首页 > 股票频道 > 正文

贬值第三波—这次央行在测试什么?

2016年01月07日 12:59
作者:李治平
来源: 国金证券

东方财富APP

  • 方便,快捷
  • 手机查看财经快讯
  • 专业,丰富
  • 一手掌握市场脉搏

手机上阅读文章

  • 提示:
  • 微信扫一扫
  • 分享到您的
  • 朋友圈
摘要
【贬值第三波—这次央行在测试什么?】16年伊始的贬值幅度较大,此轮贬值测试的是双向波动:双向波动也意味着在贬值的中期趋势下,仍存在阶段性机会。

  811汇改测试的是全球的神经,市场意识到人民币可以这样贬值;

  11月底,人民币加入SDR之后人民币又一轮贬值,测试的是市场化。这一阶段,人民币国际化出现进展,完成了基差缩窄、完成了维持汇率稳定,进入区间市场化阶段。期间央行进行一定程度的干预,同时强调要看有效汇率,推出CFETS指数。

  16年伊始的贬值幅度较大,此轮贬值测试的是双向波动:双向波动也意味着在贬值的中期趋势下,仍存在阶段性机会。

  1月4日,新年第一个交易日居民换汇需求叠加基本面不好(财新PMI差),促发新一轮贬值,央行干预的力度也较弱,目前在岸、离岸人民币汇差极速扩大。对于这一个问题,我们分为长期、短期、资产、行业来看。

  一、关于汇率中期变化

  811汇改后,我们与业界形成一致预期,即人民币对美元形成中期贬值通道;再平衡方向明确,此前和美国一起升多了、日本对我们贬多了,需要调整。此前官方的措辞均是不具备长期持续贬值的基础等措辞,需注意“长期”、“持续”等细节。

  均衡汇率问题无需过多探讨,长期是短期构成的,一放开就贬这就是方向。无论是用哪一种模型或者是变量思考均衡汇率问题,都是这个大方向。比如从局部均衡,出口看,贬值一定幅度是否有用?竞争力是个核心问题,德国马克国际化时出口80%以上以马克定价,日本可以30%日元,中国20%左右,还是生产链的问题,现在人力成也高起来了,贬值的弹性也受影响。我们做了一个测算,如果贬值10%,能够提升出口5个百分点,也只能贡献顺差每个月100亿美元,和现在的资本流出的量级比太小了,现在是千亿或者几百亿的流出。除非出口回升到2-30的幅度,汇率算是到位。如果从产能投资的吸引力看,目前国内处于去产能阶段,内生性投资有限。再从资产价格看,如果跌倒地板上,哪才会有吸引力、才会有抄底。因此不论是从哪个方面看,大方面和趋势都是比较明确的。过去一段时间,业界不太提这个,因为都有政治觉悟,现在市场化比较明确,所以也可以讲了。

  二、16年汇率贬值的幅度、节奏、参照依据

  加入SDR后,最近夜盘也开启、央行干预明显减少,人民币汇率将更趋市场化、国际化,;中国作为大国,在各层面都倾向于渐进式改革。一次性大幅贬值也很难做到。

  1、关于幅度问题:央行15年末提示参考有效汇率,发布CFETS人民币有效汇率,据测算即便2015年、2016年分别对美元贬值5%(至6.51、6.84),也能实现有效汇率升值1%的调控目标。15年底显然是控制在这个范围内了。

  16年这个5%、6.84的贬值范围可以作为第一参考。我们还要思考一下,能否多贬下去?是否现实。回顾2015年,各国贬值大致可分为三个阵营:

  部分很差的国家不提了,部分资源国或者新兴市场国家贬值了13/14,例如澳元贬值13%左右、墨西哥元贬值14%;而印尼、欧元、泰铢9-11%,属于第二这个阵营;第三个阵营是小幅贬值:日元、英镑贬值2-3%、印度、台湾货币贬值3-4%左右;

  人民币去年贬值5%,如果参照中间序列国家贬值幅度:9-11%,那么16年贬值5%,大约可达到国际平衡;如果贬值扩大至10%,达到7.16,则可能引发新一轮全球竞争性贬值。实际上2016年1月4日,我们的有效汇率还是贬的,到了今天,已经变成升的了。因此再平衡的空间也是个问题。

  2、节奏方面,我的一个推断是,这次年初放开贬值,正好可以根据基本面的波动,测试双向波动。那么短期看,会有一个先苦后甜的时期(当然这个是建立在中期贬值趋势下的,2季度经济不好,还可以贬值,下半年经济有回升,也可以再干预).

  目前贬值趋势延续,市场化波动,预计本月下旬可能会好一些。因为15年11、12月经济回稳,汽车购置税减半从需求侧对经济起到一定支撑,小企业的PMI体现不出来,厂商加库存把电力、钢铁都拉了一把。接下来,按照数据特征,(1)本周末的贸易、物价数据:预计外贸高顺差、物价持平或小幅回升,通胀预期稳定;(2)19日左右的年度经济数据:预计呈现增长略稳特征,工业增速出现小回升、投资稳定,全年完美收官。

  因此1月19日较好经济数据公布之后,将是比较好的调控时点(近监管层仅在金融市场有恐慌可能是小幅干预,如周一汇市的小干预、周二公开市场净投放、股市的救市等).

  从降准的角度看,去年12月,央行便已经“欠补”了,如果要降准,也是乘机数据预期好的时候降。

  (这里笔者补充一句,如果下旬汇率回升,是一个好的时间窗口)

  三、贬值对资产的影响

  不出清式的贬值,产生流动性紧缩,公理上不利于国内资产。股票市场的流动性条件最近我们讨论太多了,关于短期形势的,多篇报告提到了放松暂缓、降准的靴子在心中默默落地《利润回升的弦外之音》、《水落效升》等等。

  而中期趋势上,12月上旬的年报便指出,16年流动性弱于以往,虚实更加均衡、货币供应下降、流动性有上限、有底线。过去几天,我们正好都看到,上限的约束、底线的短期救助,比如央行1300亿逆回购解围货币市场问题,但实际上看流动性还是收缩的,还有到期的没有续,欠补的也没有补。

  关于房产资产,贬值是强负面因素。:当一国汇率出现问题,到底是维持汇率稳定还是资产价格稳定?这主要取决于一国政府的能力。

  美国最强:次贷危机前,强地产、弱美元,因为美国享有铸币税优势,当然后面次贷危机了;而日本泡沫破裂后,因为能源、食品等对外依存度太高,还是选择保汇率,资产价格破裂;东南亚危机时,香港勉强保住汇率、资产价格崩溃;而泰国资产、汇率都没有守住。

  中国,目前更像是渐进式“轮保”思路:中国进口依存度没那么高,不必像日本一样强保汇率;在确定发展中型城市的规划下,仍然要出政策去化小城市的地产库存,因为小城市的土地抵押、地方债务、融资平台、房地产密切相关,风险不容忽视。这些反映在过去的政策是,汇率、资产都要守住;后期若守不住,那只能一定程度放开汇率,保住地产,因为地产和金融联系在一起,后果更严重。

  所以这样的一个渐进式的,轮保的政策,最后会如何?这个问题和供给侧改革一样,两三年后能否成功,会不会上游产能过剩好一点了,中游又干爆了?等等业界都有担忧(关于大小城市房价分化的观点见年报,这里不细说了).

  四、贬值对中观行业影响

  中国是一个资源进口国、部分原材料以及劳动密集型产品出口国;

  1、所以弹性大的是资源、原材料,例如钢铁、煤炭、有色。例如上个月钢铁出口环比增长9.几个百分点,煤炭的产能去化问题虽然没有钢铁这么清晰,但贬值问题出来了,对煤炭的正面促进很大的。有色、黄金这些不用说了。

  2、轻工业出口有些弹性,如纺织服等,当然还有些个体出口受益的公司。

  3、消费领域:贬值促进内部零售消费,对外部消费例如航空、境外旅游等可能受到影响(只是讨论行业影响,航空的问题,涉及到成本、负债,今晚油价又暴跌了).

  4、对高负债行业、个体不利。人民币贬值也不能贬太多,不仅内部有问题,还会引发全球竞相贬值,后果更严重。

  问答环节:

  1、问:上面提到的15年贬值5%6.5116年贬值5%6.84是指在岸、还是离岸?

  答:是指在岸人民币汇率。目前在岸、离岸汇差扩大至1400点,年前干预至差距相差不大,预计后期干预也将达到这样的效果。

  2、问:新兴市场国家货币贬值超过中国,会不会进入竞相贬值?

  答:4日,人民有效汇率是贬值,近两日又开始升值,所以认为贬值空间不大,预期贬值5%至6.84.

  所以认为是双向波动,经济数据好、预期好转时再干预、拉回。

  3、问:如果一下子贬值到央行的心理价位,那央行是守住一点还是直接干预拉回,但是这很困难?

  答:对,是的。我们并非认为一定贬值到6.84,而是全年的贬值幅度5%。目前,这一次不一定。预计本周及19日公布的经济数据不错,这次贬值到什么程度就是什么程度吧。

  4、问:贸易顺差时有汇率升值压力,日本当年经济差(遗落的十年)但顺差高,所以汇率升值,可以这样理解吗?

  答:日本经济好的时候、汇率贬值,经济差的时候汇率反而升值,和其他国家不同。日本情况特殊,其升值后海外资产比较大,内部空心化,向国内汇回利润,与中国情况不同。日本贬值时,要看资本流动情况如何,如果贬值时资本流动不好,股票、房价也是下跌的,比如典型的13年末至14年上半年。

  所以,决定汇率的因素,既有贸易项下顺差,也要看到资本项下的变化。中国贸易顺差创新高,近6000亿美元,即便出口增长5%,每月增加顺差不过100亿美元,但每月资本外流接近千亿,至少有几百亿美元。出口提高到二三十增速,贸易项下顺差大概才能与资本项下流出持平,但出口提高到二三十,汇率要变到多少呢。

  5、问:未来看,人民币进入贬值通道。此前,人民币进入升值通道,限制资本流入比较好控制,但是现在即使仅贬值5%,但要外流的资本还是要外流。

  答:目前央行干预的模式行不行,确实存在不确定性,也就是你说的能不能托得住。或者我们考虑,托了两三年后,我们得到了什么?14年外汇储备下降5000多亿,16年下降8000亿,可动用的储备也仅一万多亿。彼时经济如果培育不好,竞争力、创新体制培育不好,老产能去化完毕,中游出现产能过剩,那样情况可能一团糟,面临大调整。

  目前区间市场化、渐进式放开,从制度上看有改善,之前一直扛着,现在看年初就释放一波,不然年中贬值,带动钢铁等出口的效果都没了。所以,各方面相辅相成,短期不能看得太差,中长期是一个大逻辑。未来没有强逻辑强支撑,走一步看一步。

  6、问:过去一些年,外部进入中国的资本收益高,而中国的外汇储备投资收益低,目前资本外流意愿强烈,而中国三万多以外汇储备中,可动用的仅一万多亿,怎么办?

  答:我理解您说的问题。我们两人少一个时间轴,我说的是短期,你讲的是长期。后面二季度汇率可能要继续贬值的。现在贬值,趁1月中旬经济数据偏好,央行下旬调控,货币政策放松、汇率拉回一些。春节后,二季度经济差,还要继续贬值。大趋势贬值,三季度要保增长,可能汇率再回一下,到年末大概贬值5%,但年内是双向波动。

  7、问:有钱人哪怕汇率到了7,要撤出的资金还是要撤,还有很多钱要流出。

  答:此前外商投资利润汇出、反腐、有钱人,过去几年流出很多。目前这一波主导的是居民换汇,夹杂着一些金融机构、企业套利。

  8、问:前几天股市大跌和汇率有一定关系,如果短期一下子跌很多,请问贬值对股市的影响?

  答:股市大跌是多重因素导致的,比如新股提前,大股东减持解禁,还有很重要的一点银行间市场资金面紧张(利率看起来表现不大,但有价无市);汇率影响市场是通过两个途径,一是短期是利率预期,短期是否导致利率紧张预期出现;二是长期是数量,即流动性水准。第一个层面,如果利率出问题,说明短期抽离太多,恐慌产生;第二个层面,更大级别的水位,即使利率不紧张,但是水少了,僵尸企业融资需求切掉,增加直接融资,这样看来水喷的少了,利率也小幅下降,但市场会好吗?水被抽走了。

  所以我们认为一个是趋势,一个是短期波动。如果大趋势是水位下降,大的趋势便不好;短期恐慌性之前几天也崩过了,央行等监管层三个市场托住了底线,这就正好是我们在年报中反复强调的,流动性有上限,有底线。有上限,讲的是货币供应会下降,水位下降;有底线:维持住利汇率的不要恐慌的底线。因为流动性不配合,所以说是反弹,而不是反转。

  (注:这里笔者补充一句,如果下旬汇率回升,是一个好的时间窗口)

(责任编辑:DF064)

郑重声明:东方财富网发布此信息的目的在于传播更多信息,与本站立场无关。
您可能感兴趣
  • 焦点
  • 股票
  • 全球
  • 港股
  • 美股
  • 期货
  • 外汇
  • 生活
    点击查看更多
    没有更多推荐
    • 名称
    • 最新价
    • 涨跌幅
    • 换手率
    • 资金流入
    请下载东方财富产品,查看实时行情和更多数据
    郑重声明:东方财富网发布此信息的目的在于传播更多信息,与本站立场无关。东方财富网不保证该信息(包含但不限于文字、视频、音频、数据及图表)全部或者部分内容的准确性、真实性、完整性、有效性、及时性、原创性等。相关信息并未经过本网站证实,不对您构成任何投资建议,据此操作,风险自担。

    扫一扫下载APP

    扫一扫下载APP
    信息网络传播视听节目许可证:0908328号 经营证券期货业务许可证编号:913101046312860336 违法和不良信息举报:021-34289898 举报邮箱:jubao@eastmoney.com
    沪ICP证:沪B2-20070217 网站备案号:沪ICP备05006054号-11 沪公网安备 31010402000120号 版权所有:东方财富网 意见与建议:021-54509966/952500