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人民币国际化空间巨大

2015年12月01日 14:15
作者:李治平
来源: 国金证券

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【人民币国际化空间巨大】11月30日,IMF决定将人民币纳入SDR货币篮子,SDR货币篮子相应扩大至美元(41.73%)、欧元(30.93%)、人民币(10.92%)、日元(8.33%)、英镑(8.09%)5种货币,新的货币篮子将于16年10月1日生效。

  11月30日,IMF决定将人民币纳入SDR货币篮子,SDR货币篮子相应扩大至美元(41.73%)、欧元(30.93%)、人民币(10.92%)、日元(8.33%)、英镑(8.09%)5种货币,新的货币篮子将于16年10月1日生效。

  基本结论

  1、尽管人民币“入篮”权重(10.92%)偏低,但预计未来5年应可以提升至16-18%.此前我们测算显示合理的权重区间为10-15%。事实上,一个重要的逻辑是中国高贸易份额的打折,因中国出口贸易中仅20-25%以人民币计价,这一比例低于历史上国际化上升时期的日元(30%)与马克(80%);人民币目前的国际化处于初级阶段。尽管出口份额较大,但其余方面,例如外汇储备、外汇交易量、国际债券等方面的国际化处于起步阶段。

  2、业界认为,马克国际化较日元更有成效,主因德国与日本在国际分工与全球产业链中所处地位不同,马克国际化走的是“工业化”道路,而日元国际化走的是“金融化”道路。马克与日元的经验表明,货币国际化并非只是金融问题,如果单从狭义的金融技术角度分析设计货币国际化的路径,简单把货币国际化等同于资本账户自由化,就忽略了强势货币的本源——劳动生产率、经济竞争实力的提升以及国际分工中优势地位的保持。

  3、人民币国际化空间巨大。国际化的成败,涉及到金融与实体两个层面的发展;当前,金融领域的空间十分广阔,从其空间以及影响看:

  (1)直接外汇交易:当前人民币外汇成交量全球占比仅1.1%,若要达到与日元(5.9%)、英镑(11.5%)相当的水平,仍存在5-10倍成长空间;

  (2)贸易角度:假设出口贸易中以人民币计价的比例从目前20-25%提升至官方预计的1/3以上,十三五末期每年人民币计价的出口贸易将较当前增加75%(对应增加3750亿美元);

  (3)“走出去”:背靠国际化投资战略,以人民币结算比例增至1/3以上为目标,十三五末,我国以人民币结算的ODI将增至当前三倍,达到每年5800亿元(人民币)左右;

  (4)储备地位提升:人民币作为储备货币仍处于起始阶段,加入SDR将直接带动300亿美元的储备资产与人民币挂钩;若未来人民币在国际外汇储备中的份额上升至与在SDR中的权重基本相当的水平,则将撬动约8600亿美元人民币资产需求。

  4、“入篮”促进金融改革提速。包括:(1)加快资本项目可兑换进程,拓宽资金双向流通渠道。(2)推进人民币汇率定价机制市场化改革。(3)促进国内多层次资本市场建设,为人民币回流提供空间。当前国内债券存量占GDP的比例不足60%,远低于美、英、德、日;中长期看,按照100%测算,未来国内债券市场中存在约6000亿美元的潜在规模为国外投资者持有;而目前中国股票市值与GDP的比例高于德国、与日本相仿、低于英美,权益市场更加开放的同时,监管与投资环境也将更加完备。(4)促进上海国际金融中心建设。(5)促进金融服务实体改革迈入实质阶段。不仅金融服务业在国民经济中的占比提升,人民币国际化也将推动自贸区、一带一路等国际投融资领域的经济活动进入实质阶段。

  以下为正文:

  1、尽管人民币权重偏低,预计未来5年应可以提升至16-18%。本次“入篮”人民币权重为10.9%,实际上10-15%均在可以接受范围。

  此前,根据IMF 8月份披露的SDR评估方法,SDR权重计算公式中两个基本变量为某一货币发行国出口权重以及该货币在其他国家外汇储备中的占比,2010年,两个变量考虑占比为67%/33%;最新的数据显示这两方面的考虑占比分别为60%/40%.在该文中IMF测算,人民币加入SDR后,所占比重为14-16%.

  此后,人民币权重较低,形成“博弈说”。根据我们的计算,人民币加入SDR后,其权重的合理预测区间为10-15%.假设储备占比在0-0.5%左右,并根据贸易/储备=40%/60%的比例简单测算,人民币占比约为15%;但另一方面,人民币自由使用相关的指标较低,且IMF修改了权重计算公式,以更多地反映篮中货币在国际金融中的重要性。

  一个重要的逻辑是,需要看到中国高贸易份额的打折,因中国出口贸易中仅20-25%以人民币计价,这一比例远低于历史上国际化上升时期的日元(30%)与马克(80%)(见第二部分表格).

  未来人民币权重应当能提升至16-18%左右。未来随着人民币国际化的推进,人民币在出口计价中份额提高,外汇直接交易更为活跃、在国际投融资等方面应用更加广泛;在下一次SDR评审中,人民币在外储中的地位若能升至与当前日元(3.9%)、英镑(4.2%)相当,则人民币在SDR篮子中的权重可能提升至16-18%左右。

  

  2、“入篮”将有力促进人民币国际化的推进

  人民币目前的国际化处于初级阶段。加入SDR是人民币国际化进程中的重要里程碑,肯定了此前中国在经济发展与金融改革方面的努力;从国际化阶段性成果看,自09年至今,人民币作为跨境贸易与直接投资结算货币的地位快速提升;但其余方面,例如外汇储备、外汇交易量、国际债券等方面的国际化处于起步阶段。

  3、德国马克、日元国际化的成败经验

  学术界认为,德国马克国际化路径较日本国际化更有成效,关键在于德国与日本在国际分工与全球产业链中所处地位不同,马克国际化走的是“工业化”道路,而日元国际化走的是“金融化”道路。

  马克国际化:马克于1973年超越英镑成为世界第二大储备货币,但当时美元仍占绝对主导地位,马克占比尚不足2%;至1984年,马克份额上升至12%左右,此后一直到欧元诞生之前,马克在国际储备货币中一直占据13-14%左右的份额。

  日元国际化:从80年代中后期开始,1991年达到巅峰,占比9.5%;此后开始下滑,15年最新数据中,日元占比为4.2%.

  马克与日元的经验表明,货币国际化并非只是金融问题,如果单从狭义的金融技术角度分析设计货币国际化的路径,简单把货币国际化等同于资本账户自由化,就忽略了强势货币的本源——劳动生产率、经济竞争实力的提升以及国际分工中优势地位的保持。

  4、人民币国际化空间巨大

  国际化的成败,涉及到金融与实体两个层面的发展;当前,金融领域的空间十分广阔,从其空间以及影响看:

  (1)直接外汇交易:当前人民币外汇成交量全球占比仅1.1%,若要达到与日元(5.9%)、英镑(11.5%)相当的水平,仍存在5-10倍成长空间。

  2014 年中国境内人民币外汇市场(含银行间市场和银行代客市场)日均交易量550 亿美元;离岸市场人民币外汇交易量日均超过2300 亿美元,超过境内成交量的四倍。在BIS 2013年的统计数据中,人民币成交量占全球外汇成交量的1.1%,远低于英镑及日元的占比(11.5%,5.9%).与之相比,人民币外汇交易量还有5-10倍的上升空间。

  改革方向:扩大人民币与直接交易货币对的市场化定价,促进即、远、掉期以及期权交易共同发展,以使市场成交更为活跃。

  (2)贸易角度:假设出口贸易中以人民币计价的比例从目前20-25%提升至官方预计的1/3以上,十三五末期每年人民币计价的出口贸易将较当前增加75%(对应增加3750亿美元).

  2014年,20%的中国货物出口贸易以人民币结算,25%的其他交易也以人民币结算,如服务贸易、跨境收入以及利润分红等;但与国际化时期的日元(30%左右)与马克(80%左右)相比,占比依然处于较低水平。近期周小川撰文称,“十三五”期末,预期人民币跨境收支占我国全部本外币跨境收支的比例超过1/3.以出口额每年2.5万亿美元(20142.53万亿),其中人民币计价比例为35%来测算,2020年以人民币计价的出口将较当前增加3750亿美元。

  改革方向:一方面是要减少限制,便利人民币结算业务办理程度;更重要的是汲取德国马克国际化的经验,加快出口产业升级,按“中国制造2025”、工业4.0的规划建议,努力发展高新技术产业与制造业装备业,提高劳动密集型产品科技含量和附加值,营造资本和技术密集型产业新优势,提高我国产业在全球价值链中的地位,提高人民币在跨境贸易中计价比例。

  (3)“走出去”:背靠国际化投资战略,以人民币结算比例增至1/3以上为目标,十三五末,我国以人民币结算的ODI将增至当前三倍,达到每年5800亿元(人民币)左右。

  现状:2014年ODI中以人民币结算的数额为1866亿,占比为30%;假设ODI未来5年年均增速为15%,且十三五末以人民币计价的对外投资比例达到1/3以上,简单测算显示,2020年,ODI以人民币结算的数额为5800亿左右,较当前增加约4000亿。

  改革方向:背靠区域化发展战略,继续推进“一带一路”建设,加强同国际金融机构合作,参与亚洲基础设施投资银行、金砖国家新开发银行建设,发挥丝路基金作用,提升人民币在直接投资项目中的应用。单丝路基金即可带动约4000亿美元的对外直接投资,但面临回项目期限长、投资受益慢的问题,且投资基金并非完全以人民币计价。

  (4)储备地位提升:人民币作为储备货币仍处于起始阶段,加入SDR将直接带动300亿美元的储备资产与人民币挂钩;若未来人民币在国际外汇储备中的份额上升至与在SDR中的权重基本相当的水平,则将撬动约8600亿美元人民币资产需求。

  当前IMF并未单独统计人民币作为储备货币所占份额,预计不足1%;人民币作为OFA计价货币的比例为1.1%.SDR的直接影响看:截至9月,SDR总配额相当于2800亿美元,以10-15%比例测算,人民币加入SDR可直接带动300亿美元的储备资产将与人民币挂钩。

  从作为国际储备货币的视角看:目前全球外汇储备共计11.46万亿美元,其中中国所拥有的外储为3.5万亿美元。若人民币在外储中达到与日元相当的水平,则将产生3300亿美元左右的人民币资产需求;若人民币作为外汇储备的地位进一部提升,在其他国家外储中所占比例达到与SDR权重基本相当的水平,则未来可撬动约8600亿美元的人民币储备输出。但这仅是十分粗略的估算,因人民币在SDR中的份额与在储备货币中的份额并不必然相等,同时,作为储备货币我们仍处于起始阶段,储备份额的增长仍是一个长期过程。

  5、“入篮”促进金融改革提速

  (1)加快资本项目可兑换进程,拓宽资金双向流通渠道。包括将外汇管理及使用方式从正面清单转换为负面清单,将事前审批转换为事后监管和宏观审慎管理制度;放宽境外投资汇兑限制,提升机构投资者在国内投融资的便利性;从个人投资者角度而言,包括推出RQDII2试点,完善沪港通,推出深港通、伦港通等等。

  (2)推进人民币汇率定价机制市场化改革:由“区间内自由化”转向更灵活的汇率定价机制,由盯住美元转向盯住一篮子货币,由调控名义汇率转向调控实际有效汇率,逐步实现汇率市场化。

  (3)促进国内多层次资本市场,为人民币回流提供空间

  当前国内债券存量占GDP的比例不足60%,远低于美、英、德、日;若保守估计,以100%作为目标,未来债券市场将扩容约26万亿,空间巨大。此外,目前国际上外储持有形式70%为债券,未来国内债券市场中约6000亿美元的份额为国外央行类投资者持有。

  从股票市场来看:目前国内证券化率达到60以上%,已高于德国,基本与日本相仿,但不及美、英;随着权益市场的逐步开放,监管与投资环境更加完备。

  (4)促进上海国际金融中心建设:未来上海将建设国际金融资产交易平台、黄金交易所国际业务、原油期货、保险交易所、科技中小企股权托管等多个重要的交易所,成为国际化的金融中心与交易平台,与人民币成为储备货币的目标互为推动。

  (5)促进金融服务实体改革迈入实质阶段。多项金融改革共同推进,不仅金融服务业在国民经济中的占比提升,人民币国际化也将推动自贸区、一带一路等国际投融资领域的经济活动进入实质阶段。

(责任编辑:DF064)

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