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“双负”凸显供给改革紧迫

2015年11月29日 12:27
作者:李治平
来源: 国金证券

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【“双负”凸显供给改革紧迫】10月工业企业收入与利润增速双双负增长,利润跌幅扩大4.5个点至-4.6%、连续5个月负增长,主营业务收入跌幅扩大至-1.4%(前值-0.5%),2000年以来首次出现收入持续负增长,目前企业经营情况较08-09年更差。

  一、“双负”凸显供给侧改革的紧迫性。10月工业企业收入与利润增速双双负增长,利润跌幅扩大4.5个点至-4.6%、连续5个月负增长,主营业务收入跌幅扩大至-1.4%(前值-0.5%),2000年以来首次出现收入持续负增长,目前企业经营情况较08-09年更差;10月行业表现看,采掘与原料差,轻工弱,装备与高新保持中高速;当前产出收缩加剧,工业品价格跌幅扩大,预计11月收入延续负增长;同时企业面临的税费、融资成本仍然偏高,预计11月工业企业利润延续负增长。上述情况凸显供给侧改革的紧迫性——促成供需平衡实现盈利、产业迈向中高端提升效率。

  二、宏观金融。1、利率平稳可控。上周货币市场利率IPO前波澜不惊,国债收益率稳重有降,票据、余额宝、理财等利率保持低位,而年末将至,民间融资利率有短期触底回升之感;2、央行继续强化利率辐射,下调MLF利率与补充流动性并举,有助于IPO期间的维稳(以及应对未来美联储政策、年末资金季节性波动等问题);3、人民币汇率连续小幅“区间市场化”,在、离岸价差扩大至“临界点”,下周SDR揭晓之际,人民币继续“区间市场化”、还是维稳也将揭晓。

  三、行业供需。1、样本城市地产销售低位平稳,30大城市前26天同比仅16.8%,预计本月全国地产销售继续低位下滑;2、周期性行业产出继续收缩,结构调整走向纵深,价格延续下滑趋势,未来看,淡季来临叠加竞争加剧、盈利没有改观,预计产出将进一步收缩;3、电厂煤耗仍大幅下滑,因低温降幅略有收窄,但绝对煤耗水平仍低于过去5年;4、汽车销售延续10月较好的增长势头;5、电影票房收入低增长;6、10月货运量延续低增长,其中铁路货运量深度负增长程度加深(-16%).

  四、物价追踪。1、CPI低位下滑:食品、非食品价格表现整体疲弱,蔬菜季节性上涨、猪肉小幅上涨;而油价、房价等非食品亦表现不佳。预计11月CPI [1.1,1.3];2、PPI跌幅扩大:生产资料价格跌幅扩大,生活资料价格表现疲弱,预计PPI低位下滑至[-6.1,-5.9].

  五、海外追踪。上周美国经济数据好坏参半,联邦利率期货显示12月加息概率上升至77.5%,美元回升至100以上(100.08),关注十二月初ISM PMI以及就业数据表现。欧央行将于12月3日举行会议并宣布利率决议,根据近期相关官员对通胀担忧的表态,市场普遍预计欧央行将扩大宽松计划,并下调利率。11月制造业、服务业PMI连续第二个月向好。11月经济景气指数表现平稳,消费者、服务业、营建信心指数表现向好,工业信心指数表现不佳。

  以下为正文:

  一、“双负”凸显供给改革紧迫:10月利润数据评论

  1-10月份,全国规模以上工业企业利润总额同比-2%(前值-1.7);10月同比-4.6%(前值-0.1%).

  110月利润跌幅扩大4.5个点至-4.6%(连续5个月负增长),符合我们对9月利润增速回升背后无积极经济意义的判断(9月利润回升主因汇兑损益造成财务费用剧烈波动以及石油特别收益金核算列支方式变更造成短期影响)。结合11月收入大概率继续下滑,企业面临的税费、融资成本仍然偏高等情况,预计11月工业企业利润延续负增长。

  2、收入持续负增长,凸显供给侧改革的紧迫性。10月主营业务收入跌幅扩大至-1.4%(前值-0.5%),符合我们对收入负增长延续且进一步扩大的判断,2000年以来企业经营首次出现这样收入持续负增长的情况,反映目前企业经营情况较08-09年金融危机时更差。从11月最新情况看,产出收缩进一步加剧,同时工业领域产成品价格跌幅有扩大迹象,预计11月收入延续负增长。

  3、费用拖累甚于成本。增速上看,利润负增长4.5的同时,费用上升2.6%、成本基本持平。(1)10月工业企业每百元主营业务收入中的费用合计为7.2元,同比上升0.18元(幅度2.6%),参照主营业务收入规模,费用同比多增约合174亿,与利润同比下滑规模(约270亿)之比为65%;(2)每百元主营业务收入中的成本为85.84元,同比上升0.04元(幅度0.05%),同样参照收入规模测算出成本同比多增约合39亿,与利润下滑之比为14%。可见,费用增加甚于成本对利润造成大幅拖累。同时未来看,原材料价格同比负增长的贡献将逐渐减弱。

  4、行业表现看,采掘与原料差,轻工弱,装备与高新保持中高速。

  上游采掘业维持深度负增长(采矿业-63%,煤炭开采-50%,黑色金属矿采选-49%);公共事业部门保持较高增速(8.6%,其中燃气增速提高24个点至34%,水+16至20%).

  制造业中原材料相关行业延续负增长(除石化加工),轻工业相关行业大多增长放缓,符合转型升级方向、受政策扶持的装备制造及高新技术产业保持中高速增长,其中计算机通信、仪器仪表制造、电气机械业增速提高至20%以上。(1)原材料相关黑色金属冶炼(-109%)、非金属(-8%)、有色金属冶炼(-19%)延续负增长;但石油加工行业受益于成本下降利润继续回升明显(单月+188个点至263%,累计76.1%),化学制造行业单月下滑至0,累计8.6%;(2)轻工业相关行业保持中低速增长且大多增速下滑,如食品制造-1至9%,纺织业-6.6至2%;(3)受益于稳增长政策及低基数,电气机械行业连续2个月增速回升(+7至25.8%),专用设备回升24个点至10%;汽车制造行业增速回升13个点至13.4%;(4)高新技术产业方面,计算机通信(+9至24%)、仪器仪表制造(+20至22%)增速回升至20%以上。

  二、宏观、金融

  1、利率平稳可控。上周货币市场利率IPO前波澜不惊,国债收益率稳中有降,票据、余额宝、理财等利率保持低位或继续下滑、而民间融资利率有短期触底回升之感。

  上周货币市场利率基本平稳,仅7天与14天利率受打新影响上升5-6bp,成交量上升幅度并不大;国债收益率稳中有降,收益率曲线继续小幅平坦化(-6bp);长三角票据直贴利率低位波动(2.5到2.55);余额宝及银行理财产品收益率延续自2季度以来的持续快速下行趋势,整个11月累计下降15-20bp;民间融资利率(温州、广州、P2P市场)10月底-11月初触回升,上周小幅波动。与此同时,美债收益率曲线小幅扁平化,自10月下旬-11月上旬收益率曲线整体上移、反映一次升息空间之后,短端利率基本稳定,长端甚至略有下降;德债收益率曲线自10月以来整体下移近15bp,1年期收益率已降至历史新低,反映欧央行宽松加码的预期增强。

  2、央行继续强化利率辐射,下调MLF利率与补充流动性并举,有助于IPO期间的维稳(以及应对未来美联储政策、年末资金季节性波动等问题).(1)央行于27日开展1000亿6个月期MLF,以平抑IPO冻结资金引起的利率波动,并对冲本周国库现金到期引起的公开市场净回笼(700亿);央行下调MLF利率10bp至3.25%,既前期下调利率走廊上限(SLF)利率后,继强化市场利率辐射。(2)与15年上半年IPO相比,本次IPO募集资金量少(约40亿),且打新时间相对分散,冻结资金的高峰在周三(单日冻结1万亿左右),预计并不会对资金面产生大幅的冲击。

  3、人民币汇率连续第四周“区间内”贬值,在、离岸价差扩大至500bp左右的“临界点”,下周SDR揭晓之际,人民币“区间市场化”还是维稳也将揭晓。上周在离岸汇率分别贬至6.3952(0.16%)、6.4468(0.42%),刷新9月中旬以来新低;二者价差扩大至516bp。此前9月下旬与10月下旬,在、离岸汇率贬值积累到一定程度、二者价差扩大至500bp左右时,央行即介入市场,将价差消除甚至倒挂;但从上周成交量(周均176亿美元,+21)及汇率来看,央行并未实施干预;下周一IMF将公布人民币是否被纳入SDR,区间市场化还是维稳即将揭晓。

  411月前28日,利率债与信用债净融资量均创年内次高,分别高位回升至1.09万亿、3850亿;利率债中国债、地方债、金融债净融资量均有不同程度回升,信用债中企业债、公司债、资产支持债券回升幅度较大。

  二、行业供需

  1、样本城市地产销售低位平稳,30大城市前26天同比仅16.8%,预计本月全国地产销售继续低位下滑。(1)30大城市11月前26天地产销售仅增长16.8%,基本持平10月(15%),而10月全国地产销售同比增长5.5%,连续3个月下滑,根据两者之间的映射关系,预计11月全国地产销售延续下滑趋势;(2)从30大城市内部结构看,仅二线城市增速尚可(26%),一线、三线城市增长乏力(5.7%、5.4%),其中三线城市连续3个月低位徘徊,考虑到样本城市的代表性,其他三城市情况可能更差,拖累全国地产销售数据表现。

  2、周期性行业产出继续收缩,结构调整走向纵深,价格延续下滑趋势,未来看,淡季来临叠加竞争加剧、盈利没有改观,预计产出将进一步收缩;电厂煤耗仍大幅下滑,因低温降幅略有收窄,但绝对煤耗水平仍低于过去5年。(1)钢铁行业开工率下滑至历史低位(全国开工率-0.27至77.49%),但重点企业产量没有明显下滑,侧面反映中小企业生存困境;价格延续下滑,中游贸易商库存创历史新低,行业去产能仍在继续。(2)煤炭、铁矿石、水泥、化工原料等周期类商品价格延续下滑趋势,焦煤焦炭企业库存均维持低位,侧面反映企业对未来需求预期较差:其中铁矿石价格连续2周跌幅扩大,焦炭、水泥、化工链条商品价格延续下滑,焦炭、动力煤价格止跌暂稳。(3)低温天气至电厂煤耗环比季节性回升(11%),但绝对煤耗水平仅53.8万吨/日,低于过去5年,同比仍深度负增长(-9.9%,前值-12.6%).(4)外贸方面,CCFI短暂两周低位反弹后重回下跌(750.54),接近前期历史低位(742.02),BDI创历史新低后略有反弹,但焦煤、铁矿石等大宗商品运力需求不足情况短期内难有改善,运力行业“产能过剩”仍将面临进一步调整。

  3、汽车销售延续10月较旺增长势头;电影票房收入低增长;10月货运量延续低增长,其中铁路货运量深度负增长程度加深(-16%).(1)乘联会高频数据显示11月前三周汽车批发、零售延续10月较旺增长态势(批发约20%,零售约13%).(2)1116-1122周,电影票房收入,同比增速仅6.5%,月均同比增长11.5%,连续2个月大幅下滑;(3)10月全国货运量延续前期低增长(单月4.6%,前值3.8%;累计4.2%),其中公路、水运货运量表现较好(6.5%、7%),铁路货运量大幅连续22个月负增长,且呈跌幅加深态势(单月-16%,累计-12%).

  三、物价追踪

  1CPI低位存下滑压力:食品、非食品价格表现疲弱,预计11CPI再度下滑,预测区间[1.1,1.3].高频数据显示上周猪肉价格小幅上涨、蔬菜季节性上涨;11月前四周累计看,猪肉先跌后涨(月环比-6%),除蔬菜外其他食品价格表现较为疲弱,整体食品价格较10月继续下滑,(农产品、菜篮子批发价格指数分别较10月下滑-0.5%、-0.6%);考虑到油价下调、房价上涨趋缓,非食品价格亦表现疲弱。

  2PPI跌幅扩大:生产资料价格跌幅扩大,生活资料价格表现疲弱,预计PPI低位下滑,预测区间为[-6.1-5.9].高频数据显示上周生产资料价格短暂反弹后继续下滑(南华工业品指数环比0.3%,前值-2.5%);11月前四周累计看,生产资料价格跌幅较10月显著扩大(月环比-5.3%,前值-2.6%),同时生活资料季节性小幅下滑,预计PPI同环比跌幅扩大,同比预测区间为[-6.1,-5.9].

  四、海外观察

  上周美国经济数据好坏参半,加息预期略有回升。美国二季度GDP上调至2.1%,库存拖累减少;房地产市场中,10月成屋销售下降而新屋销售回升;10月PCE环比增速下滑至0;制造业方面,11月制造业PMI下滑至年内新低,但10月耐用品订单环比强劲回升。经济数据总体而言仍然平稳,有利于加息预期兑现,联邦利率期货显示的12月加息概率上升至77.5%;受美联储加息预期回升以及欧美政策差异的影响,美元强劲回升至100以上(100.08).

  12月议息会议将近,近期两个重要时间节点值得关注:一是月初的ISM制造业PMI,以及12月4日公布11月非农数据,近期周度初请数据稳中略降,推断11月非农就业人数超预期下降概率低;二是12月10-11日公布的11月进出口物价指数以及PPI,可据此对11月通胀做出部分推断。

  欧央行将于123日举行会议并宣布利率决议,根据近期相关官员对通胀担忧的表态,市场普遍预计欧央行将扩大宽松计划,并下调利率。11月欧元区PMI连续第二个月向好,制造业、服务业均表现向好,德国表现强于法国。具体看,欧元区综合PMI提高0.5至54.4,其中制造业、服务业均提高0.5分别至52.8、54.6。德国(+0.7至54.9)表现强于法国(-1.3至51.3),其中制造业均表现回升(),服务业方面法国出现下滑(-1.4至51.3,德国+1.1至52.4).

  11月欧元区经济景气指数表现平稳,消费者、服务业、营建信心指数表现向好,工业信心指数表现不佳;主要国家中营建信心指数低位回升较明显,其他方面表现不一,总体看以德国表现最好。具体看:欧元区经济景气指数106.1,持平前值,为11年6月以来最好表现,自6月以来持续向好;服务业信心指数表现最为抢眼,达到07年11月以来最高值(12.8,前值12.3),今年以来呈现逐步向好趋势;消费者、营建信心指数虽然还在负区间,但连续2个月表现向好(消费者-5.9,前值-7.5;营建-17.8,前值-20.7);工业信心指数短暂两个月好转后再度恶化(-3.2,前值-2)。主要国家,德国营建、服务业、消费者信心指数均出现回升,法国仅营建信心指数回升,意大利营建、消费者信心指数出现回升。

(责任编辑:DF064)

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