流动性边际收缩压力袭来

　　一月初，流动性边际收缩压力袭来。前期我们多篇报告(例如《年报》、《水落效升、虚实均衡》、《利润回升的弦外之音等》)提示流动性条件变化，年度上看实体虚拟更加均衡，有上限、有底线，15年低效的喷发不可持续等。

　　在短期影响方面，我们也屡次提示增长略稳、宽松略缓、降准的靴子在心中默默落地等逻辑；更加重要的是年末年初，多个监管机构均着意防范风险，例如央行货币政策例会要求切实防范风险、宏观审慎评估体系纳入了资产元素等，我们均加以提醒。

　　2016年初人民币汇率新的贬值空间打开，1月5日央行逆回购1300亿为货币市场资金紧张解围，但同时当月MLF到期量级更大(2000亿)，因货币政策守住底线、但也不额外宽松的意图较为明显。

　　与此同时，新股发行快于预期，股市作为16年直接融资的战场，亟待发挥作用。16年直接融资占比将显著提升，而传统融资链条将进一步收缩，均促使融资效率提升。

　　从流动性变化的内外因看，内部做好“水落效升”的疏导工作、外部做好守住底线(有序贬值、保持利率稳定)，成为1季度的主要旋律。以此为出发点，流动性以及预期变化的好转需要如下信息支撑：

　　1、贸易顺差保持，且出口能保持回升趋势

　　2、汇率阶段性企稳预期，外汇占款数据变好

　　3、去产能的风险可控，增长趋势回稳

　　4、美联储升息靴子落地，再一次冲击缓解

　　对应于上述4点，结合附后的经济数据预测推断：

　　1月8-9日公布的贸易方面的信息能否提振预期？我们预测12月衰退性质的贸易顺差仍高，进口继续下降，出口有恢复但弹性很一般。如出口数据与顺差回升同步，则有助于缓解被“被动贬”的压力。汇率年底、年初贬值幅度较大，对出口弹性、顺差的贡献如何？我也在研究其时点与量能(贸易数据的公布日通常在8、9日左右，16年1月尚未明确)，即便16年出口能较15年回升5个百分点，对月度的资本流动的贡献也在100亿美元左右，因此很难起到关键性作用。

　　而对于年初人民币的贬值趋势，短期内还难以看到趋势性逆转的条件。年初大规模换汇的影响有所体现，同时央行的干预信息并不确定；因目前汇率市场化前景较为明确。同时12月外汇占款的数据表现也当不佳(约在15日左右公布).

　　1月19日公布的中国4季度经济数据应当体现增长略稳特征，工业增速出现小回升、投资稳定，但是持续性方面存在不确定性(例如我们预期16年增长相对高位开局、三滑一回)；15年四季度适度扩大需求、推进供给侧改革的着力点在汽车、钢铁等大型企业，1月4日公布的财新PMI数据大幅低于预期，其更加代表中小企业；趋势上看，2016年是中小企业周期性洗牌的大年，也是大企业瓦解体制障碍去产能的大年。如果稳是短暂的，那么1月中旬的数据信息的效用便可能有限。

　　联储升息的节奏难以精准预期，三月底是否再次加息存在变数，年内加息靴子的提落节奏也不确定。美国经济仍维持房地产强、消费较好、制造业弱的格局，当前3月升息预期为55%，仍然存在较大变数；同时3月FED会议决议公布时点(17日凌晨)恰在国内1-2月经济数据公布(12日)之后，届时流动性再度面临考验；在此之后，每个季末均为重要观测时点，需要把握联储靴子的提落节奏。

　　因此综合来看，各项变量均存在不确定性，月初的流动性变化仅是开了一个头，而监管层对各类金融市场的干预可能是短期的、防止恐慌性质的，后续方面，只能持续观察相关变量，看未来否存在阶段性拐点、阶段性的节奏变化。

　　我们预计，15年4季度与12月的经济数据呈现增长略稳(GDP 6.9E，12 月工业6.3E，投资10.3E)、金融退潮序幕(M2下降至13，M1下降至13.4)、价格微升的格局(CPI 1.6E).

　　以下为详细数据预测：

　　一、年末需求暂稳

　　维持四季度GDP 6.9%的预测，15年增长7%左右，其中四季度工业贡献提升0.2，服务业拖累0.2；年报指出16年相对高位开局、经济增长三滑一回。(1)工业正面贡献约0.2：年末工业低位企稳，Q4 IP回升0.2至6.1%，同时考虑到整个季度内工业品通缩加剧对GDP核算的正面贡献，估计第二产业增加值将回升0.3-0.4个点；(2)第三产业对GDP净拖累约0.2：主因金融服务业受去年高基数影响，股票成交额虽环比基本无变化，但同比增速同落至80%(Q3 215%)，对应第三产业增加值将回落0.3-0.4个点；二三产业变化基本相抵，预计四季度仍能维持6.9%的增速，从而全年实现GDP增长7%.(3)对于16年GDP的趋势与节奏，我们维持三滑一回的预测(Q1-Q4：6.8，6.7，6.6，6.8，全年6.73)，四个季度的节奏变化为相对高位开局、历练期、大决战、小回升(详见年报《卸下旧产业的包袱》).

　　1、投资：短期暂稳

　　预计15年投资增长10.3%(11月累计10.2%)，12月投资小幅提高至11%(11月10.8%).(1)新开工计划投资额、资金来源连续两个月回升，发改委发布第二批PPP项目，合计第一批未完成共3.5万亿，这些在一定程度延缓了投资下滑趋势，预计年末投资低位暂稳；但投资趋势性下滑压力仍将在明年释放。(2)主要投资类别中，财政支出持续20%以上高增长支撑基建投资；地产销售增速下滑，新开工、土地成交绝对水平维持低位，预计地产投资延续负增长；工业领域利润持续负增长，产能去化加速，预计投资保持中低速。

　　2、消费：相对较好

　　预计12月名义消费小幅波动，增长11%(11月11.2%).(1)油价虽2次暂缓下调，但绝对水平仍拖累石油及制品负增长；(2)高频数据显示汽车销售延续10月以来稳中偏强态势(前四周15%，11月17%)，但增速较11月略有下滑，且去年基数较高；(3)地产销售持续下滑拖累相关消费。

　　3、进出口低位徘徊

　　预计12月出口低位徘徊，小幅回升至-6.3%(11月-6.8%).(1)先导指数PMI指数临界点下低位回升：虽然12月中采、钢铁行业PMI出口订单(+1.1至47.5、+6.6至47.8)均有较明显的回升，但仍在收缩区间；(2)贬值一定程度有利出口：12月人民币贬值1.3%，(8月以来累计贬值3.9%)，一定程度对钢材等商品出口起到促进作用；(3)可比邻国12月可比邻国越南出口回升5个点至10.3%，韩国因高基数跌幅扩大9个点至-13.8%；(4)航运指数依然表现不佳：CCFI同环比跌幅扩大(同比-31%)；(5)基数因素略显不利：14年12月出口环比增长7.5%，为过去5年的次高水平(去年12月工作日环比增加3天，今年仅增2天)。总体看，12月出口在贬值带动下有望低位小幅回升，但趋势性下滑没有改观(竞争优势消退)，预计全年出口负增长格局不变(-3.3%E).

　　预计12月进口下滑至-12.9%(11月-8.7%).(1)预计铁矿石、原油进口维持价跌量增格局：12月铁矿石价格跌幅加深(环比-13%，同比跌幅扩大至-38%)，原油价格环比大幅下滑-13%，同比跌幅收窄至-39%；港口铁矿石到货量虽较11月高位有所下滑，同比仍增24%；原油运输指数(BDTI)环比6.4%、同比7.8%，是主要货运指数中唯一上涨的。(2)PMI进口指数持续处于通缩区间：10、11月PMI进口连续下滑，反映12月进口需求不旺；(3)BDI创历史新低，维持深度负增长(同比-43%，环比-11%)，全球范围内大宗商品需求依旧不乐观；(4)基数高略显不利：去年12月进口环比提高13%，为过去5年最高水平。综合看，11月导致进口大幅回升的临时因素部分消退(低基数、大宗商品的价格传导效应)，进口仍将保持低位。

　　预计贸易顺差维持衰退式高位，584亿美元(11月541亿美元).

　　二、工业再度回升，中期高点隐现

　　预计12月工业增加值继续回升0.1至6.3，四季度增速为6.0%，较三季度提升0.1.(1)工业回升供需两方面均有痕迹：需求刺激政策存在短期弹性，汽车行业表现仍较突出，同时对下游钢铁等行业略有提振；供给收缩减轻过剩行业的额外拖累：12月企业减产、关停较为持续，供需已更为均衡，出现价格回升、盈利改善的迹象；此外，12月中采PMI(+0.1)亦反映年末经济低位企稳，供求同步回升的信息。(2)未来看，11-12月或为工业增速的中期高点：因需求刺激效果为短期性，同时产能过剩、弱平衡格局下，增速回升的空间有限。16年1-2月，工业增加值增速可能回落至6%或以下，且Q1-Q3继续波动式下滑。

　　三、金融：退潮序幕

　　预计12月融资回落，社融、信贷余额同比分别回落0.2、0.9，当月新增分别为6500亿、7500亿；加入利率债后广义社融余额同比降幅更大(-1.4)，因当月国债、地方债、金融债净融资量降幅超七成。(1)企业端退潮较快，一是短期贷款与票据融资的季节性减少，二是受清理僵尸企业、年末坏账率上升、银行慎贷的影响，企业中长期贷款将更为低迷；(2)居民端仅房贷略有支撑，因样本城市地产销售环比维持20%左右的增长；(3)表外融资维持低水平，贬值加剧导致外债解杠杆延续，直接融资依旧增长较快。

　　预计12月M2下降0.7至13%，M1下降2.3至13.4%.一方面，非传统渠道扩张放缓，地方债发行收尾、净融资量大幅减少，专项债、投贷联动影响也减弱。另一方面，传统的基础货币投放、信用渠道扩张也较为疲弱，具体看：一是基础货币增长乏力：资金外流有增无减，央行端抵补不足、公开市场净回笼且MLF未完全对冲，而财政方面由于前期透支过度、投放不及往年；二是央行加强风险防范、商业银行慎贷以及僵尸企业清理均导致货币扩张更为不力。M1回落主因投贷联动等非传统因素影响下降，翘尾因素也降至0.

　　四、价格：CPI小幅回升，PPI低位回升

　　1、食品价格季节性上涨、涨幅略超去年，非食品价格小幅波动，预计12月CPI小幅提高至1.6%(11月1.5%).食品方面，蔬菜仍是主要上涨动力，但涨幅较11月有所收窄；水果季节性小幅上涨；猪肉价格小幅波动，上涨动力不强；其他食品价格小幅波动，整体看食品价格环比涨幅略超去年(1.3E)。非食品价格小幅波动(0E)，油价仅下调1次、房价上涨趋缓。

　　2、生产资料价格跌幅收窄，生活资料价格小幅波动，预计12月PPI低位小幅提高至-5.6%.12月欧央行宽松不及预期、美联储加息靴子落地，除原油外大部分大宗商品价格反弹，多组高频数据显示生产资料价格较11月跌幅收窄(钢材、有色金属、煤炭均有一定程度反弹)；同时生活资料小幅波动，预计PPI同环比跌幅收窄。

(责任编辑：DF064)