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政策继续防风险 16年增长下滑已露头

2016年01月18日 16:42
作者:李治平
来源: 国金证券

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【政策继续防风险 16年增长下滑已露头】如果考虑到汇率稳定伊始、价格小幅反弹,结合防风险、降杠杆的导向,央行在双降方面将更加谨慎,虽然不排除春节前后降准的可能,但衰退式的宽松当下较为明显,近期地产企业债融资利率也再创新低,因此政策的连续性不足。

  一、宏观、金融

  1、央行、证监防范风险、控制杠杆。央行征收境外人民币存款准备金,收缩套利杠杆、同时也将产生联动的紧缩效应;证券期货工作会议纠偏15年不足,强调16年的监管本位与风险防范。上述关于金融市场的政策,延续了四季度货币工作例会、央行外管、保监会等系列政策思路,对比15年的创新与加杠杆,16年关键词则是控制杠杆、防范风险。而如果考虑到汇率稳定伊始、价格小幅反弹,结合防风险、降杠杆的导向,央行在双降方面将更加谨慎,虽然不排除春节前后降准的可能,但衰退式的宽松当下较为明显,近期地产企业债融资利率也再创新低,因此政策的连续性不足。

  央行自1月25日起将对境外(存放境内代理行的)人民币征存款准备金,收缩境外人民币借贷杠杆,可能产生净紧缩效应3000亿左右;叠加前期对部分外资银行的业务限制,进一步降低套利资金、稳定汇率。

  由于目前缺乏有质量会计数据,推断方面:截止2014年底,境外人民币存款约为2.78万亿元(较年初+7000亿元),按照此增速推断,目前离岸人民币量级或在4万亿左右,与此同时,2015年资金流出大约3万亿量级,按照三分一估算,涉及到万亿量级境外人民币面临准备征收;而1月16日的证券期货工作会议,也将基调定位纠偏15年虚拟与实体、创新与规范、借鉴国际与立足国情等四方面不足,强化16年监管本位与风险防范。

  2、人民币盘整、但港币汇率大幅波动;预期层面看,人民币、港币汇率并不稳定,前者双向波动、贬值可能并未到位;关于后者,尽管港府强调未有改变港币挂钩美元的意图,此前也屡屡战胜困难;但客观而言,随着人民币贬值幅度渐进,对香港的零售遭遇的打击将更加明显,而15年2、3季度,香港进出口货物也连续大幅负增长。因此,扩大波动区间、乃至脱钩,形成了金融市场的概率推断。

  二、行业供需

  1、地产销售反弹主因低基数效应:30个样本城市销售增速反弹(1月前14天增长30%,12月9%),并预计1、2月份地产销售好于12月,主因低基数效应,去年1-2月为330地产刺激前夕的短期低谷;经历了连续两年下滑后,土地成交面积低位略有增长。

  2、钢材价格自反弹后出现首周回落,正平衡、持续改善的幅度,需视未来供需而定。与价格回落对应的是,全国高炉开工率短暂回升后上周再度低位下滑;此前一两周看社会库存继续低位小幅下滑,而钢企库存下滑幅度更大,反映12月中旬钢价见底以来的正面平衡逐渐建立。未来的价格与利润的二阶变化,需要视需求与产量产能的进一步交互而定,近期的价格上行主要来自供给侧的变化,节后需观察是否更多的产能退出。

  3、电厂煤耗较12月进一步下滑,同比跌幅扩大3.5个点至-12.8,隐含1月的淡季尤为平淡;从11、12、1月的煤耗表现看,其环比表现逐渐弱于14年,体现刺激政策与去产能的影响交互;BDI再创历史新低,CCFI低位徘徊。

  4、12月汽车销售延续强劲反弹之势(18%),15年新能源汽车产销高增长,近期电影票房高增长。

  三、物价追踪

  1CPI小幅反弹。1月以来猪价上涨加速,大部分食品价格节前上涨,环比涨幅较12月(1.5%)有所回落,非食品价格小幅波动,1月CPI预测区间为[1.7,1.9].

  2PPI降幅收窄。12月中下旬周期弱平衡被打破,近期大部分工业品价格回落,加之风险事件频发、国际油价大幅下跌等多重因素,上周生产资料价格下滑明显,但价格回落在前期上涨的基础上,所以预计1月PPI环比降幅较12月收窄,PPI预测区间为[-5.2,-5].

  正文如下:

  一、宏观、金融

  1、央行、证监防范风险、控制杠杆。央行征收境外人民币存款准备金,收缩套利杠杆、同时也将产生联动的紧缩效应;证券期货工作会议纠偏15年不足,强调16年的监管本位与风险防范。上述关于金融市场的政策,延续了四季度货币工作例会、央行外管、保监会等系列政策思路,对比15年的创新与加杠杆,16年关键词则是控制杠杆、防范风险。而如果考虑到汇率稳定伊始、价格小幅反弹,结合防风险、降杠杆的导向,央行在双降方面将更加谨慎,虽然不排除春节前后降准的可能,但衰退式的宽松当下较为明显,近期地产企业债融资利率也再创新低,因此政策的连续性不足。

  央行自1月25日起将对境外(存放境内代理行的)人民币征存款准备金,收缩境外人民币借贷杠杆,可能产生净紧缩效应3000亿左右;叠加前期对部分外资银行的业务限制,进一步降低套利资金、稳定汇率。

  由于目前缺乏有质量会计数据,推断方面:截止2014年底,境外人民币存款约为2.78万亿元(较年初+7000亿元),按照此增速推断,目前离岸人民币量级或在4万亿左右,于此同时2015年资金流出大约3万亿量级,按照三分一估算,涉及到万亿量级境外人民币面临准备征收;而1月16日的证券期货工作会议,也将基调定位纠偏15年虚拟与实体、创新与规范、借鉴国际与立足国情等四方面不足,强化16年监管本位与风险防范。

  2、人民币盘整、但港币汇率大幅波动;预期层面看,人民币、港币汇率并不稳定,前者双向波动、贬值可能并未到位;关于后者,尽管港府强调未有改变港币挂钩美元的意图,此前也屡屡战胜困难;但客观而言,随着人民币贬值幅度渐进,对香港的零售遭遇的打击将更加明显,而15年2、3季度,香港进出口货物也连续大幅负增长。因此,扩大波动区间、乃至脱钩,形成了金融市场的概率推断。人民币汇率方面:(1)上周,在岸、离岸人民币兑美元分别微升0.02%、1.03%(年初首周分别贬值1.47%、1.74%),在岸离岸汇差收窄至273;(2)CFETS指数升值0.42%(此前一周贬值-0.94%)至100.46,除兑美元、卢布中间价略有贬值外,对其他国家汇率中间价均升值;(3)以BIS权重计算人民币汇率指数升值0.35%,其中兑发达国家升值0.1%,兑非发达国家升值0.75%。(4)12个月NDF较人民币即期汇率贬值幅度收窄至5.08%(此前一周5.48%);(5)上周,周初央行干预离岸汇率时,香港人民币同业拆借利率CNY Hibor大幅飙升,隔夜周一13.4%、周二66.82%,之后逐渐回归正常,但周四、周五香港汇率大幅波动,较美元贬值;(6)上周,境内人民币兑美元即期询价成交量周均218亿美元,较前一周344大幅下滑,回归正常水平;(7)中美10年期国债利差略有1bp至72bp(美债收益率下滑更多).

  3、上周,货币市场利率(7D除外)、票据直贴利率、债券收益率、理财产品收益率均延续前一周趋势,小幅下行,民间融资利率有所回升;1月平均来看,除隔夜利率水平高于12月外,其他期限大多降至12月平均水平以下。(1)隔夜利率小幅下降0.5bp,7天期回升3bp,其他期限下降幅度略大(年前上升较多);(2)票据贴现利率下行6bp至3.04%,月平均3.05%,基本持平12月3.04%;(3)民间融资利率小幅回升(温州+16bp至18.43%,广州3个月期限+17至15.64%);(4)国债、国开债收益率小幅下行,利差较小:1年、10年期国债收益率分别下行9bp至2.28%、2.75%,利差维持47bp的较低水平不变;1年、10年期国开债收益率分别下行10、8bp至2.37%、3.02%,利差扩大2bp至65bp(历史上的较低水平).

  4、利率债如期发行,信用债发行节奏略缓;央行通过公开是市场增加一定流动性;12月外汇占款继续大幅流出。(1)央行公开市场净投放400亿。(2)12月央行口径人民币外汇占款下降7082亿元,至24.85万亿;15年,外汇占款累计下降2.2万亿,为1998年有统计以来首次净流出。(3)截止1月16日,利率债净融资约991亿,信用债净融资约594.6亿,合计1585.6亿;与15年相比,利率债发行节奏尚可,信用债发行不及15年同期,主要是短融、定向工具、资产支持证券净融资为负(企业债、公司债、中期票据发行均不低).

(责任编辑:DF064)

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