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流动性边际收缩压力袭来

2016年01月06日 10:02
作者:李治平
来源: 国金证券

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【流动性边际收缩压力袭来】在短期影响方面,我们也屡次提示增长略稳、宽松略缓、降准的靴子在心中默默落地等逻辑。

  一月初,流动性边际收缩压力袭来。前期我们多篇报告(例如《年报》、《水落效升、虚实均衡》、《利润回升的弦外之音等》)提示流动性条件变化,年度上看实体虚拟更加均衡,有上限、有底线,15年低效的喷发不可持续等。

  在短期影响方面,我们也屡次提示增长略稳、宽松略缓、降准的靴子在心中默默落地等逻辑;更加重要的是年末年初,多个监管机构均着意防范风险,例如央行货币政策例会要求切实防范风险、宏观审慎评估体系纳入了资产元素等,我们均加以提醒。

  2016年初人民币汇率新的贬值空间打开,1月5日央行逆回购1300亿为货币市场资金紧张解围,但同时当月MLF到期量级更大(2000亿),因货币政策守住底线、但也不额外宽松的意图较为明显。

  与此同时,新股发行快于预期,股市作为16年直接融资的战场,亟待发挥作用。16年直接融资占比将显著提升,而传统融资链条将进一步收缩,均促使融资效率提升。

  从流动性变化的内外因看,内部做好“水落效升”的疏导工作、外部做好守住底线(有序贬值、保持利率稳定),成为1季度的主要旋律。以此为出发点,流动性以及预期变化的好转需要如下信息支撑:

  1贸易顺差保持,且出口能保持回升趋势

  2汇率阶段性企稳预期,外汇占款数据变好

  3、去产能的风险可控,增长趋势回稳

  4美联储升息靴子落地,再一次冲击缓解

  对应于上述4点,结合附后的经济数据预测推断:

  18-9日公布的贸易方面的信息能否提振预期?我们预测12月衰退性质的贸易顺差仍高,进口继续下降,出口有恢复但弹性很一般。如出口数据与顺差回升同步,则有助于缓解被“被动贬”的压力。汇率年底、年初贬值幅度较大,对出口弹性、顺差的贡献如何?我也在研究其时点与量能(贸易数据的公布日通常在8、9日左右,16年1月尚未明确),即便16年出口能较15年回升5个百分点,对月度的资本流动的贡献也在100亿美元左右,因此很难起到关键性作用。

  而对于年初人民币的贬值趋势,短期内还难以看到趋势性逆转的条件。年初大规模换汇的影响有所体现,同时央行的干预信息并不确定;因目前汇率市场化前景较为明确。同时12月外汇占款的数据表现也当不佳(约在15日左右公布).

  119日公布的中国4季度经济数据应当体现增长略稳特征,工业增速出现小回升、投资稳定,但是持续性方面存在不确定性(例如我们预期16年增长相对高位开局、三滑一回);15年四季度适度扩大需求、推进供给侧改革的着力点在汽车、钢铁等大型企业,1月4日公布的财新PMI数据大幅低于预期,其更加代表中小企业;趋势上看,2016年是中小企业周期性洗牌的大年,也是大企业瓦解体制障碍去产能的大年。如果稳是短暂的,那么1月中旬的数据信息的效用便可能有限。

  联储升息的节奏难以精准预期,三月底是否再次加息存在变数,年内加息靴子的提落节奏也不确定。美国经济仍维持房地产强、消费较好、制造业弱的格局,当前3月升息预期为55%,仍然存在较大变数;同时3月FED会议决议公布时点(17日凌晨)恰在国内1-2月经济数据公布(12日)之后,届时流动性再度面临考验;在此之后,每个季末均为重要观测时点,需要把握联储靴子的提落节奏。

  因此综合来看,各项变量均存在不确定性,月初的流动性变化仅是开了一个头,而监管层对各类金融市场的干预可能是短期的、防止恐慌性质的,后续方面,只能持续观察相关变量,看未来否存在阶段性拐点、阶段性的节奏变化。

  我们预计,154季度与12月的经济数据呈现增长略稳(GDP 6.9E12 月工业6.3E,投资10.3E)、金融退潮序幕(M2下降至13M1下降至13.4)、价格微升的格局(CPI 1.6E).

  以下为详细数据预测:

  一、年末需求暂稳

  维持四季度GDP 6.9%的预测,15年增长7%左右,其中四季度工业贡献提升0.2,服务业拖累0.2;年报指出16年相对高位开局、经济增长三滑一回。(1)工业正面贡献约0.2年末工业低位企稳,Q4 IP回升0.2至6.1%,同时考虑到整个季度内工业品通缩加剧对GDP核算的正面贡献,估计第二产业增加值将回升0.3-0.4个点;(2)第三产业对GDP净拖累约0.2:主因金融服务业受去年高基数影响,股票成交额虽环比基本无变化,但同比增速同落至80%(Q3 215%),对应第三产业增加值将回落0.3-0.4个点;二三产业变化基本相抵,预计四季度仍能维持6.9%的增速,从而全年实现GDP增长7%.(3)对于16年GDP的趋势与节奏,我们维持三滑一回的预测(Q1-Q4:6.8,6.7,6.6,6.8,全年6.73),四个季度的节奏变化为相对高位开局、历练期、大决战、小回升(详见年报《卸下旧产业的包袱》).

  1、投资:短期暂稳

  预计15年投资增长10.3%(11月累计10.2%),12月投资小幅提高至11%(1110.8%).(1)新开工计划投资额、资金来源连续两个月回升,发改委发布第二批PPP项目,合计第一批未完成共3.5万亿,这些在一定程度延缓了投资下滑趋势,预计年末投资低位暂稳;但投资趋势性下滑压力仍将在明年释放。(2)主要投资类别中,财政支出持续20%以上高增长支撑基建投资;地产销售增速下滑,新开工、土地成交绝对水平维持低位,预计地产投资延续负增长;工业领域利润持续负增长,产能去化加速,预计投资保持中低速。

  2、消费:相对较好

  预计12月名义消费小幅波动,增长11%(1111.2%).(1)油价虽2次暂缓下调,但绝对水平仍拖累石油及制品负增长;(2)高频数据显示汽车销售延续10月以来稳中偏强态势(前四周15%,11月17%),但增速较11月略有下滑,且去年基数较高;(3)地产销售持续下滑拖累相关消费。

  3进出口低位徘徊

  预计12月出口低位徘徊,小幅回升至-6.3%(11-6.8%).(1)先导指数PMI指数临界点下低位回升:虽然12月中采、钢铁行业PMI出口订单(+1.1至47.5、+6.6至47.8)均有较明显的回升,但仍在收缩区间;(2)贬值一定程度有利出口:12月人民币贬值1.3%,(8月以来累计贬值3.9%),一定程度对钢材等商品出口起到促进作用;(3)可比邻国12月可比邻国越南出口回升5个点至10.3%,韩国因高基数跌幅扩大9个点至-13.8%;(4)航运指数依然表现不佳:CCFI同环比跌幅扩大(同比-31%);(5)基数因素略显不利:14年12月出口环比增长7.5%,为过去5年的次高水平(去年12月工作日环比增加3天,今年仅增2天)。总体看,12月出口在贬值带动下有望低位小幅回升,但趋势性下滑没有改观(竞争优势消退),预计全年出口负增长格局不变(-3.3%E).

  预计12月进口下滑至-12.9%(11-8.7%).(1)预计铁矿石、原油进口维持价跌量增格局:12月铁矿石价格跌幅加深(环比-13%,同比跌幅扩大至-38%),原油价格环比大幅下滑-13%,同比跌幅收窄至-39%;港口铁矿石到货量虽较11月高位有所下滑,同比仍增24%;原油运输指数(BDTI)环比6.4%、同比7.8%,是主要货运指数中唯一上涨的。(2)PMI进口指数持续处于通缩区间:10、11月PMI进口连续下滑,反映12月进口需求不旺;(3)BDI创历史新低,维持深度负增长(同比-43%,环比-11%),全球范围内大宗商品需求依旧不乐观;(4)基数高略显不利:去年12月进口环比提高13%,为过去5年最高水平。综合看,11月导致进口大幅回升的临时因素部分消退(低基数、大宗商品的价格传导效应),进口仍将保持低位。

  预计贸易顺差维持衰退式高位,584亿美元(11541亿美元).

  二、工业再度回升,中期高点隐现

  预计12工业增加值继续回升0.16.3,四季度增速为6.0%,较三季度提升0.1.(1)工业回升供需两方面均有痕迹:需求刺激政策存在短期弹性,汽车行业表现仍较突出,同时对下游钢铁等行业略有提振;供给收缩减轻过剩行业的额外拖累:12月企业减产、关停较为持续,供需已更为均衡,出现价格回升、盈利改善的迹象;此外,12月中采PMI(+0.1)亦反映年末经济低位企稳,供求同步回升的信息。(2)未来看,11-12月或为工业增速的中期高点:因需求刺激效果为短期性,同时产能过剩、弱平衡格局下,增速回升的空间有限。16年1-2月,工业增加值增速可能回落至6%或以下,且Q1-Q3继续波动式下滑。

  三、金融:退潮序幕

  预计12月融资回落,社融、信贷余额同比分别回落0.20.9,当月新增分别为6500亿、7500亿;加入利率债后广义社融余额同比降幅更大(-1.4),因当月国债、地方债、金融债净融资量降幅超七成。(1)企业端退潮较快,一是短期贷款与票据融资的季节性减少,二是受清理僵尸企业、年末坏账率上升、银行慎贷的影响,企业中长期贷款将更为低迷;(2)居民端仅房贷略有支撑,因样本城市地产销售环比维持20%左右的增长;(3)表外融资维持低水平,贬值加剧导致外债解杠杆延续,直接融资依旧增长较快。

  预计12M2下降0.713%M1下降2.313.4%.一方面,非传统渠道扩张放缓,地方债发行收尾、净融资量大幅减少,专项债、投贷联动影响也减弱。另一方面,传统的基础货币投放、信用渠道扩张也较为疲弱,具体看:一是基础货币增长乏力:资金外流有增无减,央行端抵补不足、公开市场净回笼且MLF未完全对冲,而财政方面由于前期透支过度、投放不及往年;二是央行加强风险防范、商业银行慎贷以及僵尸企业清理均导致货币扩张更为不力。M1回落主因投贷联动等非传统因素影响下降,翘尾因素也降至0.

  四、价格:CPI小幅回升,PPI低位回升

  1、食品价格季节性上涨、涨幅略超去年,非食品价格小幅波动,预计12CPI小幅提高至1.6%(111.5%).食品方面,蔬菜仍是主要上涨动力,但涨幅较11月有所收窄;水果季节性小幅上涨;猪肉价格小幅波动,上涨动力不强;其他食品价格小幅波动,整体看食品价格环比涨幅略超去年(1.3E)。非食品价格小幅波动(0E),油价仅下调1次、房价上涨趋缓。

  2、生产资料价格跌幅收窄,生活资料价格小幅波动,预计12PPI低位小幅提高至-5.6%.12月欧央行宽松不及预期、美联储加息靴子落地,除原油外大部分大宗商品价格反弹,多组高频数据显示生产资料价格较11月跌幅收窄(钢材、有色金属、煤炭均有一定程度反弹);同时生活资料小幅波动,预计PPI同环比跌幅收窄。

(责任编辑:DF064)

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