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宽松内生 剑指有效

2015年11月08日 12:27
作者:李治平
来源: 国金证券

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【宽松内生 剑指有效】中国央行完全有能力在12月16日前,将流动性调控的比三季度更好;并且促使4季度融资成本下降更加明显、基准利率的导向作用更加强化(尤其是贷款利率),数量与价格型工具的空间仍然存在。

  周末美国非农强劲,中国储备止跌,叠加近期部分经济指标持平,业界关于央行宽松意愿(或能力)下降、宽松空间收窄的推论变多;但我们认为这只是时点层面的推断、预期层面的波动。

  中国央行完全有能力在12月16日前,将流动性调控的比三季度更好;并且促使4季度融资成本下降更加明显、基准利率的导向作用更加强化(尤其是贷款利率),数量与价格型工具的空间仍然存在。

  1、从“更加松紧适度”迈向“双防”,本质上要求提升流动性水平、提升超储水平、降低货币市场利率;“更加”是对2季度较为宽松的修正,而后者则是再度提升货币政策有效性的宣言;

  2、更加倚重市场化工具调控与传导、“公布”基准利率,实质上充分隐含了利率市场化“形似效未达”过度时期的政策组合,调降短端政策利率、实质性调降原管制利率(尤其是贷款利率)的目标要求。

  (关于1-2,更详细的逻辑见后文附录)

  3、汇率问题的原则态度——改革“主动性”、干预“暂时性”,充分表达当下的干预意愿、以及未来定价机制改革的必然。10月储备止跌应当另有原因,应以商业银行端外汇占款变动为准。

  4、行业分析中,央行评价互联网金融“走向阳光化发展轨道”。正面肯定了互联网金融在多个方面发挥了积极作用,主要业态呈现快速发展势态,从业机构良性竞合关系正在形成。互联网金融行业已从“缺门槛、缺规则、缺监管”状态逐步走向法制化、规范化、阳光化发展轨道。

  5、IPO重启与制度改革,强化了短期内股债边际、资金转移效应;从较短的中期看,双防(防惯性下滑、防过度放水妨碍出清)本质上要求宽松内生与之时空匹配;而保持中高速增长以及途径——扩大消费、产业迈向中高端,本质上要求股与债的长期正收益内生化。借此,我们亦重申近期“上海自贸区质变:3.0+来临”的观点,经济下行、国际环境压力倒逼改革的动力充足。

  另:限于时间与人力关系,例行的周度追踪报告来不及周末发布,其核心观点为:十月下旬的周期弱平衡,并未持续至11月初。因典型的周期性行业结构调整深入,利润承受分层下产出整体收缩、而大企业产出提升;由于后者企业库存大增、社会库存去化水平一般,月初价格波动显示弱平衡难以建立;PPI跌幅收窄仅以周度计、且已过去;CPI继续下降、且未现跌幅收窄迹象,因追踪到:食品CPI跌幅有所扩大,蔬菜价格季节性小幅回升、批发价格表现温和,而猪肉价格下跌对食品的影响更大;此外,地产销售逐渐下滑并形成趋势,而汽车销售的回升趋势却也确立。

  附:1-2的延伸讨论:

  双防的真实含义,隐含4季度宏观流动性水准将比3季度更加宽松。防止惯性下滑是要求、防止阻碍出清是度与上限。例如2014年4季度货币政策执行报告(2015年2月公布)出现“双防”指示后,2、3、4、5月均连续降息降准,体现防止惯性下滑;而另一个恰好的例子是,2季度的货政报告取消了双防、增加“更加”松紧适度措辞,以反映2季度货币政策传导不畅,流动性扩张边际趋缓的调控意图,合计6-9月看,数量性货币政策以防御、对冲资本外逃为目的;三季度1.9%的超储水平集中体现了这点(6月份始的货币政策细微变化,这里不再赘述).

  “更加”与“公布”的真实含义:短期利率、贷款利率均存在下行要求。(“更加”倚重市场化的货币政策工具与传导、发挥好存贷款基准利率的参考引导作用…。继续“公布”基准利率的真实含义).

  当利率市场化(尤其是对管制利率的改革)形式上完成之际,为什么国务院、央行反而继续大力推进改革?因仍然未达到应有的效果。

  背景上看,3季度货币市场利率温和回升,且加权贷款利率的下降幅度较少,国务院常务会议推进利率市场化改革的背景如此,不难理解“加快建设适应市场需求的利率形成和调控机制”、“发挥好存贷款基准利率的参考引导作用”等五条重要要求的含义。本次货政报告的政策取向中,着力降低融资成本也是重要目标。10月双降后,央行公布了截止11月5日的存款利率上浮情况(评估较为理性),而“估计”贷款利率有所下行的表述,别有意味。(债务专题为解释过去、解释上限所备)

  细节上,国务院会议推进利率市场化,并提出了5条重要要求,央行基调(不意味不再对利率进行管理、相反中央银行的利率调控和传导将更加重要、进入新的阶段)与之呼应,并且在5条要求上,一一应对、保持高度一致。具体看(括号中为央行措施).

  1、加快建设适应市场需求的利率形成和调控机制。(进一步建立健全央行政策利率调控机制,培育完善市场基准利率体系,疏通利率传导渠道).

  2、发挥好存贷款基准利率的参考引导作用。(1)存款利率方面,定价行为较为理性,分层有序、差异化竞争的定价格局进一步显现;估计金融机构实际贷款利率水平也将有所降低,有利于进一步降低社会融资成本。(2)在继续推进利率市场化建设的一段时间里,央行将继续公布存贷款基准利率,为金融机构利率定价提供重要参考和指引。(3)报告披露,3季度加权贷款利率的下降并不大(相对于降息)

  3、金融机构要健全内控(对市场利率也要有一定的监督和自律管理,以有效预防和处置市场上可能出现的个别非理性定价行为).

  4、用好短期回购利率、再贷款、中期借贷利率等工具(核心将转向建立健全与市场相适应的利率形成和调控机制).

  5、差别存款准备金率等方式激励约束利率定价行为(续督促商业银行提高自主合理定价能力,以更好地适应市场竞争的格局和客户需求,同时,指导市场利率定价自律机制,按照激励与约束并举的原则,发挥好金融机构利率定价的行业自律作用;专栏一《存款准备金平均法考核》中表示:下一步,中央银行将继续按照稳健货币政策的总体要求,稳步推进存款准备金制度改革).

  注:回顾十月月报《雄兔扑朔》(意指10月重要宏观变量中,短期增长预期变化、流动性预期波动、中美经济数据交互,充满复杂性)中关于流动性变化的四逻辑判断:

  “其一,既然经济温稳预期滋生,短期的宽松预期则会下降;在宏观流动性边际宽松趋弱的同时,股债再度互为边际;其二:不过我们的研究显示。。。因此宽松内生化成为必然,短期预期的波动,并不代表货币政策进入观察期。其三:关于空间收窄的讨论…。。,因利率市场化下基准利率的弹性仍未充分释放,此外,僵尸企业的退出将极大改善存量资金占用;因此中期看,空间并不小;其四:重要的数据信息即将拉开帷幕,并且(中美)交互的并不十分优雅”。

(责任编辑:DF064)

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