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增长低于预期 “准”双降按时抚慰

2016年01月20日 09:03
作者:李治平
来源: 国金证券

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【增长低于预期 “准”双降按时抚慰】央行表示,对于中期流动性需求,将通过分别开展MLF、SLF、PSL等操作安排6000亿元以上资金予以支持。

  事件:15年四季度GDP增长6.8%,全年增长6.9%;12月累计投资10%(前值10.2%),消费 11.1%(11月11.2%),工业增加值 5.9%(11月6.2%).

  央行表示,对于中期流动性需求,将通过分别开展MLF、SLF、PSL等操作安排6000亿元以上资金予以支持。

  基本结论

  1、增长低于预期。4季度,尤其是12月经济数据弱于预期。数据表象上看,12月供给侧的工业增加值扭头向下(5.9,前值6.2),周期性行业产量缩减、产能去化的影响较大,而汽车刺激政策12月趋于弱化,从而产生下滑的净结果;未来政策动能将进一步消退,且需求下滑趋势明确,故周期的调整仍将进行。若归纳四季度的工业与服务业变化,工业略有回升受益于政策刺激、但服务业的拖累较为严重,主要是金融与地产增加值下滑。

  同样,需求侧的投资全线下滑,内生性乏力以及资金约束均较为明显,其中基建下滑、产能投资中的高端制造装备等也同样下滑;地产投资仍然下滑,并且由于地产销售下降的大趋势显现,新开工、土地等指标的波动并没有趋势意义。

  从投资角度看,我们15年12月初的年报预计,“16年基建投资对冲难度较大、但也必须大力对冲”;“若维持投资稳定,假设地产投资-1(15年1)、制造业投资2.4(前值8.1),基建增速需29%才能完全对冲”,因此基建投资在2016年的稳增长中地位更加重要,同时“新基建(例如城轨替代高铁)、新产能(能源结构变化)、新材料(例如钢结构、环保建材)、新消费设施等成为政策抓手”。

  而16年的季度增长节奏,年报指出:“相对高位开局,三滑一回”。二季度是砺练季,三季度成为政策与经济交互的“大决战”,主要依靠新基建、新产能发力,四季度有望回稳。

  2、“准”双降按时抚慰。央行召开的商业银行座谈会提出,通过MLF、SLF、抵押补充贷款PSL等操作安排6000亿元以上资金予以支持,并适当下调3个月MLF利率至2.75%.

  从政策意图上看,通过用适度宽松、调降市场利率取代降准、降息,政策力度相对要弱、同时对汇率的扰动也将较弱,反映了政策的稳健性;(类似与我们对降准的判断)该类操作应当不具备连续性。

  因此,政策对流动性风险的防范有益,属于典型的托底;但对实体经济的驱动,在转型与周期方面的帮助可能不大;延伸一点看,对于各类具有金融属性的资产,引发的价格波动也将小于系统性双降。而我们的年报也指出,“16年流动性有底线、有上限”,含义正在于此。16年“欠补”之际给予托底,而15年则是过于宽松并且低效。

  3、下一次预期与政策的反向交叉,其实不远。一个重要的观测或推测,是汇率什么时候再次市场化贬值?当前汇率短期稳定,但主要是政策力度加大的结果。而经济基本面下降,隐含在市场化加强的汇率中是时点问题;

  高频数据也体现出20161月同比水平更低,21日的PMI3月中旬公布的1-2月经济数据则都是重要的事件时点。考虑到21日仍然属于春节前后的“维稳期”,因此成为第1个测试维稳力度以及多个市场弹性的观测日.

  年初人民币的贬值进程嘎然而止、应当并非年内的底线。我们15年11月专题、两次电话会议指出,5%(6.84)可能年度的临界水平,2016年也将“测试”双向波动。因此,根据经济波动推断汇率变化,具有相当强的趋势参考意义。

  汇率不出清式的贬值带来的被动紧缩不可避免,同样也会在临界点享受政策“拖住底线”的呵护;2016年类似的波动可能还会重复,并且劳碌研究员推理逻辑、考验投资者的知行合一;本文第一部分的增长基本面、第二部分的流动性能够共振改善之时,才是2016年的关键。

  以下为数据分析正文:

  15年GDP增长6.9%,其中四季度增长6.8%,低于预期,服务业高基数下超预期下滑,工业季度看有所回升,但12月表现较差;年报预计16年的季度增长节奏,“相对高位开局,三滑一回”。二季度是砺练季,三季度成为政策与经济交互的“大决战”,主要依靠新基建、新产能发力,四季度有望回稳。

  15年四季度GDP季调环比增长1.6%,较三季度进一步下滑(1.8%);其中,第二产业增速提高0.3至6.1%,汽车刺激政策对工业回升起到主要作用;第三产业增速下滑0.4至8.2%,除了金融业高基数影响外,地产销售下滑也造成一定拖累,同时通缩向收入、消费领域蔓延,服务业增长动能也被削弱。

  一、投资难抵下滑趋势

  15年投资增长10%,较14年(15.7%)下滑5.7个点,为2000年以来最低。主要投资类别中,房地产大幅下滑9.5个点,仅增1%;制造业下滑5.4个点至8.1%,低于整体投资水平;基建投资维持相对高位,下滑3个点至17.3%.

  12月单月投资仅增6.8%(11月10.8%),为2005年以来单月投资最低水平。其中,基建投资下半年下滑明显,及至年末仅增10%(下滑13个点),制造业投资创历史新低(4.4%),地产投资延续负增长(-1.9%).

  未来看,投资仍存下滑空间。新开工计划投资、资金来源等前瞻新指标均表现不佳。地产销售下滑、新开工负增长,预示地产投资下行趋势比较确定;同时,供给侧改革持续推进,产能调整深入进行,制造业投资还有一定下滑空间;16年,为保持经济平稳运行,供给侧改革的同时适当增加需求,对基建投资的要求更高。

  二、汽车行业带动效果衰减,唯消费相关行业略稳

  12月工业增加值增速在11月短暂回升后再度回落(-0.3至5.9%)。政策扶持的汽车制造仍表现最好,但环比动能明显衰竭,未来对工业提振效果有限。其他方面,传统周期行业小幅波动,低于平均水平;轻工业弱稳,略高于平均水平;通用专用设备增速极低;受益于“稳增长”政策的铁路、电气设备制造低位小幅提高;高新技术类增速相对较高,但持续放缓。

  未来看,工业产出向下的趋势不变,转型的压力也非常大。一方面亟需卸下过剩行业包袱,另一方面装备制造、高新技术发展面临瓶颈、甚至存在进一步演化为过剩行业的风险。因此供给侧改革具有内生性、孵化等待性,未来走在证实证伪的路径中。

  三、消费:汽车刺激效果弱化

  12月名义消费下滑0.1至11.1%,实际消费下滑0.3至10.7%,15年消费累计增长10.7%,实际累计同比10.6%.12月单月来看,扣除价格因素(CPI提高0.1%),实际消费增长下滑更多。主要消费类别中,除地产相关消费因时滞保持较高水平、石油及制品类消费降幅收窄外,其他类别消费大多下滑,如通讯器材类消费下滑至3.9%,为10年以来最低水平;政策推动的汽车消费增速放缓。

  目前,地产销售放缓,必将影响后期相关消费;同时看到,车辆购置税减半政策的提振效果在减弱。未来看,消费前景取决于相关政策刺激(如减税)效果与收入周期调整的赛跑,这一点从车辆购置税减半处得到一定体现。随着经济下行,通缩从周期品向消费品、收入领域蔓延不可避免,居民收入后周期性放缓将逐渐影响消费。

  

  具体数据细节如下:

  一、投资难抵下滑趋势

  15年投资增长10%,较14年(15.7%)下滑5.7个点,为2000年以来最低。主要投资类别中,房地产大幅下滑9.5个点,仅增1%;制造业下滑5.4个点至8.1%,低于整体投资水平;基建投资维持相对高位,下滑3个点至17.3%.

  12月单月投资仅增6.8%(11月10.8%),为2005年以来单月投资最低水平。其中,基建投资下半年下滑明显,及至年末仅增10%(下滑13个点),制造业投资创历史新低(4.4%),地产投资延续负增长(-1.9%).

  未来看,投资仍存下滑空间。新开工计划投资、资金来源等前瞻新指标均表现不佳。地产销售下滑、新开工负增长,预示地产投资下行趋势比较确定;同时,供给侧改革持续推进,产能调整深入进行,制造业投资还有一定下滑空间;16年,为保持经济平稳运行,供给侧改革的同时适当增加需求,对基建投资的要求更高。

  1、新开工低增长,资金来源下滑明显,均掣肘后期投资。(1)新开工计划投资额仅增0.7%,累计5.5%显著低于投资水平,制约后期投资。(2)资金来源增速下滑(-5至9.6%),环比仅增4558亿,低于05-14年水平;其中,仅预算内资金(环比+671亿)维持较高增速23.8%,自筹资金(环比+1601)增速下滑至12.2%,信贷增长大幅萎缩(同比-13.1%,环比仅+671亿,环比增量低于1998年以来任何一年).

  2、基建投资内生性下滑为主因(基数因素影响有限,11月反弹主因低基数),其中铁路、水利大幅负增长,公共事业、道路运输均有一定程度下滑。具体看,(1)交运投资仅增3.3%,除了道路运输方面基数较高,铁路投资大幅下滑-26%也造成拖累;(2)水利环境类投资下滑18个点至14.6%,主因水利大幅萎缩25%,此外占比最大的公共设施管理业也有一定程度下滑(-6至24.7%);(3)公共事业部门(电热燃气水)投资小幅下滑3个点至17%,表现相对稳定。

  3、制造业投资再创新低,单月仅增4.4%,除政策带动汽车制造投资增速提高,包括高端装备制造在内的主要投资类别均下滑。具体看,(1)铁路等运输设备、电气机械行业投资大幅下滑(分别-14%、4%);(2)高新技术行业发展遭遇瓶颈期,投资增速下滑(计算机通信仅增4.4%,金属制品业9%);(3)传统周期性行业投资负增长或在低位:有色-12%(累计-4%)、非金属矿物制品-6.7%(累计6%),钢铁5.7%(累计-11%);(4)通用、专用设备投资保持中等水平(11-12%),相对稳定;(5)政策受益的汽车行业连续3个月保持在高位(单月20%,累计14.2%).

  4、地产投资延续负增长,销售下滑,资金来源下滑,低基数下新开工、土地成交降幅收窄。(1)地产投资延续负增长:15年地产投资仅增1%,较14年大幅下滑9.5个点,其中12月单月投资连续第5个月下滑(-1.9%,11月-5.1%).(2)投资资金来源增速下滑,其中贷款大幅下滑:总资金来源环比+1644亿至1.26万亿,回升力度不及14年同期,主因贷款来源渠道不及去年(环比+55亿,同比-20%),定金及预收款(16%)、个人按揭贷款(27%)、自筹资金(5%)环比增量尚可。(3)地产销售下滑:12月地产销售面积、销售额均有较明显的下滑(面积-7至1.6%,金额-12至8%),与高频数据相一致,此前11月的销售回升主因低基数,未来看1、2月基数较低,地产销售增速可能小幅回升;15年全年地产销售增长由14年负增长转正(面积6.5%,金额14.4%).(4)土地成交、新开工面积跌幅收窄或因低基数,未来可能维持在较低水平,同比数据逐步回升:自14年底,土地成交、新开工面积持续深度负增长,低基数作用下,12月两者跌幅收窄(购置土地面积-20%,新开工-6.7%).(5)去化周期降至年内最低:12月商品房去化率降至3.7个月(前值4.9),其中住宅-0.8至2.76个月。

  二、汽车行业带动效果衰减,唯消费相关行业略稳

  12月工业增加值增速在11月短暂回升后再度回落(-0.3至5.9%)。政策扶持的汽车制造仍表现最好,但环比动能明显衰竭,未来对工业提振效果有限。其他方面,传统周期行业小幅波动,低于平均水平;轻工业弱稳,略高于平均水平;通用专用设备增速极低;受益于“稳增长”政策的铁路、电气设备制造低位小幅提高;高新技术类增速相对较高,但持续放缓。

  未来看,工业领域整体下行压力下,一方面亟需卸下过剩行业包袱,另一方面装备制造、高新技术发展面临瓶颈、甚至存在进一步演化为过剩行业的风险。此背景下,坚持供给侧改革,提升效率、实现企业盈利、产业迈向中高端是不得不做出的选择。

  1、三大门类变现分化:采掘业连续4个月下滑后首次回升(+1.1至1.4%),公共事业部门下滑明显(-3至-0.8%)主因发电量大幅下滑(-3.7%),制造业小幅下滑(-0.2至7%).

  2、制造业整体下滑,其中政策扶持、消费相关表现较好

  (1)汽车:政策扶持效果减弱。工业增加值小幅下滑至12%(前值13%);汽车产量日均环比持平前值8.5万辆,全月产量环比仅增3.2%,较前两个月明显下滑(11月16%),同比暂稳(16.3%,前值16%)。随着政策效果递减消退,预计后期增速将回落。

  (2)传统周期行业小幅波动,低于平均水平钢铁行业工业增加值回落较明显(-1.8至5.2%),与产量下滑相对应(生铁-7.1%、粗钢-5.2%、钢材-3.4%);有色工业增加值高位小幅波动(-0.1至11.7%),十种有色金属产量下滑(-4.6%);非金属矿物制品行业增加值提高(+1.4至6.6%),对应水泥产量跌幅收窄(-3.7%).

  (3)消费相关的轻工业弱稳,略高于平均水平:食品制造(-1.1至8.5%)、纺织(+1.2至7.6%)行业与消费关系较为密切,工业增加值小幅波动,略高于平均水平。

  (4)政策受益的铁路、电气设备制造低位小幅提高,通用专用设备增速极低:在经济下滑、投资下滑背景下,通用专用设备负盈利,装备制造由成熟迈向过剩,相关行业增加值低位徘徊(通用1.2%、专用3.2%、铁路等运输设备3.8%、电气机械7.7%).

  (5)高新技术行业增速相对较高,但发展遇瓶颈、持续放缓:高新技术行业发展遭遇瓶颈,虽然在工业中保持相对高位,但盈利下滑、工业增加值持续放缓(计算机-3.5至7.6%,金属制品-1至6.2%,医药-0.2至8.6%,化学制品+0.6至9.1%).

  3、产销率季节性小幅提高,但不及去年同期(98.6%,同比-0.11197.4%),需求仍然较弱;出口交货值跌幅扩大(-4.3,前值-2),与海关公布的外贸数据不太一致(跌幅收窄).

  三、消费:政策提振效果减弱

  12月名义消费下滑0.1至11.1%,实际消费下滑0.3至10.7%,15年消费累计增长10.7%,实际累计同比10.6%.12月单月来看,扣除价格因素(CPI提高0.1%),实际消费增长下滑更多。主要消费类别中,除地产相关消费因时滞保持较高水平、石油及制品类消费降幅收窄外,其他类别消费大多下滑,如通讯器材类消费下滑至3.9%,为10年以来最低水平;政策推动的汽车消费增速放缓。

  目前,地产销售放缓,必将影响后期相关消费;同时看到,车辆购置税减半政策的提振效果在减弱。未来看,消费前景取决于相关政策刺激(如减税)效果与收入周期调整的赛跑,这一点从车辆购置税减半处得到一定体现。随着经济下行,通缩从周期品向消费品、收入领域蔓延不可避免,居民收入后周期性放缓将逐渐影响消费。

  具体看:

  消费形态:商品零售增速下滑0.1至11%,餐饮收入下滑0.3至11.2%,今年以来餐饮收入持续高于商品零售,12月两者增速差(0.2)降至年内最低。

  商品零售中:

  (1)通讯器材类消费大幅下滑,除高基数,反映消费需求提升:11、12月通讯器材类消费连续大幅下滑(11月12.2%、12月3.9%),除了高基数,与该消费领域相对饱和、消费者更注重产品升级、服务体验不无关系。

  (2)石油及制品类消费拖累减缓:跌幅收窄5.3至-2.6%,为15年表现最好的月份。

  (3)政策效果递减,汽车销售放缓:12月汽车销售小幅下滑0.9至8.1%,其中固然有高基数影响,但在当前汽车保有量较高、经济下滑制约居民收入背景下,政策弹性有限,未来政策效果将逐步递减。

  (4)地产相关消费保持相对高位:虽然地产销售下滑,但由于时滞,地产链条相关消费仍保持相对高位(建筑装潢材料+3至20%,家具+2至16.5%,家电-4.5至13.5%).

(责任编辑:DF064)

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