均在回落通道中。第四,PPI中生产资料价格也会直接向CPI传导,油价是最典型也是最显著的例子。

  一高一低,谁向谁收敛?回顾我国最近20年的CPI与PPI走势,PPI同比水平超过CPI的情况历史上出现过四次:99年末-01年初;03年-06年;08年5-10月;10-11年下半年。CPI上行:需求支撑,货币刺激。03-06年以及10-11年,PPI高增均带动了CPI的上行,根本原因在于下游有需求支撑。一方面,从大的环境上来说,本世纪初的头十年是我国城镇化加速、享受人口以及全球化红利的时期,潜在需求空间充足。另一方面,宽松的货币政策,则进一步刺激了需求的释放。02年初到03年中,我国M2增速从13%提高到22%,而08年危机后,为刺激经济,M2增速更是从08年底的15%飙升到09年底的接近30%。需求支撑了PPI向CPI的传导,导致CPI向PPI收敛。PPI回落:需求不足,通胀乏力。而99-01年和08年,则是PPI冲高后向CPI收敛回落,根本原因在于需求不足。例如01年国内去产能有所反复,亚洲金融危机尚未走远,而美国互联网泡沫破灭又再度冲击,导致需求偏弱。而08年更是面临需求不足的问题,导致PPI向CPI回落。

  本轮涨价:需求已经回落。去年以来PPI触底反弹,背后既有供给侧改革的影响,也有需求改善的推动。在供给方面,去产能叠加环保政策趋严都对上游行业的供给能力构成限制。在需求方面,货币政策持续宽松,居民和政府加杠杆,刺激地产和基建投资回升,增加了经济总需求。当前供给侧改革仍然在推进,但需求端却在回落。去年四季度以来,金融领域开始推进去杠杆,货币政策维持紧平衡状态,利率中枢大幅抬升,货币宽松阶段已经过去。M2增速迅速降至历史低位,再加上国内人口老龄化程度在上升,所以整体需求已经在回落。

  03-06年和10-11年PPI带动CPI回升的关键是有需求支撑,尤其是10-11年CPI中非食品类消费品价格涨幅甚至超过了PPI中的消费品,很大程度来自货币对需求的刺激。而当前的需求回落意味着未来PPI对CPI的带动力度有限,PPI回落向CPI收敛的概率更大。

(责任编辑:DF064)

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