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国信宏观固收董德志 :商业银行永续债面面观

2019年08月14日 10:44
作者:董德志
来源: 国信证券

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  一、银行永续债的市场背景

  永续债,理论上说是永久存续的债券,一般是指到期期限很长或者不确定的债券,投资者不能在特定时点要求清偿本金,但可有按期利息收益。永续债可分为长期限含权中期票据和可续期债券两类,其中可续期债券有公司债和企业债两种形式,以公司债为主。

  (一)银行永续债应有的特征

  作为创新型资本工具,银行永续债需要符合监管部门制定的相关标准。

  根据《中国银监会关于商业行资本工具创新的指导意见》(银监发〔2012〕56号),银行永续债应该具备的特征如下:

  期限:永续,没有到期日。

  清偿顺序:受偿顺序排在存款人、一般债权和次级债务之后。存在争议的是永续债和优先股的顺序。

  赎回方式:发行之日起,至少5年后方可由发行银行赎回,但发行银行不得形成赎回权将被使的预期,且行使赎回权应得到银监会的事先批准。

  本金偿付:必须得到银监会的事先批准,并且发行银行不得假设或形成本金偿付将得到银监会批准的市场预期。

  利息支付:任何情况下发行银行都有权取消资本工具的派息,且不构成违约事件。发行银可以自由支配取消的收益用于偿付其它到期债务。取消派息除构成对普通股的收益分配限制以外,不得它到期债务。取消派息除构成对普通股的收益分配限制以外,不得构成对发行银行的其他限制。派息必须来自于可分配项目,且分红或派息不得与发行银行自身的评级挂钩,也不得随着评级变化而调整。

  股息制动:如果发行人不完全支付本债券利息,则不对当期股息给普通股股东

  吸收损失方式:有两种,分为减记和转股

  减记型工具:当其他一级资本工具触发事件生时,其他一级资本工具的本金应立即按照合同约定进行减记。减记可采取全额减记或部分减记两种方式,并使商业银行的核心一级资本充足率恢复到触发点以上。

  转股型工具:当其他一级资本工具触发事件发生时,其他一级资本工具的本金应立即按合同约定转为普通股。转股可采取全额转股或部分转股两种方式,并使商业银行的核心一级资本充足率恢复到触发点以上。

  相较于普通债券而言,永续债有以下特点:

  1、永续债的受偿顺序在一般债务和次级债务之后,但其与优先股的顺序尚无定论。

  2、在付息日,发行人在不分红或减少注册资本的前提下可不受次数限制自行选择递延当期利息。

  3、在发行日五年之后,若得到银监会事先批准,发行人可对相应永续债进行赎回。许多永续债亦存在票面利率重置或跳升机制等。

  4、永续债具有转股和减记两种吸收损失的方式。

  (二)银行永续债的出台背景和意义

  1、银行补充资本的迫切性

  流动性新规 、委贷新规——抑制通道业务,回归传统信贷:2017年年底出台的流动性新规创设了流动性匹配率等指标,凸显出监管当局对银行资产负债表的偏好,即收缩同业业务,回归传统的信贷业务。而2018年年初出台的委贷新规则进一步明确了对于通道类同业务的限制。

  同业业务得以从无到有、从小到大,一个重要的优势就在于其对资本的节约。去通道,回归信贷,本质上是风险收益逐步对等的过程,这意味着之前计提不足的资本将逐渐补上。某种意义上说,除非大幅度缩表,银行回归传统信贷的过程将是资本耗用加剧的过程。

  302号文及大额风险暴露——补充资本压力加大,频率加快:2018年以来,越来越多的监管新规将业务模上限与净资本/净资产挂钩,实际上提高了在一定规模下银行机构的资本要求。

  未来对资本要求越来越高。一方面支持业务正常的发展,一方面要补齐过去粗放发展阶段遗留下来的短板。资本的缺口将日益凸显,资本补充的周期料将显著缩短。

  2、既有工具的不足

  二级资本债、优先股和可转债分别用来补充二级资本、其他一级资本和核心一级资本。从发行量来看,二级资本债由于其门槛较低而体量最大,但其多采用非完全市场化方式发行,风险并未完全分散。优先股、可转债门槛较高,仅上市银行可以发行,然而由于其权益属性相对更强,监管审核把关更为严格,发行时程更长。

  3、永续债相比优先股的优势

  市场争议较大的是优先股与永续债,二者并没有任何本质区别,仅仅是债权型工具和股权型工具的差异。比如美国更偏好利用优先股来补充其他一级资本,其银行的优先股股份比例较高,而欧盟、新加坡则股权型和债权型工具皆可,这并不是金融市场发达程度差异所导致,只是各个国家在遵循巴塞尔协议III 的同时有自己的具体偏好和考量。

  那么我国是否可以继续只发行优先股,而不需利用永续债来补充其他一级资本呢?答案是否定的。

  首先,永续债的发行人不受上市与否的限制。优先股的发行人是上市银行,而我国中小银行数目众多、且大多非上市,它们目前没有任何可操作的其他一级资本补充工具,急需新型的可操作的其他一级资本补充工具,比如发行主体不受上市和非上市限制的永续债。

  其次,境内优先股发行规模和数量五大行均占主导地位,其他银行利用度一般,也需要新型的资本工具帮助其他银行补充其他一级资本。即使是上市银行中,境内优先股的发行机构仍以五大行为主,其他银行发行的规模和数量和五大行均存在较大的差距。虽然这一方面是由于中小银行在2016 年才开始集中上市,而优先股发行耗时从董事会议案到上市转让需要近1年时间,迄今为止时间尚短;另一方面,发行数量上五大行依旧占据主导地位,代表其他银行通过境内优先股这一途径来补充其他一级资本仍略有难度,也需要新的其他一级资本工具的帮助。

  最后,虽有银行不断在境外(香港联交所)发行优先股,但整体数量和规模上还不及境内优先股。此外,如果全部使用优先股来补充其他一级资本,那么当极端情况发生时,也会带来不良影响。比如,某银行的优先股发行量过大,若比肩普通股且持有人为其他国家的机构时,当发生风险事件优先股全部转为普通股后,那么该国机构将成为此银行的重要股东之一,进而影响公司决策。因此,银行业需要新型的资本工具满足补充其他一级资本的需求。由此可见,永续债的推出势在必行。

  4、永续债能且只能补充其他一级资本

  永续债属于其他一级资本补充工具,这是其优势,也是其劣势。目前,我国银行的其他一级资本过少,亟待补充,而境内外优先股补充速度不足,永续债的发行确实可以补充银行的其他一级资本,但也只可以补充其他一级资本。

  目前核心一级资本充足率虽高于监管要求,但各核心一级资本补充工具均有所限制,对于补充核心一级资本来说,永续债无能为力。核心一级资本工具中,IPO 仅对即将上市的特定部分银行有效,定增受到监管限制,配股往往伴随着股价风险。可转债只有当其转股后,才可以全部补充到核心一级资本,在未转股时,仅有其权益部分可以计入,但可转债的权益部分一般在10-20%,比例较低。在银行业监管趋严的现在,想要通过银行自身盈利能力来补充核心一级资本不仅时间长,且难度变得更大。

  当核心一级资本需要补充时,永续债无能为力。虽然永续债会设置触发条款,当其他一级资本工具触发事件生时,可采取全额资本工具的金应立即按照合同约定进行减记或转股(部分或全部),并使商业银行的核心一级资本充足率恢复到触发点以上,看似该条款涉及到了补充核心一级资本,且优先股也同样设置了类似的触发条款。但该条款被触发一般发生在监管认定无法生存,或核心一级资本充足率低于红线下的紧急状态,不是正常运行状态下的核心一级资本补充方式。

  二、银行永续债投资价值分析

  (一)关键条款分析

  银行永续债的条款包括:有条件赎回条款、减记条款、清偿顺序、票面利率条款、利率累计条款以及利息发放条件等。

  1、票面利率条款

  票面利率条款重点关注是否含有利率跳升机制及其他赎回激励。

  根据一般公司发行的永续债案例来看,永续债票面利率的设定分为两种:(1)浮动利率:基准利率+固定利差,每个票面利率调整期基准利率调整;(2)固定利率;

  是否含有利率跳升机制也分为两大类:(1)有激励机制:从某个计息年度开始,如果发行人不赎回,启动利率调升机制;(2)完全没有利率跳升机制。

  目前发行的第一支中国银行永续债不含有利率跳升机制及其他赎回激励。票面利率包括基准利率和固定利差两个部分。我们认为,对于永续债持有人来说,在其他条件相对可比时,有利率跳升机制的永续债价值明显高于没有的永续债。

  2、利息累积方式

  关注永续债采取的哪种利息支付累计方式。目前一般公司的永续债条款多是递延支付利息条款,但是中国银行永续债是非累积利息支付方式,即当期未向债券持有人足额派发利息的差额部分不累积至之后的计息期。和前一种方式相比,后一种方式明显不利于持有人。

  3、利息发放条件

  以中国银行永续债为例,利息发放条件如下:

  发行人有权部分或全部取消本期债券的派息,且不构成违约事件。发行人可以自由支配取消派息的收益用于偿付其他到期债务。取消本期债券派息除构成对发行人普通股的收益分配限制以外,不构成对发行人的其他限制。若取消部分或全部本期债券派息,需由股东大会审议批准,并应在付息日前至少5 个工作日通知本期债券持有人。

  对于普通股持有人来说,当利息不累计支付时,选择不发放永续债的利息对他们有利,所以取消派息需要股东大会审议基本无约束。

  4、有条件赎回条款

  以中国银行永续债为例,有条件赎回条款如下:

  发行人须在得到银保监会批准并满足下述条件的前提下行使赎回权:(1)使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的本期债券,并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换;或(2)行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求。

  从银行发行人的角度来看,资本是银行发展过程中一直稀缺的资源,除非银行发行人有更低成本的途径获得同等的资本(或者同等成本的途径获得更高质量的资本),在没有惩罚条款的背景下,银行发行人大概率不会主动赎回,因此这个条款存在虚设的嫌疑。

  5、减记条款

  以中国银行永续债为例,减记条款大致如下:

  1、当其他一级资本工具触发事件发生时,即发行人核心一级资本充足率降至5.125% (或以下),发行人有权在报银保监会并获同意、但无需获得债券持有人同意的情况下, 将届时已发行且存续的本期债券按照票面总金额全部或部分减记,促使发行人核心一级资本充足率恢复到 5.125%以上。

  2、当二级资本工具触发事件发生时,发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下将届时已发行且存续的本期债券按照票面总金额全部减记。其中,二级资本工具触发事件是指以下两种情形的较早发生者:(1)银保监会认定若不进行减记,发行人将无法生存;(2)相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持,发行人将无法生存;当债券本金被减记后,债券即将被永久性注销,并在任何条件下不再被恢复。

  我们认为,减记条款触发的条件较严苛,在未发生金融危机时,永续债被减记的概率较低。另外如果减记条款触发时有转股权利,对永续债的持有人更有利。

  6、清偿顺序

  永续债本金的清偿顺序在存款人、一般债权人和次级债务之后,股东持有的股份之前;本期债券与发行人其他偿还顺序相同的其他一级资本工具同顺位受偿。永续债清偿顺序仅早于股东持有的股份,可能和优先股类似。

  (二)供需分析

  1、商业银行永续债的供给分析

  商业银行资本充足率监管要求包括最低资本要求、储备资本和逆周期资本要求、系统重要性银行附加资本要求以及第二支柱资本要求。根据《商业银行资本管理办法(试行)》:

  如果是系统重要性银行,那么核心一级资本充足率监管要求标准最低为8.5%,一级资本充足率要求最低为9.5%,资本充足率最低为11.5%。

  如果不是系统重要性银行,那么核心一级资本充足率监管要求标准最低为7.5%,一级资本充足率要求最低为8.5%,资本充足率最低为10.5%。

  根据银监会的最新数据,截至2018年9月,我国商业银行的核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为:10.8%、11.33%和13.81%,总体水平大于系统重要性银行的标准,以商业银行整体为一个体系来看,短时间内补充其他一级资本的迫切性有限。

  从2019年新增风险资产业务的角度出发,要维持目前的资本充足率,每个季度商业银行需要增加一定的资本。具体情景假设如表1。考虑到2019年稳增长的压力大于2018年,我们估计落入情景三的可能性较大,也即是其他一级资本增加636亿。

  另外,假设2019年底,商业银行选择发行更多的其他一级资本,而不是像之前用核心一级资本来满足其他一级资本的要求,使得其他一级资本占比达到信用风险加权资产的1%,那么商业银行最多可以发行6000亿的永续债。

  2、商业银行永续债的需求分析

  参考二级资本工具的投资者结构,第一大投资者是广义基金(持仓占比69%),第二大投资者是商业银行(持仓占比28%),具体分布见图1。我们估计永续债的主要投资者也以广义基金和商业银行自营为主。

  (三)CBS对于银行永续债配置价值的影响

  中国人民银行创设央行票据互换工具之后,各家商业银行可以将自己所投资的永续债换成央行票据,互换的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易,但可用于抵押,包括作为机构参与央行货币政策操作的抵押品。

  这其中存在一个不确定性点:投资了银行永续债的银行,其在与央行进行央票互换时,永续债是否会出表。如果在进行央行票据互换之后,该永续债能够移出到表外,那么投资了银行永续债的银行被占用的资本就会得到释放,整体银行体系的资本就能够得到补充;如果该永续债不能出表的话,那么银行资本实际上是银行之间的互相转移,整体银行的资本并不会得到补充。

  因此,CBS操作不直接涉及基础货币的吞吐,是否会对整体银行的资本进行补充也存在不确定性,但从资产的流动性来看,投资银行永续债的银行能向央行换入央行票据,整体银行资产的流动性可以得到加强,因此对于资本金较为充裕的银行来说,若票面利率适中,银行永续债已具备足够的吸引力。

  另外,银保监会也允许保险机构投资商业银行发行的无固定期限资本债券,但与商业银行不同,保险机构投资商业银行永续债并不涉及到资本金占用的问题,那么银行整体的资本金将会得到直接补充,商业银行扩大信贷投放空间的能力以及服务实体经济的空间将得到进一步的加强。

  综合来看,中国人民银行创设央行票据互换工具还是有助于支持商业银行永续债发行和流通的,并以此补充银行体系的资本金来促进银行向民营企业、小微企业贷款融资渠道的畅通,为“宽信用”保驾护航。

  (四)中行永续债发行案例分析

  1月25日,中国银行在银行间债券市场成功发行400亿元无固定期限资本债券,可提高中国银行一级资本充足率约0.3个百分点,全场认购倍数超过2倍,票面利率为4.50%,较本期债券基准利率(前5日五年期国债收益率均值)高出157bp。本次债券吸引了境内外的140余家投资者参与认购,涵盖商业银行、保险公司、证券公司、财务公司、证券投资基金、理财产品等境内债券市场主要投资人,以及央行、保险公司和资产管理公司等境外机构。

  在借鉴国际市场成熟经验的基础上,人民银行会同银保监会,就无固定期限资本债券的期限、赎回条件、减记条款、受偿顺序等核心条款和有关政策进行了明确,投资者范围进一步拓宽到保险机构。

  1、计息方式:附息式浮动利率

  本期债券采用分阶段调整的票面利率,自发行缴款截止日起每5年为一个票面利率调整期,在一个票面利率调整期内以约定的相同票面利率支付利息。

  本期债券票面利率包括基准利率和固定利差两个部分。基准利率为本期债券申购文件公告日前5个交易日(不含当日)中国债券信息网(或中央国债登记结算有限责任公司认可的其他网站)公布的中债国债到期收益率曲线5年期品种到期收益率的算术平均值(四舍五入计算到0.01%),发行时的基准利率为2.93%。

  固定利差为本期债券发行时确定的票面利率扣除本期债券发行时的基准利率,固定利差一经确定不再调整,为1.57%。

  在基准利率调整日(即发行缴款截止日每满5年的当日),将确定未来新的一个票面利率调整期内的票面利率水平,确定方式为根据基准利率调整日的基准利率加发行定价时所确定的固定利差得出。如果基准利率在调整日不可得,届时将根据监管部门要求由发行人和投资者确定此后的基准利率或其确定原则。

  2、债券期限与赎回条款

  本次债券的存续期与发行人持续经营存续期一致。自发行之日起5年后,发行人有权于每年付息日(含发行之日后第5年付息日)全部或部分赎回本期债券。

  3、中行永续债固定利差与国内证券年公司永续债利差比较分析

  由于这是首单银行永续债,因此对于票面利率,特别是条款中的固定利差没有其他银行永续债的历史数据可以进行比较,但国内证券公司发行过永续债,我们计算了国内证券公司发行的永续债票面利率与发行起始日前5个交易日5年期国债到期收益率均值的利差,总结如下:

  (1)整体利差与无风险利率(5年期国债收益率均值)大体呈现同向运行态势,即无风险利率较低时,利差也较低,无风险利率较高时,利差也较高。

  (2)利差最高约为279 bp,利差最低为154 bp,平均值为227 bp。

  本次中行永续债的票面利率为4.50%,较本期债券基准利率(前5日五年期国债收益率均值)高出157 bp,与上述计算的国内证券公司永续债的利差相比,中行永续债的利差处于较低水平,此次中行永续债利差比整体国内证券公司永续债的平均利差低约70bp。

  考虑到中行的信用资质明显高于国内证券公司,同时中行永续债发行时国内无风险利率处于相对低的水平,因此我们认为此次中行永续债157bp的利差是一个比较适中的水平,即此次中行永续债4.5%的票面利率是一个比较适中的水平,对投资机构具备一定的吸引力。

(文章来源:国信证券

(责任编辑:DF064)

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