从国外经验来看,ETF由于费率低、跟踪误差小、交易灵活等原因,逐渐取代封闭式指数基金、传统开放式指数基金而成为最主流的、最好的指数投资工具。

  特有交易机制提供

  无风险套利的机会

  由于上证50指数同时可以在交易所交易或直接进行申购赎回,因此会产生两个价格:交易价格和基金份额净值。当两个价格有一定的差异偏离时,会产生套利空间,投资者可以利用ETF特有的交易机制,进行无风险套利,获取收益。

  上证50ETF的招募说明书上规定,最小申购、赎回单位为100万份,因此只有大资金投资者才能进行套利。上交所发布的ETF业务实施细则明确交易规则:当日申购的基金份额,同日可以卖出,但不得赎回;当日买入的基金份额,同日可以赎回,但不得卖出;当日赎回的证券,同日可以卖出,但不得用于申购基金份额;当日买入的证券,同日可以用于申购基金份额,但不得卖出。

  假如我们把申购赎回看作场外交易(下文提到的场外价格就是指基金份额净值),买入卖出看作场内交易,重新解读交易规则,可以理解为场外交易和场内交易之间的双边交易可以实现T+0,但单个市场的双边交易不能T+0。如果场外价格和场内价格有一定区间的偏离,可以利用两个市场双边交易T+0的特性,在价格低的市场买入,在价格高的市场卖出,进行套利。这是ETF的简单套利机制。

  两种无风险套利模式

  在套利机制成立的前提下,我们接着考虑交易成本,因为这是决定套利区间的重要因素。交易成本包括申购赎回费、基金交易费用、证券交易费用(因为ETF申购和赎回的对象都是一篮子股票组合,因此套利过程还涉及股票交易)。按照公开披露的信息,申购赎回费不超过0.5%,基金交易费用不超过0.25%,证券交易费用不超过0.4%,总的交易成本不超过1.05%。 具体的套利过程分两种情况:

  第一种套利情况是:当场外价格>场内价格,假设投资者有资金X元,投资者选择在场内买入基金份额= X/(场内价格×(1+0.25%),再将买入的基金份额赎回,并将一篮子股票卖出变现赎回的一篮子股票并变现后的价值=X×场外价格×(1-0.5%)×(1-0.4%)/场内价格×(1+0.25%)。如果这次套利交易有盈利,那么套利后的价值和原始资金的比值应该大于1,根据上述两个计算式,得到:场外价格/场内价格>(1+0.25%)/(1-0.5%)(1-0.4%)=1.0116。也就是说,如果差别超过1.16%,理论上可以进行套利。

  但是,有一点我们不能忽视,实际上,在套利活动中共涉及三个价格,即场内交易价格,场外价格(基金份额净值)和实际股票组合价格。基金的招募说明书上写明,基金份额净值追踪50指数,其误差范围控制在0.001。因此在刚才的计算中,我们把实际股票组合价格近似为基金份额净值,但在实际操作中,由于股票交易的多变性,不可能做到完全按净值变现。所以为稳健起见,我们建议还要增加变现溢价,估计在0.3%(变现溢价会随着X的增大而增加)。因此,我们认为价格差异超过1.5%,进行套利交易的风险较低。

  第二种情况是:当场内价格>场外价格,投资策略是先买入一篮子股票,在场外申购基金份额,然后在场内卖出基金份额。计算如下:买入股票后申购的基金份额= X/(1+0.4%)×场外价格×(1+0.5%);卖出基金份额后的资金= X×场内价格×(1-0.25%)/(1+0.4%)×场外价格×(1+0.5%)。因为买出基金份额后的资金/X>1,所以得出:场内价格/场外价格>(1+0.4%)(1+0.5%)/(1-0.25%)=1.0116;跟情况1一样,我们同样要考虑实际股票组合价格与基金份额净值间的差异,也要增加溢价,估计在0.3%(溢价会随着X的增大而增加)。因此,我们认为价格差异超过1.5%,进行套利交易的风险较低。

  从以上两种情况分析,一般的套利区间在(-1.5%,1.5%)。但不同的机构有不同的交易成本,只要价格差别超过机构的成本,就能进行套利。但对于资金大的机构而言,大额的股票交易带来的股票价格变动是要考虑的重要因素。

  ◆瞬时成交模式下,冲击成本较高;如果投资者希望减少冲击成本,那他就得必须多等待一些时间,多支付一些等待成本。

  ◆上证50ETF的套利时间最快可在20秒完成,而套利机会可能转瞬即逝。

  ◆我国ETF的套利机会只是在ETF的交易价格和股票净值之间进行。

  ◆目前上证50指数样本股套利交易时可采取瞬间套利和非瞬间套利两种模式(包括预留股票模式和延时交易模式)。M

  ETF套利的风险分析

  (一)套利成本的变动

  对于一个套利者来说,其交易量是比较巨大的(上证50ETF在100万以上),在瞬时成交模式下,冲击成本较高;如果投资者希望减少冲击成本,那他就得必须多等待一些时间,多支付一些等待成本。一方面,等待时间的延长将增加交易的不确定性,随着时间的推移,证券的成交价格产生变化,使得套利者的出价无法成交;另一方面,由于套利交易由一系列交易组成的,在限制卖空的情况下,其中任何一个交易的等待意味着所有其他交易都必须等待,因此投资者在节约冲击成本的同时,就会增加其他头寸的风险暴露时间,从而增加了等待成本。

  套利交易不得不考虑套利过程中的变动成本,而变动成本主要取决于ETF市场的流动性,由于我国是第一次发行ETF,ETF的流动性还有待于市场的检验。

  (二)实现瞬间套利存在的风险

  ETF要求能够实现瞬间套利,即在用一篮子股票申购ETF的同时能够在二级市场同步实现大批量卖出ETF份额,或者在二级市场能够大批量买进ETF的同时在股票市场上卖出一篮子股票。为能够顺利实现套利,一方面要保证买卖的同步性,否则当二级市场价格变化使套利空间不存在时,套利行为就会存在风险;另一方面ETF及标的指数所代表的现货市场必须具有较高的流动性,否则套利者可能会由于买卖的困难而无法实现顺利套利。

  (三)没有期货市场也将会使参与者承担较大风险

  缺乏做空机制和指数期货使得套利交易承担更多的风险。当投资者以现金方式买入一篮子股票后,随后就持有ETF的份额,此时如果不能在期货市场上同时放空,就会承担多头仓位的风险。相反,如果投资者持有ETF份额,相当于持有一篮子股票,仍要承担市场下跌的风险。因为,投资者虽然没有选股的风险,但仍面临着标的指数的系统风险,也就是股票市场的整体风险。在当前我国证券市场的现实情况下,遵从波段投资策略仍是很重要的。

  ETF套利的策略

  目前我国ETF的套利机会只是在ETF的交易价格和股票净值之间进行,投资者通过一级市场和二级市场之间的申购和赎回来完成套利交易。套利策略可分为两类,即正向套利策略和反向套利策略。投资者在套利交易策略安排上可采取瞬间套利模式、预留股票模式和延时交易模式。

  (一)ETF基金净值IOPV与二级市场价格之间关系

  在ETF一、二级市场互动的交易机制下ETF的市场价格与基金净值应该相等。当ETF市场价格高于基金净值时可采用正向套利策略在市场上买入一篮子股票并卖出ETF;当ETF市场价格低于基金净值时可采用反向套利策略在市场上买入ETF并在市场上卖出一篮子股票。

  交易成本包括固定成本(包括交易佣金、印花税、申购手续费、赎回手续费)和变动成本(包括市场冲击成本和等待成本)。另外在买卖一篮子投资组合时,只有相对流动性最差的股票也完成了交易,整个组合才能完成买卖,其它先行完成交易的成分股与最后完成的成分股都有等待成本。

  (二)套利交易策略安排

  由于目前上证50指数样本股数量比较多,实现套利交易需要借助专业的套利软件,通过程序化交易的方式来完成。套利交易时可采取瞬间套利和非瞬间套利两种模式(包括预留股票模式和延时交易模式)。

  在此,我们需要考察不同的套利策略对变动成本的影响。

   (1) 瞬间套利模式

  在此种模式下,假设投资者希望在瞬时完成全部交易,严格按照指数成分股权重比例买入指数股票组合或者ETF。即在某一交易时点上,根据当前的股票买卖盘情况,严格按照指数的成分股权重比例,以买一或买二、三 价卖出、以卖一或卖二、三 价买入指数股票组合或者ETF。在这种情况下,投资者冲击成本比较高估计在25个基点左右,但同时可以完成的机会非常少,虽然没有等待成本,但存在亏损的风险,因此,为避免亏损需要设置较高门槛。

  (2)预留股票模式

  这是对第一种方法的适度放松假定投资者事先持有成分股中部分流动性比较差的个股这种交易方法可以减少瞬时交易需要完成的交易量从而满足ETF套利交易量的需求。但是必须注意到套利者预留成分股数量的增加意味着投资者将承担更多的风险也意味更多的风险溢价从而增加了套利者的变动成本。

  (3)延时交易模式

  假设套利者可通过合理延长完成套利的时间来减少冲击成本。显然这种方法可以有效减少套利的冲击成本但其缺点是由于完成整个套利交易所需的时间较长ETF的折溢价可能在这个时间内发生较大的改变从而增加了套利者的等待成本。对于一个套利者说最优交易时间长度应该是包括冲击成本和等待成本在内的总变动成本最小。在延时交易模式下,投资者须设置较高的套利基点,要大于50个基点,但存在着持仓风险。

  由此可见,预留股票模式和延时交易模式均属于非瞬间套利,在此种模式下,套利者通过合理延长完成套利的时间来减少冲击成本,虽然等待成本较高但总成本相对低一些交易量也可以满足套利需要,因此,延时成交模式可能是套利交易的最佳模式,更适合中国股市目前的状况。