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中金固收:压降结构性存款利于银行负债成本下行

2020年06月27日 09:31
来源: 中金固定收益研究

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【中金固收:压降结构性存款利于银行负债成本下行】当利率逐步下台阶之后,市场逐步感受到负债端刚性成本对配置带来的压力,负债端成本也成为了影响新增配置力量的重要因素。资产端收益率下到何处,机构的配置就会出现利差倒挂,或者当前利率回调之后,是否修复了这个倒挂的情况,从而带来新的配置需求,成为了市场较为关心的内容。(中金固定收益研究)

  要点:

  当利率逐步下台阶之后,市场逐步感受到负债端刚性成本对配置带来的压力,负债端成本也成为了影响新增配置力量的重要因素。资产端收益率下到何处,机构的配置就会出现利差倒挂,或者当前利率回调之后,是否修复了这个倒挂的情况,从而带来新的配置需求,成为了市场较为关心的内容。但机构负债成本由于信息披露等原因相对比较难观测,我们尝试通过多种渠道梳理相关数据情况,推出机构负债端跟踪月报,给投资者作参考。报告对银行和理财类机构的负债端成本进行跟踪,包括银行表内负债、银行理财以及理财子公司负债,其他机构包括券商自营和资管、公募基金及基金专户、基金子公司、私募基金、保险保险资管、信托等机构则暂不涉及。一方面,公募基金等资管类机构产品净值化程度较高,负债端分析的意义不大;另一方面,自营类机构如信托、保险等机构的信息披露极其有限。而银行和理财类机构总资产规模占金融系统资产规模约90%,债券交易量占全市场金融机构约60%,在债券市场中影响力较大,因此我们将研究的重点放在银行表内负债和理财负债端上来。

  通过相关数据观察,我们的主要结论如下:

  一、银行表内负债端

  1、结构性存款:年内压降规模或超万亿元,利率刚性或将有所变化。受监管要求,年内结构性存款或面临较大的压降的压力,压降规模或达到万亿元级别甚至更高。今年以来结构性存款增速和增量均不低。分存款类型来看,增量以企业结构性存款为主。分机构类型来看,全国性大型银行增速显著高于中小型银行,并且又以企业结构性存款增速最高,5月同比增速高达27.04%,远超过大型银行其他存款增速。而对于中小行而言,去年以来结构性存款并非其主要新增存款贡献因素,个人结构性存款持续负增长,企业结构性存款增速自去年11月以来也一直低于平均存款增速,今年边际增速仅略有提升。从对结构性存款依赖度来看,中小型银行从2019年以来开始逐步降低依赖度,而国有大行边际上则有所提升。从结构性存款产品结构来看,今年初以来,银行逐步在根据监管要求将“假结构”的结构性存款转型为“真结构”,表现为从收益率区间来看,许多产品的收益率区间变得更宽,到期收益率能够达到区间上限的产品逐步变少。但最终到手的到期收益率几乎仍然能维持前期水平不变,5月到期的结构性存款平均到期收益率仍持平于年初水平。因此,从结果来看,结构性存款仍然维持着刚性收益率的特征,刚性水平相比去年甚至有过之而无不及。5月新发行的结构性存款利率可能相较之前有小幅的下调。从我们监测的“假结构”结构性存款来看, 5月国有行最高预期收益率平均在3.2%附近,低于5月到期的国有行结构性存款平均到期收益率3.3%;股份制银行5月最高预期收益率平均在3.5%左右,也低于5月到期的股份制银行平均收益率3.7%。

  2、定期存款与大额存单:定期存款今年明显提价,增量和增速均超结构性存款。但存款利率尤其中长端近期开始出现下调的情况。今年以来定期存款大幅增长,增速和增量均远高于结构性存款。定期存款中,个人定期存款增长更为显著,增速较去年底大幅提升7.5个百分点达到20.54%。分银行类型来看,定期存款增量和增速仍然是中小型银行更高,但大型银行边际上提升更为明显,体现了明显的追赶行为。大型银行个人定期存款增速远高于其他存款的平均增速,是仅次于企业结构性存款的存款增长的主要贡献因素。定期存款今年以来的高增长,与银行在市场其他竞争性产品收益率大幅下行的背景下,依然主动提升存款利率来吸收存款有关。今年以来银行定期存款利率出现了较为显著的提升,尤其大型国有行定期存款利率提价明显,大型国有行当前定期存款平均报价显著高于股份行。大额存单也是定期存款的一个重要来源,今年以来,大额存单利率报价仍然维持高位,平均上浮幅度仍普遍在50%以上,使得中长期大额存单利率水平仍然在4%以上。但发行量最大,利率最有吸引力的3年期大额存单利率近期开始有所下调,5月最新利率较去年末下降了13bp。银行存款利率刚性边际上开始有所松动。

  3、银行负债端综合成本情况:存款成本刚性使得今年以来银行整体负债端综合成本仅小幅下行,仍未降至16年低位。银行表内负债除了普通存款之外,还有债券融资、非银机构存款等利率更为市场化的负债来源,而后两者成本今年以来均出现了显著的下行。为了更好的刻画和跟踪银行表内负债整体平均成本的变动,我们尝试根据各类负债科目占比和各科目估算成本率来计算整体银行负债成本率。从估算结果来看,即便年内普通存款成本较为刚性,但得益于市场化的负债端成本的显著下行,5月整体负债成本指数相比去年末下降了12bp,但仍未降至16年低位,距离16年低点仍有15bp。

  4、银行息差:4月息差创历史新低,随着5月以来资产收益率回调,我们预计6月息差有望回升至16年水平。有了对于银行负债综合成本的估算,我们将其与债券资产的收益率作比较,便可大体估算银行的息差压力。今年4、5月资产收益率比16年更低,但负债成本尚未回落至16年低点,使得息差来看,4月资产收益率低点时息差创历史新低,我们估算的两者息差仅剩余17bp。经过5月以来的资产收益率的回调,并且5月以来银行存款成本的压降,我们预计银行息差将明显回升。按照当前国债关键期限平均收益率2.58%估算,我们预计6月息差有望回升至80bp左右,与16年低点水平相当。

  整体来看,今年银行表内存款规模呈现快速增长,表内存款增速创17年四季度以来的新高。从银行表内负债成本的角度而言,即便今年银行债券融资成本出现了明显的下降,但存款利率的刚性和存款规模的增长也制约了银行负债综合成本的下降,我们测算的银行综合负债成本仍高于16年低点,使得息差的角度来看今年尤其4月份银行息差压缩至历史新低,息差压力较大。但随着5月以来债券收益率回调,使得当前债券对于银行负债端而言,性价比有所回升,银行投资债券面临的利差倒挂的压力已经大幅减轻。我们预计银行对债券资产的配置需求也有将所回升。

  二、银行理财负债端

  1、规模和发行支数方面,主要上市银行2019年存续规模仍然出现增长,样本银行整体回升1.7万亿元至19.48万亿元。主要原因是金融严监管边际有所放缓,叠加银行现金管理类理财产品的崛起。但是2020年以来,受疫情影响,理财发行支数有所下降,且头部效应开始显现。今年2月份是2018年以来单月发行量首次跌破7000支,随后3-5月份有所上升,但是同比去年来看,数量上仍有15-20%左右的下行。分银行类型来看,头部聚集明显,城商、农商和外资行发行量下降明显,而国有大行和股份行仅个位数下滑幅度。头部银行聚集现象与大型商业银行销售、管理和投资能力相对较强,受到疫情影响相对较小有关。未来无法成立理财子公司的商业银行在监管约束下也会逐渐淡出理财市场,城农商和外资银行理财产品减少也符合这一趋势。

  2、从收益率方面来看,随着资产价格的降低,理财产品收益率也呈下降趋势,但是2020年以来下降速度有所放缓,股份制和城商行成本刚性更为明显。2018年以来各期限非保本理财收益率处于下行趋势,除了1年期以上因产品数量较少收益率波动较大之外,1年期以下的产品收益率则一直下降。但是2020年以来收益率下降幅度整体有所放缓,而且股份制银行和城商行收益率相对刚性,除3个月以内产品以外各期限产品收益率还处于4%以上。

  3、从当前存量理财产品情况来看,根据中国理财网公布的理财产品相关信息,截止5月末,一共有4.38万支理财产品存续。从这些存续产品来看,87%的产品收益类型为非保本浮动收益;91%的产品期限在1年及以内;63%的开放类型为封闭式非净值型;84%的产品是固定收益类。

  4、理财子公司方面,2019年下半年以来理财子公司陆续开业,目前有13家已经开业,另外还有7家已经获得成立理财子公司批复,16家银行也公告未来将会筹建理财子公司。从产品发行来看,2020年以来发行产品比2019年下半年增长一倍,且绝大多数采取公募形式和封闭式管理,产品期限超过1年占比85%。从公司层面来看,成立较早的理财子公司发行产品数量相对较多,其中工银理财、建信理财、交银理财、中银理财和兴银理财居前五位,2020年以来发行产品数量合计占比超过九成。

  5、监管政策方面,目前仅有标准化债权认定规则、理财产品估值指引和现金管理类理财产品正式稿尚未公布。从目前银行理财监管政策体系建设来看,基本已经搭建完成,涉及总纲性的资管新规、银行理财管理规定、理财子公司管理规定、理财子公司净资本管理办法、商业银行理财产品估值指引、现金管理类产品管理以及标准化债权认定规则,其中后三个正式稿尚未正式发布。资管新规过渡期截止2020年底,过渡期是否延期尚待明确。我们认为,考虑到疫情对于经济增速的冲击及不确定性,短期看理财负债端明显趋严可能性较低。近期即将发布的11项政策未包含现金管理类理财监管规则和资管新规过渡期相关通知,可能也与这一趋势有关。如果相关通知发布较晚,过渡期相应延长的可能性较高,这也有助于维持理财规模和信用债负债端需求的稳定。

  整体来看,2019年理财规模仍然呈现增长,2020年以来受到疫情影响规模可能有小幅下行,不过我们预计整体规模维持稳定可能性较大,信用债市场配置力量仍存。理财产品的改革以及理财子公司的展业也在持续推进,监管也取得了一定成绩。展望未来,我们预计如果不出台更严厉的负债端监管政策,加上更多的理财子公司开业产品发行增多,今年年内理财的总规模出现大规模下行的风险较低。同时非标严监管大方向不变的情况下,理财资金也对标准化债券投资有一定的替代性需求,今年年内信用债的配置需求大幅恶化的可能性也较低。

  一、银行表内负债端跟踪

  1、定期存款与大额存单:定期存款今年明显提价,增量和增速均超结构性存款。但存款利率尤其中长端近期开始出现下调的情况。

  今年以来银行定期存款增长明显,前5个月合计增长了4.45万亿元(与上文同口径),尤其3、4、5月增幅远超季节性,同比来看定期存款的增速是远高于结构性存款增速的,5月同比高了6个百分点左右。主要是中小型银行的定期存款增速较高,而大行增速较高的反而是结构性存款。定期存款中,个人定期存款和企业定期存款均出现了不低的涨幅,尤其以个人定期存款增长较为明显,同比增速从去年末13%上升至20.54%,大幅提升了7.5个百分点;企业定期存款增速也出现一定提升,5月同比增速5.03%,较去年末2.18%提升了将近3个百分点。分银行类型来看,定期存款增量和增速仍然是中小型银行更高,但大型银行边际上提升更为明显,体现了明显的追赶行为,5月大型银行定期存款余额同比增速从去年末0.87%提升至11.06%,大幅提升了10个百分点以上;中小型银行从去年末15.85%的增速提升至5月的18.04%,仅提升了2个百分点左右。当前,各类型银行存款中尤其是个人存款中定期存款的占比均明显提升,换句话说银行吸收存款时对定期存款业务的依赖度显著提升,这一点在大行个人存款业务中表现的结构性存款:年内压降规模或超万亿元,利率刚性或将有所变化。

  6月初开始陆陆续续有媒体报道,银保监会开始窗口指导部分银行,要求今年9月30日之前,将结构性存款规模压降至年初水平,在年底之前将结构性存款的规模压降至年初规模的三分之二。根据报道,5月末开始就有大行收到关于结构性存款的窗口指导,6月初部分股份制银行也收到了类似指导。一时之间,市场对于后续结构性存款压降对市场会有何种影响关注度大幅提升。

  今年以来,结构性存款规模呈现快速上升的态势,前4个月总共增加了2.54万亿元,主要是3、4月超季节性增加,规模最高达到12.14万亿元,5月有所回落,目前余额在11.84万亿元,仍然较年初有2.24万亿元的增幅。如果全市场到9月底要压降至年初水平也就是9.60万亿元,那么6月-9月这四个月最多需要压降2.24万亿元,到年底总共需要压降5.44万亿元,我们预计这是极端情形,大概率不会这么操作;假设仅股份制银行压降,那么现在至9月至多需要压降1.42万亿元,到年底至多需要压降3.48万亿元。我们估计窗口指导的银行应该是个别银行,因此压降规模应该不会超过上述估计,但可能也有1-2万亿元级别的规模。

  这一波融资“套利”主要源自于债券市场利率大幅下降带动企业融资成本的大幅降低,与此同时结构性存款利率维持刚性,利差空间明显,叠加企业在疫情期间投资渠道有限,因此偏好将融资款购买结构性存款,从而体现为企业结构性存款的快速上升;而个人则并不明显受益于融资利率的下降,因此个人结构性存款增幅不明显。对于银行而言,企业结构性存款也成为了带动银行存款增长的主要动力。比较超预期的是,各类银行中国有大行边际上比中小型银行更为积极。以往国有大行由于有存款优势,对于结构性存款业务并不积极,从今年以来的结构性存款增速来看,全国大行结构性存款规模增速显著高于中小行,5月全国大行结构性存款增速高达15.56%,而中小行这一数字仅为5.51%。尤其是其中的企业结构性存款,大行的这类存款同比增速5月高达27.04%,远超过大行其他存款增速(5月大行所有存款平均增速仅8.87%);而对于中小行而言,去年以来结构性存款并非其主要新增存款贡献因素,个人结构性存款增长从去年7月以来一直处于负区间,企业结构性存款增速自去年11月以来也一直低于平均存款增速,今年仅边际上略有提升,但最新增速仅为8.58%,远低于其12.93%的平均存款增速。从对结构性存款依赖度(结构性存款余额占存款比重)来看,中小型银行从2019年以来开始逐步降低依赖度,而国有大行边际上则有所提升,个人结构性存款中,大行和中小行的个人存款对结构性存款的依赖度已经收敛至非常接近的水平;而企业存款中,虽然大行对结构性存款依赖度较低,但今年以来有明显的提升。

  今年以来结构性存款利率非常刚性,年初至今几乎维持不变,而去年全年还出现了一定幅度的下行。今年初以来,银行逐步在根据监管要求将“假结构”的结构性存款转型为“真结构”,表现为从收益率区间来看,许多产品的收益率区间变得更宽,平均预期最高收益率从年初4.20%大幅上升至最高5.11%。到期收益率能够达到区间上限的产品逐步变少,根据每个月披露到期收益率的部分结构性存款数据来看,2019年四季度到期收益率达到最高收益率的产品比例大约在75%左右,而今年1-5月这一比例则下降至50-60%左右。但从最终到手的到期收益率来看,即便产品的区间形式或其他条款有所改变,但今年结构性存款最终到手的平均到期收益率几乎维持不变,2020年1月-5月期间到期的结构性存款收益率几乎持平在去年末的3.67%的附近。因此,从结果来看,结构性存款仍然维持着刚性收益率的特征,刚性水平相比去年甚至有过之而无不及。

  5月新发行的结构性存款利率可能相较之前有小幅的下调。由于到期收益率是个相对滞后的指标,只有产品到期之后才能够取得,反映的更多是产品期初发行时的市场情况,因此我们试图从市场上寻找从发行时条款中就能够大致判断出到期收益率水平的“假结构”结构性存款(虽然并不能严谨地区分真假结构,但此处我们为了简单直观起见,暂时将根据我们的经验筛选出来最高收益率我们认为比较可能实现的产品,并称其为“假结构”),来反映当下的市场收益率水平。由于许多银行产品已经较为合规,或者说从形式上已经转型成真结构,当前只有比较少数的银行的少数产品能够满足我们的观察要求,因此样本量相对比较少,只有356只,不过也能有一定的参考意义。从我们监测结果来看,5月国有行最高预期收益率平均在3.2%附近,低于5月到期的国有行结构性存款平均到期收益率3.3%;股份制银行5月最高预期收益率平均在3.5%左右,也低于5月到期的股份制银行平均收益率3.7%。但由于统计的到期样本和检测的假结构样本不同,所以利率可能本身会有一定的偏差,我们可以通过持续跟踪来调整估计。目前来看,我们跟踪的新发行的结构性存款机构间利差与统计的披露到期收益率的产品的机构间利差接近。分银行类型来看,5月跟踪的新发产品中国有行的收益率最低,其次是城商行,而最高是股份制银行。国有大行的预期最高收益率平均为3.19%,比股份行平均低32bp。而这一利差与5月到期的结构性存款反映的情况接近,国有银行5月到期的结构性存款平均到期收益率为3.32%,股份制银行平均到期收益率为3.7%,两者利差为38bp。

  因此从收益率来看,国有大行结构性存款利率并未大幅低于股份行,考虑到国有大行的客户信用资质更优,融资利率更低,我们推测国有大行的客户边际上融资再存一笔国有大行结构性存款的“套利”利差也同样较为可观。与此同时,优质的企业今年以来在债券市场融到资的规模也显著大于低资质企业,AAA评级企业1-5月债券净融资规模达1.7万亿元,而其他所有评级总共仅1万亿元。并且,大型企业风险偏好较低,在选择理财产品时更偏好保本的表内结构性存款产品,尤其是今年以来理财产品净值化比例显著高于去年,保本理财产品逐步退出,风险偏好比较保守的机构逐渐将资金转移至结构性存款上来。从上市公司披露的自有资金购买理财类产品的比例可以看出,今年以来机构配置结构性存款的比例显著要高于去年同期。在企业尤其优质企业债券融资规模大幅提升、但保本型理财逐步退出的情况下,就不难理解为何今年以来银行尤其是有优质客户资源的国有大行企业结构性存款规模大幅增加的现状了。

  2、定期存款与大额存单:定期存款今年明显提价,增量和增速均超结构性存款。但存款利率尤其中长端近期开始出现下调的情况。

  今年以来银行定期存款增长明显,前5个月合计增长了4.45万亿元(与上文同口径),尤其3、4、5月增幅远超季节性,同比来看定期存款的增速是远高于结构性存款增速的,5月同比高了6个百分点左右。主要是中小型银行的定期存款增速较高,而大行增速较高的反而是结构性存款。定期存款中,个人定期存款和企业定期存款均出现了不低的涨幅,尤其以个人定期存款增长较为明显,同比增速从去年末13%上升至20.54%,大幅提升了7.5个百分点;企业定期存款增速也出现一定提升,5月同比增速5.03%,较去年末2.18%提升了将近3个百分点。分银行类型来看,定期存款增量和增速仍然是中小型银行更高,但大型银行边际上提升更为明显,体现了明显的追赶行为,5月大型银行定期存款余额同比增速从去年末0.87%提升至11.06%,大幅提升了10个百分点以上;中小型银行从去年末15.85%的增速提升至5月的18.04%,仅提升了2个百分点左右。当前,各类型银行存款中尤其是个人存款中定期存款的占比均明显提升,换句话说银行吸收存款时对定期存款业务的依赖度显著提升,这一点在大行个人存款业务中表现的尤为明显,大行个人定期存款占个人存款比重从去年末26.61%提升至28.19%,个人定期存款增速5月高达16.65%,远高于其他存款平均增速,是仅次于企业结构性存款的拉动存款增长的最主要因素。综合来看,今年以来的银行定期存款增长明显,增速和增量均高于结构性存款,其中大行边际提升更为明显,体现了较为明显的追赶效应。

  定期存款今年以来的高增长,与银行在市场其他竞争性产品收益率大幅下行的背景下,依然主动提升存款利率来吸收存款有关。今年以来银行定期存款利率出现了较为显著的提升,从全市场平均定期存款利率来看,今年以来各期限定期存款利率均出现较为显著的提升,尤其以2年和3年期提升较为明显。尤其大型国有行定期存款利率提价明显,使得当前,从各类型银行的5月定期存款利率平均报价来看,大型国有银行定期存款利率报价基本与城商行和农商行接近,显著高于股份行。大型银行今年以来主动提升存款利率报价,可能是今年以来大行定期存款尤其是个人定期存款规模增速快速上升的主要原因。

  大额存单也是定期存款的一个重要的来源,由于大额存单的推出是作为推动利率市场化的试点工具,因此大额存单的利率相比定期存款利率而言上浮比例空间可以更大,平均较基准上浮比例在50%左右,而定期存款利率平均较基准上浮比例仅20-30%。目前,大额存单中长期限例如5年期品种与定期存款利率平均利差高达110bp。今年以来,大额存单利率报价仍然维持高位,平均上浮幅度在50%以上,使得中长期利率水平仍然在4%以上。但发行量最大,利率最有吸引力的3年期大额存单利率开始有所下调,5月最新利率较去年末下降了13bp。银行存款利率刚性边际上开始有所松动。

  3、银行负债端综合成本情况:存款成本刚性使得今年以来银行整体负债端综合成本仅小幅下行,仍未降至16年低位。

  银行表内负债除了普通存款之外,还有债券融资、非银机构存款等利率更为市场化的负债来源,而后两者成本今年以来均出现了显著的下行。以AA+银行3年期金融债为例,5月平均收益率较去年末下降了90bp;以余额宝为代表的货币基金收益率为例,5月平均收益率较去年末降幅也高达75bp。为了更好的刻画和跟踪银行表内负债整体平均成本的变动,我们尝试根据各类负债科目占比和各科目估算利率来计算整体银行负债成本率。我们根据银行信贷收支表估算各科目占比,再以金融债券发行利率、定期存款利率、货币基金利率、结构性存款利率来分别对金融债券负债、定期存款负债、非银机构存款负债以及结构性存款负债的平均负债成本进行估算,再考虑准备金的变化,构造银行表内综合负债成本指数。我们将构造的银行表内综合负债成本指数与上市银行披露的付息负债平均付息率来比较来看,两者的趋势一致,并且构造的指数波动更大,对成本的变化反映更为灵敏。由于上市银行付息负债平均付息率计算的是存量负债的付息成本,而构造的指数选用的是当时的边际融资利率来估算,更接近边际成本的概念,因此波动更大,下行周期中成本利率水平更低一些。从这个指数来看,即便年内普通存款成本较为刚性,但得益于市场化的负债端成本的下行,整体负债成本指数5月相比去年末下降了12bp,但仍未降至16年低位,距离16年年低点仍有15bp。

  4、银行息差:4月息差创历史新低,随着5月以来资产收益率回调,我们预计6月息差有望回升至16年水平。

  有了对于银行负债综合成本的估算,我们将其与债券资产的收益率作比较,便可大体估算银行的息差压力。为简单起见,我们以1至10年期的国债收益率的平均值作为债券资产收益率的估计,可以发现,今年4、5月资产收益率比16年更低,但负债成本尚未回落至16年低点,使得息差来看,4月资产收益率低点时息差创历史新低,我们估算的两者息差仅剩余17bp。经过5月以来的资产收益率的回调,并且5月以来银行存款成本的压降,我们预计银行息差将明显回升。按照当前国债关键期限平均收益率2.58%估算,我们预计6月息差有望回升至80bp左右,与16年低点水平相当。

  整体来看,今年银行表内存款规模呈现快速增长,其中个人存款方面受益于银行主动提高存款利率吸收存款,企业存款方面受益于债券市场利率的大幅下降带动企业对结构性存款的配置大幅提升,使得银行表内存款增速创17年四季度以来的新高。从银行表内负债成本的角度而言,即便今年银行债券融资成本出现了明显的下降,但存款利率的刚性和存款规模的增长也制约了银行负债综合成本的下降,我们测算的银行综合负债成本仍高于16年低点,使得息差的角度来看今年尤其4月份银行息差压缩至历史新低,息差压力较大。但随着5月以来债券收益率回调,使得当前债券对于银行负债端而言,性价比有所回升,银行投资债券面临的利差倒挂的压力已经大幅减轻。我们预计银行对债券资产的配置需求也有将所回升。

  二、银行理财负债端跟踪

  理财作为广义基金的重要组成部分,是信用债最主要的需求主体之一,截止到2020年5月底,非法人机构(广义基金)持有信用债占比达到65%,所以研究理财产品的变化对信用债需求有着重要意义。但是过去由于理财数据信息披露相对不完善以及理财半年报/年报滞后性比较大,导致对理财产品变化的研究也相对滞后。近几年随着理财产品发展和创新,市场对其关注度也在提升,出现了不少第三方数据和研究机构。在本报告中我们结合中国理财网和一些第三方机构理财相关数据,每月会对理财的规模、收益率和监管政策方面进行及时跟踪。本报告作为第一篇,我们将对理财2020年以来的情况进行跟踪梳理。

  1、受疫情影响,2020年以来理财发行支数有所下降,且头部效应开始显现。股份制和城商行收益率下降缓慢,5月份3个月以内产品收益率首次全面跌破4%。

  存续规模方面,主要上市银行2019年仍然出现增长。由于理财产品实际募集金额披露并不完善,所以全市场理财规模变化的数据可获得性较差,而且2019年理财年报尚未披露,所以我们仅可用主要上市银行披露的年报数据来近似估算。2019年样本银行表外规模整体回升1.7万亿元至19.48万亿元,仅有2家银行规模小幅压降,其余17家银行规模上升,增幅靠前的为华夏银行杭州银行、农行和上海银行(同比增速超20%)。其中大行规模增长6306亿元,股份行增长9183亿元,城商行增长1367亿元。2019年为对冲宏观经济下行,金融严监管边际有所放缓,叠加银行现金管理类理财产品的崛起(相比于货基而言,收益率有绝对优势,吸引力提高,分流了部分货基规模),2019年银行整体理财规模增长回暖。

  2020年以来受到疫情影响,理财产品月度发行支数稳中有降。根据普益金融统计,2018年以来全市场理财产品的月度发行量基本在7000到11000支左右的水平,但不同月度之间受到监管影响有所波动。2020年以来受到疫情影响,月度发行量整体有所下降,2月份是2018年以来单月发行量首次跌破7000支,随后3-5月份有所上升,但是同比去年来看,数量上仍有15-20%左右的下行。

  分银行类型来看,头部聚集明显,城商、农商和外资行发行量下降明显,而国有大行和股份行仅个位数下滑幅度。2020年以来月度发行量下滑最为明显的依次是外资银行、农村金融机构和城市商业银行,同比下滑分别达到58%、36%和19%。而国有控股银行和股份制银行同比仅分别下滑10%和9%,在3月份和4月份国有控股银行和股份制甚至录得了正增长,理财市场向头部银行聚集现象较为明显。这与大型商业银行销售、管理和投资能力相对较强,受到疫情影响相对较小有关。未来无法成立理财子公司的商业银行在监管约束下也会逐渐淡出理财市场,城农商和外资银行理财产品减少也符合这一趋势。

  从收益率方面来看,随着资产价格的降低,理财产品收益率也呈下降趋势,但是2020年以来下降速度有所放缓,股份制和城商行成本刚性更为明显。2018年以来各期限非保本理财收益率处于下行趋势,除了1年期以上因产品数量较少收益率波动较大之外,1年期以下的产品收益率则一直下降。但是2020年以来收益率下降幅度整体有所放缓,而且股份制银行和城商行收益率相对刚性,除3个月以下产品外各期限产品收益率还处于4%以上。国有控股银行目前3个月以内、3-6个月和6-12个月收益率分别为3.45%、3.55%和3.58%左右,股份制银行目前分别在3.99%、4.07%和4.09%,城商行收益率分别在3.97%、4.12%和4.26%左右。

  从当前存量理财产品情况来看,具备以下几个特征:非保本浮动收益、1年期限及以内、封闭式非净值型和固定收益类。从中国理财网公布的理财产品相关信息来看,截止5月末,一共有4.38万支理财产品存续。从这些存续产品来看,87%的产品收益类型为非保本浮动收益;91%的产品期限在1年及以内;63%的开放类型为封闭式非净值型;84%的产品是固定收益类。具体来看,

  收益类型:绝大多数理财产品符合新规要求,目前仅有13%的理财产品是保本或者保收益的产品,未来此部分产品也将会逐渐退出。

  产品期限:相比理财子公司产品,期限整体仍然偏短,其中3-6个月和6-12个月期限占比最高,分别达到35%和40%。

  开放类型:封闭式占比相对更高,占比达到84%;但是净值型产品占比仍然较低,目前仅有32%。

  产品类型:固定收益类占绝大多数,混合类和股票类占比仅有15%和1%,整体较低。

  2、理财子公司:加速展业,2020年以来产品发行加速

  2019年下半年以来理财子公司陆续开业,目前有13家已经开业,另外还有7家已经获得成立理财子公司批复。2018年12月发布理财子公司监管办法以来,经过半年的筹备,2019年5月份建设银行成立第一家理财子公司建信理财有限责任公司。随后工行、交行、中行、农行、光大、招行、兴业、邮政、中信、杭州银行宁波银行徽商银行理财子公司也陆续开业。除了已经开业的13家以外,目前还有七家银行已获得成立理财子公司的批复,分别是南京银行、江苏银行、汇华银行、平安、青岛银行、重庆农商和华夏银行。理财子公司的展业速度整体有所加快。除了已经批复和开业的理财子公司以外,还有16家银行也公告未来将会筹建理财子公司。

  从产品发行来看,2020年以来发行产品接近一千支,比2019年下半年增长一倍,且绝大多数采取公募形式和封闭式管理,产品期限超过1年占比85%根据普益金融统计,2020年以来理财子公司发行产品数量达到967支,而2019年下半年发行量仅有479支,这与理财子公司成立初期有关。从公司层面来看,成立较早的理财子公司发行产品数量相对较多,其中工银理财、建信理财、交银理财、中银理财和兴银理财居前五位,2020年以来发行产品数量合计占比超过九成。具体来看,

  按照募集方式,八成左右产品采用公募形式。2019年下半年和2020年至今理财子公司采用公募形式发行产品数量分别有373支和800支左右,分别占同时期发行产品总量的78%和83%。

  从开放类型来看,超过七成的为封闭式。2019年下半年和2020年至今理财子公司发行封闭式产品数量分别有349支和715支左右,分别占同时期发行产品总量的73%和74%。定开型产品数量相对较少,同时期发行数量分别有113和232支。

  从产品期限来看,理财子公司发行产品期限整体偏长。2020年以来发行的封闭式理财产品中,投资期限超过1年的产品占比在85%左右,整体占比很高。这也与监管要求相符合。

  3、监管政策:方向未变,但实际执行力度可能会有所放松

  从当前银行理财监管政策来看,目前仅有标准化债权认定规则、理财产品估值指引和现金管理类理财产品正式稿尚未公布。从目前银行理财监管政策体系建设来看,基本已经搭建完成,涉及总纲性的资管新规、银行理财管理规定、理财子公司管理规定、理财子公司净资本管理办法、商业银行理财产品估值指引、现金管理类产品管理以及标准化债权认定规则,其中后三个正式稿尚未正式发布。

  5月27日,金稳委发布公告称近期也将发布11条金融改革措施,其中包括《标准化债权类资产认定规则》,并明确标准化债权类资产的认定范围和认定条件,建立非标转标的认定机制,并对存量非非标资产给予过渡期安排。此前认定规则《征求意见稿》已经对于可以明确被划分为标准化债权资产、非标债权资产以及可以被排除在被认定为“非标债权资产”范围内的资产都做了清晰的认定。其中明确规定银登中心的理财直接融资工具,银行业信贷资产登记流转中心的信贷资产流转和收益权转让相关产品,北金所的债权融资计划,中证机构间报价系统的收益凭证,上海保险交易所的债权投资计划、资产支持计划等是“非标”资产。从近期金稳委公告来看,正式稿内容大概率与征求意见稿内容相差不大,但是在非非标资产的处置方面,可能会再给予一定过渡期安排。

  此外之外,投资者对于现金管理类产品最终监管规定及过渡期安排,以及资管新规过渡期延长安排关注度较高,最终安排对于信用债负债端需求稳定性影响较大:

  银行现金管理类产品征求意见稿监管向货基看齐,但在销售和免税方面弱于货基,此前规定过渡期仅到2020年底。银行现金管理类产品管理规定中将类货基直接比照公募货基整体有超市场预期。类货基此前的优势在于可以期限错配,而且可以成本计价,相当于一个新的资金池的模式。这种模式下,比较容易将存量老产品的规模和持有的债券逐步转移到新产品中。但是此份监管文件将这一路径堵死。同时也会降低类货基的扩张速度,同时对中长久期和低等级信用债需求也会减弱。正式稿中是否会在销售起点和渠道以及免税方面向公募货基看齐尚有一定不确定性。

  资管新规过渡期截止2020年底,过渡期是否延期尚待明确。资管新规中给予3年时间的过渡期,今年年底是最后期限。同时银行理财管理规定和现金管理类产品监管给予的过渡期安排也是在今年年底。如果严格执行此前过渡期安排的话,银行理财产品的整改压力较大。但是今年年初受到疫情影响,企业停工,整改进度可能也相应放缓。在2月7日国新办新闻发布会上人民银行副行长潘功胜回答凤凰卫视记者关于“之前报道称受到疫情影响,监管部门可能会推迟资管新规的执行,这个消息是否属实?如果决定推迟,会推迟多久?”的问题时表示“我们现在正在评估,你所讲的是可能的,人民银行和银保监会正在做技术上的评估。”我们认为资管新规相关监管规定过渡期延期的可能性较大,但是具体延期时间仍存在一定不确定性,此前市场预期1-2年的较多。

  我们认为,考虑到疫情对于经济增速的冲击及不确定性,短期看理财负债端明显趋严可能性较低。近期即将发布的11项政策未包含现金管理类理财监管规则和资管新规过渡期相关通知,可能也与这一趋势有关。如果相关通知发布较晚,过渡期相应延长的可能性较高,这也有助于维持理财规模和信用债负债端需求的稳定。

  整体来看,2019年理财规模仍然呈现增长,2020年以来受到疫情影响规模可能有小幅下行,不过我们预计整体规模维持稳定可能性较大,信用债市场配置力量仍存。理财产品的改革以及理财子公司的展业也在持续推进,监管也取得了一定成绩。展望未来,我们预计如果不出台更严厉的负债端监管政策,加上更多的理财子公司开业产品发行增多,今年年内理财的总规模出现大规模下行的风险较低。同时非标严监管大方向不变的情况下,理财资金也对标准化债券投资有一定的替代性需求,今年年内信用债的配置需求大幅恶化的可能性也较低。

(文章来源:中金固定收益研究)

(责任编辑:DF142)

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