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优先股盛宴

2014年04月01日 12:00
来源: 股市动态分析
编辑:东方财富网

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  3月21日,中国证监会召开新闻发布会,正式发布《优先股试点管理办法》,这也意味着优先股正式落地A股市场。当日,A股市场呈现暴涨走势,上证指数上涨2.72%,重新收复2000点。

  优先股究竟会带来哪些利好?优先股又能否拯救疲弱的中国股市呢?我们认为,尽管优先股不会改变中国经济和股市的基本面,但从制度建设的角度来看,任何有助于股市制度完善的政策都可以视作利好。短期来看,其有利于蓝筹股的企稳,也为2000点保卫战增添了重要的筹码。

  何为优先股

  所谓优先股,是相对于普通股而言的。主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面,优先于普通股。优先股股东没有选举及被选举权,一般来说不参与公司的经营管理,优先股股东不能退股,只能通过优先股的赎回条款被公司赎回,但是能获得相对稳定的分红。

  在成熟的海外证券市场,优先股作为一种特殊的股票形式,一直充当普通股有力补充的角色。美国优先股快速发展始于上世纪90年代。据统计,美国优先股市场规模从1990年的530亿美元增长到了2005年的1930亿美元。相对于同期美国股市 9.5万亿美元的市值,和4万亿美元的公司债市场,优先股的规模相对来说还是较小的。

  而在2008年金融危机之后,优先股的作用有了充分的体现。资料显示,为了拯救美国金融业,2008年,美国政府宣布用1250亿美元购入花旗银行、摩根大通等9家主要银行的优先股,稳定了当时的资本市场,也让各大型金融机构渡过一劫。此后的结果是美国政府因为持有优先股获得了丰厚的股息,金融公司仍然自主经营没有控制权旁落之虞。优先股在美国的发展不能不说也是时势所致。

  根据证监会新闻发言人张晓军的介绍,此次发布实施的《优先股试点管理办法》共9 章70 条。《办法》主要内容包括:

  一是上市公司可以发行优先股,但不得发行可转普通股的优先股。非上市公众公司可以非公开发行优先股。

  二是三类上市公司可以公开发行优先股:其普通股为上证50 指数成份股;以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司;以减少注册资本为目的回购普通股的,可以公开发行优先股作为支付手段,或者在回购方案实施完毕后,可公开发行不超过回购减资总额的优先股。

  三是上市公司发行优先股,可以申请一次核准分次发行。非公开发行优先股,可以采取储架发行的方式。

  四是公司非公开发行优先股仅向本办法规定的合格投资者发行,每次发行对象不得超过200 人,且相同条款的优先股的发行对象累计不得超过200 人。

  五是优先股交易或转让环节的投资者适当性标准应当与发行环节保持一致;非公开发行的相同条款优先股经交易或转让后,投资者不得超过200 人。

  业内人士认为,整体来看,优先股发行条件较此前的《征求意见稿》更为放松,但发行类型较《征求意见稿》有所缩减。

  高盛高华董事总经理索莉晖表示,开展优先股试点是在注册制的思路下监管部门推动市场化改革的重要组成部分,不仅为企业提供新的融资工具,增加企业长期资金来源,而且也为投资者提供了新的固定收益产品,满足投融资双方多元化的需求。

  对市场整体偏正面

  对于此次优先股试点出台对A股市场的影响,各方看法不一。但从二级市场表现来看,的确对股市产生了短期的正面刺激。至于后续的影响则有待进一步的观察。

  星石投资首席策略师杨玲认为,优先股试点利好A股市场,特别是大盘蓝筹股,主要逻辑有四点。第一,优先股试点为大盘蓝筹公司提供了新的融资工具,既有效缓解了大盘蓝筹股的融资压力,又不对股票二级市场造成明显冲击;第二,引入优先股有利于改善企业的治理结构,为国企特别是金融企业的改革提供了新的可供选择的模式;第三,优先股的引入增强了银行、保险等行业龙头公司实力,有助于加快行业整合进程,促进产业结构调整;第四,优先股介于股债之间,增加了投资者的选择,对于保险、养老金等稳健的长期投资者具有很强的吸引力。

  英大证券首席经济学家李大霄则认为,上证50发行优先股,无疑激活了沉睡的蓝筹股,涉及并购、回购相关企业能发行优先股,证监会向来也是支持企业并购和回购股票,这三方面对市场都是重大利好。“优先股政策是一个转折点,是激活蓝筹、垃圾股泡沫破灭的分界线。价值投资机会才刚开始。”

  从资金层面影响来看,尽管优先股有助于吸引养老机构等长期投资者入市,构成利好。但也有分析人士认为,优先股本质上来说,仍然是一种融资的方式。因此,对A股市场仍存在增加供应压力的负面作用。

  财经评论员皮海洲就指出,从《优先股试点管理办法》的定位来看,优先股主要还是定位成了上市公司再融资工具。“虽然投资者与一些业内人士曾对优先股寄予厚望,希望能够在IPO环节引入优先股制度,让优先股能成为改善IPO公司股权结构的利器,把IPO公司控股股东过多的持股转化为优先股,但遗憾的是,市场的这个美好愿望并没有成为现实。优先股最终还是以再融资工具的面目出现。”

  对此,高盛高华董事总经理索莉晖表示,优先股在发行方式上有公募和私募之分,公募发行会在交易所市场交易,而私募方式,将在机构之间交易,如果采取私募形式将不会对A股二级市场产生明显冲击。

  大蓝筹将迎来估值修复行情

  业内人士表示,对于上市公司来说,发行优先股有利于改善其资产负债结构、降低财务风险、增强偿债能力,且不会稀释普通股股东的控制权,公司估值水平可能会因此而提升。以上证50为代表的大盘蓝筹股公司有望成为成为优先股试点,因此大蓝筹在本轮反弹行情中的表现明显强于小盘股。市场出现了阶段性的风格转换,大蓝筹走出估值修复行情可期。

  开源证券认为,优先股的推出将将利好大盘股,特别是金融业和一些面临兼并重组、结构调整的行业。优先股一方面改善蓝筹估值,另一方面满足低风险客户投资需求,将为2000点保卫战增添力量。

  不过,也有分析师并不认可蓝筹股的估值水平会因此提升的论调。交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏就表示,公司的估值由其能产生的现金流及资本成本决定;而公司为了产生现金流而承担的系统性风险决定了公司的资本成本。现金流以何种融资方式产生,及不同投资者之间如何分配公司收益,均与估值无关。

  但即使相对悲观,洪灏也认可,优先股短期将成为小盘股向大盘股风格转化的催化剂之一。“若我们非要下一个非常短暂的赌注,我们会押注短期内大盘股跑赢小盘股。”洪灏如此表示道。

  银行、券商 、地产、周期等板块受益明显

  从行业与板块的受益来看,银行、券商、地产、周期性行业等板块可能受益最为直接和明显。

  上证50 成份股中,最多的是金融业股票,共有19 只,其次为制造业股票,共有14 只。除新华保险中国太保中国人寿方正证券在2011 年出现亏损外,其余46 只股票均满足公开发行所要求的连续三年盈利的条件。尤其对于银行、券商等业绩与净资本挂钩的行业而言,优先股作为股权融资工具既可以为其提供多样性的资金来源,又可以丰富其可投资品种,将有效提升银行券商等金融企业的融资能力和盈利能力。

  冠基投资投资总监胡祖荣就表示,推出优先股对银行来讲可谓是及时雨。“目前,银行融资能力已经很弱,有些银行二级市场的价格已经跌破净资产,优先股募集资金的方式可以增强银行融资能力,况且融资成本较低,还能提升资本充足率,从而使银行业绩会有新的改善空间。”

  事实上,大型银行已经做好了发行优先股的准备。农业银行副行长李振江在日前召开的业绩说明会上就表示,农行一直在跟踪研究,并已经做好了发行优先股的准备。“目前还在等待银监会关于商业银行发行优先股作为一级资本补充的管理规定,一旦该规定出台,包括农行在内的各家银行发行优先股补充一级资本的条件就具备了。”李振江表示。

  此外,优先股的推出,也将会利好券商投行业务结构的改善。东兴证券分析,如果优先股发行量达到350亿元左右,可以为券商贡献业务收入达10亿元左右,提升投行业务收入6%。同时,优先股在一定程度上稳定券商经纪业务收入,并且有利于资管产品端的创新。

  地产作为高负债率行业也将受益优先股的推出。这将给房地产投资增长提供向上空间,并带动水泥需求的改善。同时,优先股的发行将修正前期过度悲观的需求预期。在此作用下,周期股有望形成向上修复的动力,特别是低估值公司。

  巴菲特如何玩转优先股

  关注巴菲特的中国投资者对于“优先股”一词并不陌生,巴菲特历次投资优先股获得巨大成功的案例也一直令A股投资者对“优先股”心驰神往。

  “(投资了高盛的优先股)高盛每秒钟给我们支付15美元,”巴菲特在2010年伯克希尔哈撒韦的年会上这样说道:“滴答、滴答、滴答……手表的声音变得如此悦耳。”

  那么,在A股的“优先股时代”开启之时,我们能从巴菲特投资优先股的案例中学习什么?巴菲特又是如何玩转优先股的?

  秘诀一:退可守

  事实上,巴菲特从未特意撰文表述自己投资优先股的“心得”,但通过其投资优先股的案例,以及他在各种场合发表的对于优先股投资的看法,我们仍能总结出一些思路和逻辑。“进可攻,退可守”可以比较好的归纳为巴菲特投资优先股的“秘诀”。

  以投资高盛优先股为例,当时的情况是高盛受次贷危机冲击,经营面临巨大压力。此时巴菲特与高盛达成协议,由巴菲特向高盛投入50亿美元,购买其股息率为10%的优先股。此外,巴菲特还获得“今后5年内任意时间购入50亿美元高盛普通股的认股权,价格为每股115美元”。

  不难看出的是,该笔投资首先就具有“退可守”的特征——高盛当时面临经营危机,令其前景被普遍看淡,巴菲特的资金注入可以缓解高盛的经营压力,但高盛能否就此扭转局面也是个未知数。不过,“优先股”的游戏规则设定可以保证巴菲特该笔投资在很大程度上不会遭受损失:高盛在当年有盈利的情况下,必须首先按照10%的股息率向巴菲特支付股息,在分派了巴菲特的股息之后,高盛才能向其它普通股股东支付股息。而假设高盛若某个年度出现亏损,当年无法派发股息(包括优先股股息和普通股股息),那么在下一年如果实现盈利,高盛还会补足此前所欠的优先股股息并派发当年优先股股息之后,才能向其他普通股股东派发股息。

  换言之,只要高盛能够在次贷危机中“缓过一口气”,巴菲特该笔投资就不会面临太多的风险,就“退可守”的特征而言,具有相当高的安全边际。

  秘诀二:进可攻

  那么,巴菲特在投资高盛的案例中是否仅仅是冲着10%的优先股股息率而去的呢?也不尽然。

  我们再来看看“进可攻”的条款:以115美元购买50亿美元高盛普通股的认股权。这是在高盛能够迅速恢复元气,实现经营扭转的情况下,巴菲特扩大盈利的一个条款。即假设高盛此后能够度过次贷危机,经营重归正轨(在此种情况下,高盛的股价势必也会上行),那么巴菲特直接行权就可以有高额的行权收益。

  真实的情形是,到了2011年,高盛度过了次贷危机恢复元气,以10%的溢价,即55亿美元向巴菲特赎回了这批优先股。

  而综合起来看,巴菲特在投资高盛优先股时充分考虑了两种情境:若高盛经营一时难以扭转局面,同时引发股价继续下跌,那么因为持有优先股,在股价下跌时优先股股息可以增加抄底的“弹药”;若高盛迅速扭转局面,同时股价上涨,那么就可以行使认股权坐享收益。这种投资优先股的逻辑充分体现了“进可攻,退可守”的原则。

  投资标的与投资时间很重要

  对高盛优先股的投资算得上是巴菲特投资优先股的经典案例,而巴菲特对优先股的“情有独钟”是由来已久:在1989年则是买入过吉利、所罗门、冠军国际三个公司的优先股;在次贷危机期间,巴菲特还买过箭牌口香糖、通用电气、道氏化学、瑞士在保险的优先股,加上投入高盛优先股的50亿美元,当时一共在优先股上投入了211亿美元。

  值得指出的是,美国市场上的“优先股”历史悠久,品种也很丰富,巴菲特也并不是逢优先股必买,在其多个投资案例中,我们可以发现其选择优先股投资标的的特征,即仍然是购买具有“护城河”的公司,同时持股周期也相当的长,在这一点上,其“选股方式”和“持股时间”与投资普通股时是一致的。

  以投资吉利(刀片)为例,1989年,巴菲特投资6亿美元买入吉列可转换优先股,起初每年可以分享8%的固定股息,同时还约定了一个可转换普通股的转换价格。直到1991年吉列公司的股价超过了约定转换价格时,巴菲特将可转换优先股转换为普通股,此后一直持股不动,到了2004年底,其持股市值增长到43亿美元,投资收益率高达6倍以上。

  不管是吉利、箭牌口香糖,还是通用电气或者高盛,都是具有相当宽广的“护城河”的公司,并且在这些公司的经营历史中已经充分的表现出了市场竞争能力,这是这些公司的优先股“值得投资”的大前提,也是巴菲特的首要考虑。

  其次是投资的时间,巴菲特在投资上述具有优秀市场竞争力的公司时,并不是这些公司经营的鼎盛时期,而通常是这些公司因为某种原因遭遇一定的市场困境时,这样的投资时机也意味着较低的买入价格,这也是巴菲特投资优先股时容易被形容为“趁火打劫”的原因。

  可以预见的是,A股进入“优先股时代”后,优先股会带来很多的投资获利机会,也许A股的中小投资者并不能像巴菲特那样因为资金优势和头顶上的光环而获得很多投资优先股时的优厚对价条件,但巴菲特投资优先股的思路和逻辑才是其获利的根本核心,分析其经典案例,或为A股投资者把握“优先股时代”打下基础。

  优先股激活大盘蓝筹 A股有望迎来机会

  优先股的推出将给市场带来积极因素,将利好大盘股,特别是金融业和一些面临兼并重组、结构调整的行业。优先股一方面改善蓝筹估值,另一方面满足低风险客户投资需求,是建设多层次资本市场的重要一环,将为2000点保卫战增添力量。

  优先股利空债券市场

  从美国的情况看,由于优先股的发行人大多资产负债率较高,并希望改善资产负债表或者处于紧急状态中急需补充资本,美国的优先股股息率一般在6%至9%之间,股息率中枢为7%左右,远高于同期普通股分红率以及债券收益率,与同评级企业债收益率的利差在250BP 以上,与30 年国债的利差在350BP 左右。

  对于次级债、高等级信用和利率债形成利空,保险等长期资金可能从债券转向优先股。具体而言,保险资金过去对于商业银行次级债较为青睐,优先股可能对次级债影响较大;对收益率较低的利率品种和高等级信用债券也有相当强的比价效应,因此对这些债券也有一定利空。我们认为试点初期的优先股发行规模不会很大,因而对于上述债券冲击有限。

  但如果大规模推广优先股,对债券市场投资形成不利影响。债券市场未来投资预期将会发生改变,优先股试点将对资金面构成冲击,影响市场整体流动性。但优先股从银行和电力等央企先行开展,将会缓解大盘转债的供给压力。对于未来转债的供给预期有所下降。能够发行优先股的企业,得到了低成本融资的便利条件,其正股和转债将从中受益。因此,我们看好银行转债和电力转债。

  优先股会吸引哪些投资者

  长期机构稳健资金和部分个人长期投资者,后者不会很快介入。由于优先股流动性较差且永续存在或者到期时间较长,投资者很难从股价变化中获益,持有收益主要来源于每年的固定分红,因而适合财务战略投资者和长期投资者。从海外尤其是美国经验来看,优先股股息相对稳定,通常高于债券收益率,对于保险、养老等长期资金有较强的吸引力。

  另外,由于优先股的股息率较高,远大于目前的活期储蓄利率,因此对部分个人投资者有一定吸引力。但是在目前利率市场化的背景下,多数银行理财、“宝宝类”产品的收益率水平很高,因此个人投资者可能不会很快介入。

  从投资者角度看,优先股存续期较长,一般不能上市交易,流动性较差,现金流主要来自股息和发行人的回购,因此比较适合长期投资者。美国优先股的投资者分布也满足这一点,主要客户为私人银行客户的投资顾问公司是美国优先股最大的持有者,比例超过65%,此外保险公司持有的优先股也超过总量的30%,但优先股在保险公司总资产中的占比较低,作为高风险资产和非主流品种,并不是保险投资的主要方向。

  优先股提升蓝筹的估值空间

  开源证券认为,优先股的推出将给市场带来积极因素,将利好大盘股,特别是金融业和一些面临兼并重组、结构调整的行业。优先股一方面改善蓝筹估值,另一方面满足低风险客户投资需求,是建设多层次资本市场的重要一环,将为2000点保卫战增添力量。优先股试点有望对市场特别是大盘蓝筹股带来正面刺激作用,一方面可改善A 股分红偏少的现状,同时还可缓解市场的扩容压力。

  我们分析认为,优先股的发行首先利好银行,优先股可以补充一级资本,能降低股权融资的压力;保险、券商等业务与净资本挂钩的行业,也能受益于股权性资本工具的丰富;同时,对低市净率、高净资产收益率,且有融资需求的电力、房地产等行业也构成重大利好。

  对A 股市场的利好推动

  上周五上涨的大阳线再次确定2000 点是大盘的底部空间。从最近房地产借壳和定增获批、优先股将在上证50 成股份中率先试水等多项政策看有松动迹象,大环境有改善趋势,这有助于权重股活跃度的提升及行情修复,后市大盘运行空间有望逐步上移50-100 点。不过,仅根据短短一日的普涨行情就预判二八风格切换为时尚早,若后市个股期权等活跃蓝筹股相关政策陆续发布,风格切换指日可待,权重板块有望迎来中期行情。

  优先股制度的推出顺应了来自企业一线的需求:首先,发行优先股为企业开辟了新的融资渠道,同时避免稀释控股权。其次,当股市下跌或发行人遭遇财务困难时,发行普通股融资较难,而优先股则因支付固定股息,有望在特定融资条件下提高融资成功几率。第三,目前我国面临经济转型难题,大批新兴行业企业前期科研投入高、风险大、门槛高,急需风险资金进入,优先股作为特殊的融资工具与这些企业发展特征相符,有望接力优先股实现资本市场与创业企业的对接。

  对于此次优先股的试点范围,证监会新闻发言人表示,限于上证50 指数成分股公司。上证50 成分股成为本次优先股试点办法的最大受益者。二级市场上,机构开始提前抢筹上证50成分股。

(责任编辑:DF060)

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