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国盛策略:A股估值体系将如何“拨乱反正”?

2019年09月22日 10:05
作者:张启尧
来源: 尧望后势

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【国盛策略:A股估值体系将如何“拨乱反正”?】估值的本质是如何确定资产的合理价格,通过估值指标来判断资产是否被高估或者低估。常用的估值方法有绝对估值法(DDM、FCFF等)和相对估值法(PE、PB、PS、EV/EBITDA等),因此相对估值法和绝对估值法是相通的,最终都要反映公司的内在价值。常用的估值指标主要是 PE 和 PB。

  前言:从估值模型出发

  估值的本质是如何确定资产的合理价格,通过估值指标来判断资产是否被高估或者低估。常用的估值方法有绝对估值法(DDM、FCFF等)和相对估值法(PE、PB、PS、EV/EBITDA等),因此相对估值法和绝对估值法是相通的,最终都要反映公司的内在价值。常用的估值指标主要是 PE 和 PB。

  从绝对估值法的 DDM 估值模型出发,推导估值指标 PE 和 PB 的公式:

  根据P=D1/(r-g)=EPS*d*(1+g)/(r-g)=BPS*ROE*d*(1+g)/(r-g) 和 g=ROE*(1-d),

  因此PE= d*(1+g)/(r-g),

  PB=ROE*d*(1+g)/(r-g) = ROE*d*(1+ ROE*(1-d))/(r- ROE*(1-d)),

  即:PE 是由分红率 d、增长率 g、折现率 r 决定,PB 由预期 ROE、分红率 d、增长率 g、折现率 r 决定。同时根据 PB=PE*ROE,PB 和 ROE 的回归线的斜率即为 PE。

  因此,根据估值模型,在折现率 r 和分红率 d 一定的前提下,PE 和 PB 最终来源于公司的盈利能力 ROE。如何根据盈利水平确定合理估值?海外市场估值体系如何?A 股又如何?为何白马龙头接连突破历史上限?未来 A 股估值体系将经历怎样的变化?

  本文作为【新策论】第二篇,同为开篇报告全球股市定价体系变迁史:从PE到 EPS》的姊妹篇,将对上述问题进行探讨。

  一、成熟市场估值体系什么样?

  1.1 美股估值体系:估值与盈利高度匹配,优势行业与龙头溢价

  1.1.1 整体上,美股 PB 与 ROE 匹配程度较高

  PB-ROE 的匹配度可以反映估值与盈利的匹配度。1990 年以来美股 PB 与 ROE 匹配程度较高。1990 年以来标普 500 的 ROE 与 PB 的变动趋势较为一致,两者呈现显著的正相关关系,且绝大多数时间匹配程度稳定。仅在 1991-1993 年、1998-2000 年、2008-2009 年三个时期明显偏离了中枢线,其中 1991 年-1993 年处于美国经济从衰退向复苏的过渡期,因此 1991 年 ROE 大幅下降导致匹配度失衡;1998-2002 年则是由于互联网泡沫演绎过度,使得 PB 上升远高于 ROE 上升,股市被明显高估;2008-2009 年金融危机 ROE 快速下行,带来盈利和估值匹配度有所偏离。

  总结而言,1990 年至今,美股的盈利和估值具有较好的匹配程度,即高 ROE 对应高 PB, 低 ROE 对应低 PB,说明美股是较为典型的价值化市场,大部分时间价格能够正确反映价值。即使经济危机、金融危机、股市泡沫令 ROE 或者 PB 短期偏离了中枢(价格偏离价值),市场价值化程度降低,但最终 PB 仍然是回归到 ROE 上(价格回归价值)。

  PB 与 ROE 高度匹配,也意味着 PE 中枢下移和波动率降低。PB 与 ROE 高度匹配,意味着在一定的 ROE 水平上,投资者愿意给出与 ROE 相匹配的 PB 水平,两者呈现稳定的正相关关系,因此其斜率 PE 也就保持稳定。并且,在估值回归盈利的过程中,由于投资者不会盲目乐观地给出过高的、脱离基本面的估值,因此在 PE 波动率下降的过程中,PE中枢也会下移。

  历史上美股确实如此,PB 与 ROE 高度匹配的同时,标普 500 的 PE 中枢稳定在 15-20 倍区间内。1990 年至今,标普 500 的 PE 仅有 1991-1993 年、1998-2000 年、2008-2009 年三个时期明显偏离了稳定区间,其他时间均在 15-20 倍的区间内变动。即使 2010年以来美股步入长牛,PE 也没有大幅突破这个区间。

  因此,PE 可以用来衡量估值与盈利匹配程度,进而反映价格与价值偏离程度。一方面,PE 的波动率能够反映价值化程度高低,PE 波动越小,意味着 PB 与 ROE 相关性越高,价格围绕价值波动越小,反之亦然。另一方面,PE 代表市场的高估和低估程度,当市场情绪高涨,股价涨幅过大超过盈利,导致 PB 与 ROE 不再匹配,那么 PE 就会偏高,市场被高估,反之亦然,PE 的估值作用,使得价格能够合理地围绕价值浮动。因此,PE 既可以反映价值化程度,也可以判断市场被高估还是被低估。

  总结而言,成熟市场的估值体系建立在 PB 与 ROE 高度匹配之上,并且会伴随 PE 中枢下移和波动率降低。

  1.1.2 行业上,美股优势行业溢价更高

  从行业来看,不论是消费、成长、金融、周期,美股 PB 与 ROE 存在明显正相关关系。按 GICS 行业分类,11 个大类行业的 PB 与 ROE 均存在明显的正相关关系,此处以核心消费品、工业信息技术、金融四个行业为例,代表四类不同属性行业。同标普 500 类似,除了在 1991-1993 年、1997-2002 年、2008-2009 年三个特殊时期之外,大部分时间四个行业的 PB 和 ROE 匹配度较高。具体而言,核心消费品在 1990 年至今的 PB 与 ROE 匹配度较高,仅在 1997-2000 年小幅高估;工业仅在 1991-1993 年、2001-2002 年 ROE 降低进而偏离匹配中枢;信息技术在 1998-2000 年互联网泡沫明显高估,在 1990-1993 年、2001-2003 年衰退期 ROE 大幅降低导致匹配度降低;金融在 2008-2009 年金融危机 ROE 大幅降低导致匹配度降低,在 1997-2002 年泡沫期 PB 明显高估。因此,美股各个行业的估值与盈利匹配度较高,意味着各个行业的估值体系较为成熟。

  行业盈利能力越强,估值水平越高。近三年美国各个行业的 PB 和 ROE 大致处于一条直线附近,行业 ROE 越高,PB 估值越高,美国消费行业和成长行业作为美股优势行业, ROE 水平明显高于其他行业,估值与盈利匹配之下,其 PB 估值也更高,能源、公用事业等 ROE 水平低,因此其 PB 也更低。

  优势行业享受估值溢价。我们也注意到,ROE 更高的行业,不仅对应的 PB 更高,其 PE也更高。即 ROE 增加相同幅度,PE 高的行业 PB 提升幅度更大。对于盈利更强的行业,投资者给予一个更高的估值溢价。对于美股而言,除了能源行业(盈利大幅变动导致 PE处于高位),非核心消费、信息技术、核心消费品作为美国优势行业,盈利能力更强,因此 PE 更高,优势行业享受更高的估值溢价。

  1.1.3 个股上,美股龙头享受溢价

  从 PE 来看,美股龙头存在明显溢价。美股市值越高,PE 估值越高。2018 年底美股总市值前 100、500、1000、2000、3000、4000、5000 个股 PE 中位数为依次降低,前 100名 PE 为 19.1,但前 5000 名仅为 9.6,龙头存在明显的相对溢价。对于美股而言,好的股票更贵,而差的股票更便宜。

  从 PB 与 ROE 来看,美股龙头依旧溢价明显。进一步从 PB 与 ROE 散点图进行验证,以美股总市值前 50 和前 50-100 为例,前 50 个股明显处于散点图的左上部分,而 50-100则处于右下。这说明,投资者愿意给市值更大、更加稳定的的龙头公司更高的估值溢价。

  从行业来看,绝大部分行业龙头溢价明显。以行业总市值前 20 名代表行业龙头,除了公用事业和金融行业龙头 PE 中位数略低于整个行业,其余 9 个行业均高于整个行业。医疗保健、信息技术龙头溢价尤为明显,其次为能源、非核心消费品、核心消费品等。

  1.2 日本估值体系:估值与盈利从错配到匹配,优势行业与龙头溢价

  1.2.1 整体上,日股 PB 与 ROE 从错配到匹配

  2003 年前后日股 PB 与 ROE 关系从错配到匹配,估值体系价值化趋势明显。2003 年之前,东证指数 PB 与 ROE 的变动趋势并不完全一致,两者的相关关系并不显著。但是自 2003 年之后,除了 2009 年金融危机 ROE 大幅下行外,两者呈现显著的正相关关系,估值和盈利的匹配程度提升。并且,2003 年前后的两个阶段,PB 的中枢从 1.5~2.5 显著下移至 1~1.5 水平。

  总结而言,在 2003 年之前,日本估值和盈利的匹配程度不高,而 2003 年之后较高的匹配度说明日股估值逐渐开始由盈利主导,即高 ROE 对应高 PB、低 ROE 对应低 PB。金融危机时期 PB 与 ROE 偏离了中枢(价格偏离价值),最终 PB 仍然是回归到 ROE 上(价格回归价值)。

  外资带动日本股市走向价值化,是估值体系价值化的重要推手。日本股市的价值化程度在 2000 年后发生的改变,主要是由于外资逐渐抢夺金融机构和法人话语权,加速股市机构化进程。1990-2006 年日本股市投资者结构逐渐改善,2006 年金融机构占比 31%、商业公司 21%、个人 20%、外国人 26.3%、其他 1.6%,金融机构与商业公司占比下降12.6%和 8.2%,外资崛起,占比提升了 22.1%(详见《全球股市定价变迁史,从 PE 到 EPS》)。

  伴随日股 PB 与 ROE 从错配到匹配,PE 中枢下移、波动率降低。我们在美股的分析中提到,价值化过程中,PB 与 ROE 高度匹配,PE 波动率下降,PE 中枢下移。2003 年之前,日本股市 PB 脱离 ROE 变动,对应东证 PE 大幅波动,价格也常脱离价值大幅变动。PE 也经常突破历史的上限或者下限,PE 是否能发挥估值的作用需要谨慎对待。2003 年以来,日本股市价值化程度提高,PB 估值向 ROE 盈利回归,两者正相关关系加强,东证 PE 中枢逐渐下降并稳定在 10-20 倍区间内波动。

  1.2.2 行业上,日股优势行业溢价更高

  从行业来看,不论是消费、成长、周期、金融,日股 PB 与 ROE 自 2003 年以后存在明显正相关关系。按东证所行业分类,以市值占比最大的电器/服务业/食品、信息通信、运输设备/化工、银行等行业为例,代表四类不同属性行业。同东证指数类似,在 2003 年前后各个行业的 PB 和 ROE 匹配度发生了较为明显的变化。在 2003 年之前,两者的匹配程度较为混乱,两者没有显著的正相关关系,而自 2003 年以后(银行自 2008 年),两者的正相关关系开始加强,位于一条回归线附近。

  行业盈利能力越强,估值水平越高。近三年日本各个行业的 PB 和 ROE 呈现正相关关系,行业 ROE 越高,PB 估值越高。日本精密仪器、食品等行业的 ROE 水平明显高于其他行业,估值与盈利匹配之下,其 PB 估值也更高,银行保险、电力与天然气、钢铁等行业ROE 水平低,因此其 PB 也更低。

  优势行业享受估值溢价。ROE 更高的行业,不仅对应的 PB 更高,其 PE 也更高。对于日本优势行业,投资者给予一个更高的估值溢价。日本 PE 较高的行业明显集中在消费行业和成长行业,如精密仪器、食品、服务业、医药、电器、食品等,金融、运输设备、建筑、电力与天然气等行业的 PE 更低。

  1.2.3 个股上,日股龙头享受溢价

  从 PE 来看,日股龙头存在明显溢价。日股市值越高,PE 估值越高。除了前 100 外,总市值前 200、1000、2000、3000 个股 PE 中位数为依次降低,前 200 名 PE 为 16.4,前2000 名仅为 13.0,龙头存在明显的相对溢价。对于日股而言,依旧遵循着好的股票更贵,而差的股票更便宜。

  从 PB 与 ROE 来看,日股龙头也有相对溢价。以日股总市值前 50 和前 50-100 为例,两者区别相对不大,但前 50 名中十多只龙头的估值远远超过剩下的个股,估值溢价明显。

  从行业来看,日股优势行业龙头溢价明显。以行业总市值前 20 名代表行业龙头,选取日股市值占比前 15 个东证分类行业。除了银行龙头 PE 中位数略低于整个行业,信息通信龙头 PE 与行业持平,其余 13 个行业均高于整个行业。投资者给予龙头更高的估值溢价。

  二、A 股当前估值体系什么样?

  2.1 整体上,A 股 PB 与 ROE 匹配度不高但正在上升

  2002 年以来 A 股 PB 与 ROE 相关性并不显著,但近年来正在提升。2002 年至今,上证综指 PB 与 ROE 的关系较为错乱,并不存在显著的线性相关关系。将历史分段来看,也不存在较为显著的相关关系。2002-2006 年 PB 与 ROE 呈现负相关关系,ROE 持续上行,但 PB 却大幅下行。这主要是由于经过 2000 年前后股市炒作泡沫期后,2001-2005年步入长达五年的熊市,上证综指高达近 10 倍的 PB 和高达 60 倍的 PE 大幅下行,尽管经济复苏盈利触底上行,但市场情绪低迷,带来 PB 与 ROE 反向变动。2007-2009、2010-2015、2016-2019 三段时间两者相关性仍不高,2016-2019 年两者开始呈现一定正相关。

  因此,A 股估值和盈利的匹配程度不高,估值并非由盈利主导,反映 A 股价值化程度较低,但近年来估值与盈利匹配度有所上升,价值化进程已经开始。

  伴随着 A 股 PB 与 ROE 匹配度上升,PE 中枢下移、波动率降低。A 股在 2015 年之前,PB 脱离 ROE 变动,PE 大幅波动,价格常脱离价值变动,PE 也常突破历史的上限或者下限。但 2016 年以来,PB 估值逐步向 ROE 盈利回归,两者相关性加强,同时上证综指的PE 中枢逐渐下降并稳定在 10-20 倍区间内波动。外资加速入场是导致这一变化的重要原因。自 2015 年以来,外资已经深刻地改变了 A 股投资者结构。尤其是 2017 年以来,外资成为 A 股最重要的增量资金来源,进而推动了 A 股的价值化进程。

  2.2 行业上,A 股优势行业溢价并未体现

  从行业来看,不论是消费、成长、周期、金融,大部分行业 PB 与 ROE 未完全呈现线性匹配关系。我们在《从 ROE-PB 轨迹看“高”ROE 陷阱-估值方法论系列报告之二》里详细分析了中信 29 个行业的 PB-ROE 轨迹图,结果表明对于 A 股行业,ROE-PB 的匹配关系并未高度匹配,各行业间差异巨大,此处仅列出食品饮料、电子元器件、银行、钢铁四个行业代表不同行业大类,可以看到这四个行业PB与ROE的匹配程度存在极大差异。 从行业层面看,A 股各行业估值体系仍处于较为混乱的状态。

  A 股高 ROE 行业并未享受估值溢价。与美日不同,A 股高 ROE 行业估值溢价仍未显现。PB-ROE 呈散点分布,虽然近年逐步在向中枢收敛,但整体看估值与盈利匹配度仍低。

  2.3 个股上,A 股龙头仍然折价

  从 PE 来看,A 股龙头存在明显折价。由于 A 股银行 PE 较低,且龙头市值较大,因此我们也计算了剔除银行后的 A 股不同市值的 PE 中位数。不论是全部 A 股还是剔除银行,, A 股个股市值越高,PE 估值越低,总市值前 50、100、200、1000、2000、3000 个股 PE中位数为依次升高,龙头存在明显的相对折价。

  从 PB 与 ROE 来看,A 股龙头也没有明显溢价。以剔除银行股的 A 股总市值前 50 和前50-100 为例,两者区别相对不大,前 50 名中有部分龙头的估值较高,但大部分龙头的估值处于低位,A 股龙头的溢价特征并不明显。

  分行业来看,A 股行业龙头折价明显,这与美日各行业龙头溢价格局大相径庭。以行业总市值前 20 名代表行业龙头,对于中信 28 个行业(剔除综合),仅有计算机、医药、交运、农林牧渔四个行业的龙头 PE 高于行业平均,其余行业龙头折价明显。

  A 股龙头的价值重估之路刚刚开启。今年以来,以龙头为代表的 A 股核心资产表现极其亮眼,以贵州茅台五粮液海天味业为代表的消费股不断突破估值上限创新高,市场普遍担心其估值过高风险、会否回归到历史中枢区间。但事实上这些股票表现依旧较为稳健。这背后其实是 A 股估值体系的“拨乱反正”,是历史的进化而非简单的轮回。

  三、总结:A 股估值体系的“拨乱反正”远未结束

  以美日为代表的成熟市场估值体系建立在估值与盈利高度匹配之上,优质公司、龙头公司享受估值溢价,这也更符合价值投资的本质。而 A 股当前估值和盈利匹配度低,优质公司、龙头公司溢价并未普遍出现、甚至常常相反。伴随着外资、理财、养老、险资等中长期资金持续导入,优质公司、龙头公司估值回归之路才刚刚开始,A 股估值体系的“拨乱反正”远未结束。

  在估值体系“拨乱反正”的过程中,我们将看到:

  第一, 估值与盈利更加匹配,PE 从定价功能到估值功能转变。

  PB 与 ROE 的匹配程度,反映市场的价值化程度。价值化的市场中 PB 与 ROE 的匹配程度更高,对应 PE 的波动率更低,非价值化的市场中 PB 与 ROE 匹配程度更低,PE 的波动率更大。因此 PB 与 ROE 的匹配程度,以及 PE 的波动率,均可以反映市场价值化的程度。

  PE 在非价值化的市场中更多扮演【定价功能】。在非价值化市场,PE 主导股市走势。情绪带动下 PE 波动剧烈,经常带动市场脱离基本面。PE 扮演的更多是【定价功能】。

  PE 在价值化的市场中将回归其【估值功能】。步入价值化时代后,EPS 主导股市走势,股市由盈利来定价,PE 在定价体系中权重大幅下降。PE 将回归其估值功能,成为为衡量估值与盈利匹配程度的重要指标。若股价涨幅向上偏离盈利,那么 PE 偏高,提示其被高估;反之则低估。PE 的【估值功能】,使得价格能够合理地围绕价值浮动,也是判断被高估还是被低估的有效工具。

  第二,优势行业从折价到溢价。

  估值与盈利匹配度将显著提升。美日股市中,各行业的 PB 和 ROE 相关度较高。而 A 股当前盈利估值匹配度仍然较弱,未来将显著提升。

  优势行业享受估值溢价。美日股市中,ROE 更高的行业,不仅对应更高的 PB,同时也对应更高的PE。对于盈利性更强的行业,市场会给予一个更高的估值溢价。但在A 股中,ROE 更高的行业,并未显示出估值优势。A 股优势行业的估值溢价之路正在行进但远未完成。

  第三,龙头从折价到溢价。

  A 股龙头的价值重估之路刚刚开启。美日等成熟市场,市场及行业龙头均享受显著溢价。但目前 A 股龙头普遍仍处于折价状态。虽然今年以来,以龙头为代表的 A 股核心资产表现亮眼、甚至已不断突破估值上限,但整体而言,这个进程伴随 A 股价值化之路才刚刚开始。

  第四,PE 横向比较(国际比较)比纵向比较(历史比较)更有意义。

  机构化和国际化时代,PE 纵向(历史)比较的意义减弱。估值体系走向价值化的过程中,伴随着 PE 中枢逐渐下移、波动率下降。此时通过比较当期 PE 在历史中的位置,进而去判断当前 PE 是否过高或过低,这其实是横跨了两种估值体系的比较,显然是不合理的。

  当前 A 股处于国际化引领机构化的时代,横向(国际)比较更有意义。当前,随着A 股投资者结构正在发生变迁,A 股估值体系也正迎来从散户化到机构化、从非价值化到价值化的切换,我们更加需要突破历史估值框架的束缚。而随着 A 股国际化和机构化加快,A 股估值体系也将逐步与国际接轨、而与历史脱轨,因此估值的横向(国际)比较将比纵向(历史)比较更有意义。

  风险提示

  1、历史比较与国际比较误差;2、机构化进程不及预期。

(文章来源:尧望后势)

(责任编辑:DF064)

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