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中信建投黄文涛:积极政策加码 债牛只欠东风

2019年09月05日 12:43
作者:黄文涛
来源: 中信建投

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  国务院总理李克强9月4日主持召开国务院常务会议,部署精准施策加大力度做好“六稳”工作;确定加快地方政府专项债券发行使用的措施,带动有效投资支持补短板扩内需。主要内容包括:(1)今年限额内地方政府专项债券要确保9月底前全部发行完毕,10月底前全部拨付到项目上,督促各地尽快形成实物工作量。(2)坚持实施稳健货币政策并适时预调微调,加快落实降低实际利率水平的措施,及时运用普遍降准和定向降准等政策工具,引导金融机构完善考核激励机制,将资金更多用于普惠金融,加大金融实体经济特别是小微企业的支持力度。(3)压实责任,增强做好“六稳”工作的合力,确保经济运行在合理区间。(4)按规定提前下达明年专项债部分新增额度,确保明年初即可使用见效,并扩大使用范围;专项债额度向手续完备、前期工作准备充分的项目倾斜,优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区。

  上述政策是近期一系列政策调整的延续。6月中办国办下发文件,专项债可做项目资本金;7月30日政治局经济工作会议提出“深挖国内需求潜力,拓展扩大最终需求”;9月3日监管部门摸底2020年重大专项债项目资金需求情况。上述政策均表明,在国外经济形势错综复杂、国内经济下行压力增大背景下,政策层面已经在调整应对。我们发现,7月30日政治局经济工作会议强调下半年“经济工作意义重大”,这是最近几年比较少见的表述,之前只有在2014年底的中央经济工作会议(2015年是“十二五”规划的收官之年)与2016年12月的政治局经济工作会议(部署2017年经济工作安排,2017年召开党的十九大,也是实施“十三五”规划的重要一年和推进供给侧结构性改革的深化之年)提到。这表明,宏观调控政策对经济增速可能仍然存在底线思维,近期的政策调整基本验证了这一判断。从政策空间看,地方专项债或是主要选项,货币政策亦有宽松空间。

  维持经济增长平稳回落判断。随着支持政策的不断出台,预计基建投资增速将稳步回升,为稳定总需求提供支撑。在此背景下,经济硬着陆风险不大,无需担心经济增速的大幅回落。预计下半年GDP增速6.1%左右,全年经济增速6.2%左右。

  具体到市场关注的专项债,首先需要考虑的问题是,下达的专项债额度什么时候发行?根据国常会新闻稿,“一是根据地方重大项目建设需要,按规定提前下达明年专项债部分新增额度,确保明年初即可使用见效…。”,表明下达专项债额度是按照已有的规定,而现有的规定在公开的材料显示是在2018年12月的国常会,授权从2019-2022年提前下达部分下一年度新增地方政府债务限额,由地方根据需求在下一年度抓紧安排发债。如果没有出现政策的调整,是旧有政策的延续,那么本次的专项债下达额度应在明年年初发行。然而在新闻稿中,还有这样一句话,“优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区。”今冬明春的时间点指向较为模糊,明年1月算明春还是今冬?今冬是指今年的11、12月还是包括了明年的1月?所以,不排除政策留下了一道口,会根据经济下行的情况对实际发行的时间点进行调整。

  其次,假设政策调整,在今年四季度后期提前下发了明年的专项债,额度会有多少?我们倾向于认为,额度不会很高。很简单的逻辑是,本次要求提前下发的专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域,换句话讲,本次专项债资金将全部用于基建项目。然则,专项债的发行条件里有明确的规定,即专项债以该公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入还本付息,也就是说本次可以发行专项债的基建项目得是有收益的项目。加之,若在今年年内发行,需具备在冬季开工的条件,那么北方地区则不在序列之中。

  除此之外,在本次国常会中再提坚持实施稳健货币政策并适时预调微调,加快落实降低实际利率水平的措施,及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”。普遍降准的提法应略超市场预期。未来双降可期。当前仍然在强调要落实降低实际利率水平,而在LPR定价的贷款利率之中,在银行资金成本(FTP)没有明显下调之时,LPR溢价很难在短期内进一步走低,FTP的走低要么是用降准替换高成本的资金,减轻银行负债端压力,要么是通过MLF的降息。所以我们在前期即提出,年内降准、降息都是工具。

  落实到债券市场,我们维持前期观点,当前已经进入牛尾行情,债市低点应出现在9-10月,若有降息,在降息的推动下利率有望向下,10年国开债3-3.1%。而四季度后期压力将会逐步增大。一方面是因为9-10月大概率是年内专项债发行的淡季,加之地产融资的收缩,短期社融面临较大下行压力,而经济内外交困,缺乏抓手。且当前来看美联储9月降息是大概率事件,除9月外年内应还有一次降息,美联储的连续降息给了中国货币政策的空间,即便受人民币汇率压力所致,央行在9月也存在降息概率,如央行可选择在降息幅度上低于美联储。随着时间推移,央行降息的概率是在逐步的增加。但是另一方面,因为经济有底线思维,今年财政政策空间必然大于货币政策,如专项债的发行等等,加之四季度后期通胀压力也在逐步走高持续至明年一季度,所以对于四季度后期我们认为压力是逐步增大,应保持谨慎。

(文章来源:中信建投

(责任编辑:DF064)

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