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国信证券:决定利率变化的结构性因素发生转折 资金成本易下难上

2020年01月14日 10:53
作者:董德志
来源: 国信证券

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  事情是否在悄悄发生变化?

  观察过去十多年银行间资金利率走势,2017年以来有以下值得关注的特点:

  (1)2017年熊市,R007收益率高点绝对水平明显低于2011年和2013年,同时2017年R007年度均值仅为3.35%,明显低于2011年的4.04%和2013年的4.12%;

  (2)2018年和2019年的R007年度均值(分别为3.02%和2.67%)处于过去九年的低位,仅高于2016年的2.55%;

  (3)R007的上述变化在R001的走势中体现的更加明显,2019年R007和R001的利差平均水平已经回到2016年水平。

  也就是说,如果我们把时间周期拉长,观察资金利率季度和年度的中枢变化,我们认为,2017年以来资金利率中枢开始下移。

  结构性因素发生转折,资金成本“易上难下”→“易下难上”

  我们认为,在利率运行过程中,至少同时存在两种作用力在共同推动。一种是短周期的经济周期因素,主要代表是经济增长和通胀;另一种是制度等更长期的结构性因素(前几年是利率市场化,近几年为金融监管加强),某一时刻利率的方向是这两个周期叠加后的结果。

  观察过去十多年我国金融市场的变化,我们认为结构性因素一度对短端资金利率产生明显影响(具体论述见报告《加强金融监管,决定利率变化的结构性因素面临着转变-180122》),导致过去资金成本易上难下。

  而伴随着金融监管加强,利率市场化拉开新篇章,影响利率的结构性因素迎来转折,无风险利率结构性上行压力暂缓或者减弱,资金利率可能已经从长周期的“易上难下”阶段跨入“易下难上”阶段。

  加强金融监管,中国影子银行进入阵痛期

  2011年至2016年是我国影子银行的高速发展期,伴随着利率市场化进入加速阶段,银信合作、银证合作、银基合作等相继出现,中国影子银行蓬勃发展。

  但2017年至今,随着金融去杠杆的推进,我国影子银行发展进入阵痛期。从社融数据来看,2018年和2019年委托贷款分项融资额连续为负。然后信托行业总资产也连续两年下滑,行业高点出现。

  银行体系:表内负债表外化进程停滞

  2017年以来,快速发展的银行理财进入平稳期。根据中国理财网数据,2019年上半年银行理财最新规模为22.18万亿,较2016年高点回落近1万亿,发展进入停滞阶段。

  刚兑已然打破

  我们认为,利率市场化加速阶段,除了高利率负债形式多样化发展提高了全社会资金成本外,影子银行刚兑不破,也是无风险利率上行的核心因素。因为和银行相比,影子银行并无存款保险制度和中央银行保驾护航,但前些年运行过程中,由于刚性兑付始终未破,大部分投资人视影子银行等同于银行,影子银行提供的收益率被等同于无风险利率。

  而2018年以来,大资管后时代信用事件频发,投资影子银行险象迭生。民企债频繁暴雷、A股股权质押大量平仓等固收类底层资产信用风险大增,导致固定收益类产品(债券基金券商资管、私募等)收益率分化加大,刚兑之势已然打破。

  近期资金利率下行是否还有空间?

  短周期来看,2019年12月下旬以来,货币市场资金利率明显下行,尤其是1天品种。其中,DR001一度跌破1%,DR007跌破2%,均创了2015年以来新低。

  我们认为,除了上面提到的周期性和结构性因素外,短周期内不能忽视的还有春节前央行呵护资金面,敏感时点保证资金供给较充足:这一点可以类比2019年6月,当时包商银行事件公告后,投资者情绪较恐慌,又叠加上年中6月时点,最后央行主动维持了资金供求偏松的局面,6月的资金利率一度创当时新低。

  因此对于短周期内的资金利率走势,我们倾向于春节后资金利率均值将小幅上行,但是上行幅度将有限

  (1)从季节性因素角度来看,2018年以来,因为央行的主动呵护,敏感时点往往是资金利率明显下行的时点,包括年中、春节前,而度过这些时点后,资金利率将小幅回升。

  (2)我们预计2019年四季度还有2020年一季度实际经济增长率企稳略微回升,GDP同比增速从6%上行至6.2%。同时2020年一季度CPI同比上行至4.5%,所以周期性因素对资金利率的作用力也向上;

  (3)不过结构性因素方面,2018年以来对资金利率往下的作用力仍将延续,所以从这个角度来看,和上述两个因素综合后,最终资金利率上行的幅度将有限。

  (4)参考2019年春节后的情况,2019年3月R001和R007均值分别为2.4%和2.79%,比春节前的低点(1月)上行了35BP和21BP,我们预计2020年春节后的上行幅度将不会高于这一水平。

  资金杠杆策略确定性更高

  虽然我们认为春节前的超低利率水平并不是常态,春节后资金利率可能会有小幅上行压力,但是拉长时间周期平滑掉季节性波动后,只要不出现名义增长率指标明显上行,货币政策开始走入紧缩周期,那么在结构性因素的向下推动下,2020年资金利率平均水平较2019年上行的概率依然较小,我们认为在增厚收益的三个策略中(信用杠杆、久期杠杆和资金杠杆),资金杠杆策略仍是2020年确定性较高的策略。

(文章来源:国信证券

(责任编辑:DF358)

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