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邓海清:PMI季节性回落 政策不太会“大变脸”

2019年04月30日 12:28
作者:邓海清
来源: 海清FICC频道

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   2019年4月制造业PMI 50.1,市场预期50.5,前值50.5;非制造业PMI 54.3,市场预期54.9,前值54.8。

  PMI季节性回落,低于市场预期

  我们在准确预判3月经济数据全面超市场预期之后,认为经济拐点确实在1-3月已经出现,但我们并不像很多市场观点那样对经济充满乐观。

  我们认为2019年中国经济是“弱周期”,即确实会周期性回暖,但是力度不会太强,4月PMI验证了我们的判断。

  4月制造业PMI回落0.4至50.1,非制造业PMI回落0.5至54.3,且均低于市场预期。市场预期制造业PMI与上月持平,非制造业PMI继续上升,而实际结果是双双下降。

  从季节性规律来看,4月PMI较3月回落符合季节性规律,考虑到3月PMI回升显著超出季节性规律,4月的PMI回落在季节性规律的合理范围之内。

  从发电耗煤量等高频数据看,也可以得出4月经济数据较3月全面回落的结论,这既有季节性因素,也可能有所谓减税提前生产效应减弱的因素,这不代表经济会下行,而是3月异常因素的消退。

  PMI构成指数全面回落,进出口表现较好

  PMI构成指标中,生产、新订单、原材料库存、从业人员均下行。

  生产指标为2018年10月以来次高,与2018年10-11月相近,显著高于2018年12月-2019年2月,表明经济确实拐点已经出现;但是回升幅度较弱,仅仅回到去年四季度初的水平,远低于2018年1-3季度。

  新订单的表现与生产指标相似,为2018年10月以来次高,同样表现出拐点出现、但回升幅度较弱。

  原材料库存和产成品库存均呈现大幅波动的特征,并没有进一步强化3月的补库存,反而出现了较大幅度的回落,表明被动去库存到主动补库存之间仍有较大的距离。

  从业人员指数罕见下降至47.2,为2012年1月以来新低。3月PMI大幅反弹,而从业人员仅仅小幅上行0.1,4月大幅下降0.4,表明稳就业需要继续发力。

  4月PMI中,进、出口均表现较好,4月新出口订单为2018年9月以来最高值,较3月继续回升,进口为2018年7月以来最高值,同样较3月继续回升。整体看,贸易局势缓和预期较强,进出口的负面因素下降。

  从企业类别看,小企业持续回升,表明支持小微政策确实在取得效果,大企业、中企业PMI回落,表明3月存在季节性因素、抢生产因素。

  经济“弱周期”,避免两种误判

  我们在2018年底以来,一直强调避免两种对经济的误判:

  第一种误判是认为经济断崖下行,应采取强刺激手段;

  第二种误判是认为中国经济将很快复苏,出现V型反弹。

  2019年1-2月,市场对经济极度悲观,实际是第一种误判;2019年4月公布3月数据后,市场又开始对经济盲目乐观,出现第二种误判。

  对于赚取点击量的文章而言,极端的观点确实更能够吸引眼球;但对于投资者而言,极端的观点未必是有意义的观点,客观、理性看待经济才是正道。

  我们一直以来的观点没有变化,就是中国经济在2019年会出现周期性回升,但是这是一轮“弱周期”,经济大幅回升的基础并不具备。

  与以往不同,过去经济回升一定有大幅加杠杆的主体,例如09年的全面加杠杆、12年地方政府加杠杆、16年的居民地产加杠杆,而这一轮符合政策的加杠杆主体是小微,但小微与以往历次加杠杆主体有较大不同,传导效率较低,且对经济是慢变量。

  2019年一季度的天量社融难以持续,房地产调控加码箭在弦上,棚改减弱已成趋势,基建投资仍受到政府融资约束,海外经济何时见底难以预料,这种情况下,我们认为经济不具备强复苏的条件,应当避免情绪看看待经济,经济整体形势就是稳中有升,而不是V型反转。

  货币政策确实不松不紧,“大变脸”可能性很低

  4月市场对央行的态度发生180度转向,4月初市场普遍预期央行降准降息、宽松加码,当时我们与市场观点截然相反,我们提出“货币宽松加码迫切性降低”;

  4月中旬开始,市场又开始炒作央行“紧货币”,用各种奇奇怪怪的所谓证据来论述央行真的紧货币了,有些似乎有道理,比如DR001的回升,有些则毫无道理,例如将MLF减量续作+TMLF超量续作分别解读为两次紧货币信号。

  我们在4月央行吹风会之前,就明确提出:货币政策主动型宽松边界已现,但不会V型反转,特别是对于狭义流动性、货币市场利率。主要逻辑包括:

  (1)货币政策不应当是电风扇式的快速转动,应当保持应有的连续性和稳定性,流动性合理充裕定调并未发生变化;

  (2)在防风险之外,降成本依然是2019年的重要任务,这与2013、2016年紧货币的背景不同;

  (3)宏观审慎政策框架下,通过提高货币市场利率来防风险的必要性下降,这与2013年非标爆发、2016年金融乱象的背景不同。

  (4)从4月货币市场利率的实际结果看,流动性的“合理充裕”得到了有效呵护。

  (5)经济长期处于L型是大概率事件,货币政策V型反转与经济并不匹配。

  事实上,很多人看的DR001或者DR007都是有问题的,完全忽略了4月是缴税大月的事实,盲目将4月资金利率与1-3月比较。

  做债券二级或者资金的应该清楚,2018年4月央行已经开始宽货币,而当时的资金面紧到什么程度。2019年4月利率水平实际上已经很低了,季节性资金紧张,而且紧张幅度并不大,完全不能作为央行紧货币的证据。

  从近期的DR001DR007R001R007来看,均出现大幅回落,而不是市场所谓的利率趋势性上行。这表明,央行确实是不松不紧,而不是说说而已。

  重申债市震荡市,上有顶、下有底

  从2019年3月26日报告《国债收益率直逼破“3”,债牛是该继续“守株待兔”,还是要变为“勤劳小蜜蜂”呢?》开始,我们连续撰写多篇阶段性看空债市报告提示债市调整风险,从发报告当日开始,10年国债活跃券180027上行最高近40BP。

  近期,随着债券市场的持续大幅调整,对债市全面悲观的观点也开始出现,而我们则明确提出“债熊警报消除!”

  我们整体对2019年债券市场维持震荡市的判断,即收益率上行有顶,下行有底,整体区间范围低于历史正常区间3.3-3.7%。

  下行有底主要因为社融拐点已经充分确立,经济拐点也已经基本确认,CPIPPI阶段性低点已过,货币政策主动型宽松边界已现。同时,2019年的资产荒程度与2016年没法比,且投资者对估值波动的敏感性远高于2016年,重演2016年背离基本面、货币政策的踩踏式抢债的可能性极低。

  上行有顶主要在于货币政策不会V型收紧,特别是对于狭义流动性和货币市场而言。当前市场已经对社融拐点、经济拐点、通胀拐点、政策拐点形成了过强的一致预期,近期债市的大幅调整已经隐含甚至透支了这些利空因素。目前货币市场利率与长债之间的利差已经处于历史高位(剔除紧货币时期,例如2013年下半年、2016年底-2017年等)。若流动性定调维持“合理充裕”不变,则国债收益率上行有顶。

  此外,广义流动性调控、适当降低社融增速、加强房地产调控的可能性较高,这实际有利于债券市场。

  整体上讲,对于2019年债券市场,2018年“躺着赚钱”的时代结束,2019年更多的是区间震荡中的反向交易性机会,债券市场的投资者需要从“守株待兔”模式切换到“勤劳的小蜜蜂”模式。

  (本文为作者个人观点,不代表所在机构立场)

(文章来源:海清FICC频道)

(责任编辑:DF064)

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