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华创策略:三条主线寻找军工板块投资机会

2019年04月24日 14:14
来源: 华创证券

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【华创策略:三条主线寻找军工板块投资机会】市场对于军工板块的认识在逐渐改变,由纯粹的主题投资和市场催化投资,逐渐转变为对军工行业基本面稳定改善的认识,市场对军工成长性的认可度会越来越高。

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  卷首语

  新年伊始,军工板块领涨于市场,除去短期地缘政治催化因素外,本身基本面驱动的“抗跌”属性凸显。然而,近期在路演交流过程中,我们发现,市场对军工板块19年业绩与估值的观点分歧依然较大,集中表现在:

  1) 如何看待与其他行业相比,军工板块当前估值“性价比”并不突出?

  2) 2019年军费增速有没有可能下降,如果下降,对军工板块业绩会构成多大压力?

  3) 政策方面,军品定价机制改革、军工科研院所改制与资产注入、股权激励等几乎每年都在提,2019年上述政策有哪些变化,对于上市公司的实质性影响如何?

  4) 近期的武器装备科研生产许可目录调整再次降低军品市场准入门槛,会不会像医药“带量采购”一样,压缩军工企业利润率?

  5) 怎样把握2019年军工板块确定性投资机会与投资主线?如何看待核心标的:中航沈飞中直股份等的基本面与业绩变化?

  关于上述五大核心问题,我们近期与华创军工首席分析师-卫喆进行了深度交流,以下是我们交流的成果汇报。

  卫喆:华创证券军工行业首席分析师北京航空航天大学学士,中科院硕士,四年航空发动机产业经验,四年军工行业研究沉淀,曾任职于中国航发商发,2016及2017年新财富军工行业第五名、第三名核心成员,2018年加入华创证券。深度研究军工板块,他认为军工行业基本面改善确定性高,特别是经济下行的背景下,军工逆周期属性的比较优势明显,未来这一逻辑预计将不断验证,市场对军工成长性的认可度会越来越高,叠加改革的催化,看好军工整体行业表现。

  本篇报告作为华创策略·行业面对面系列第一期,以自上而下的配置逻辑和自下而上的选股逻辑双向结合,挖掘具体板块确定性投资机会。

  报告正文

  一、2018年军工板块作为“逆周期”且受贸易摩擦影响较小的板块,其抗跌属性凸显的背后逻辑是什么?

  华创军工-卫喆:我们在去年发布的《军工行业2019年度投资策略》中对这一现象进行了解释,主要是军工行业作为国防建设的“必选消费”,行业基本面一直是在不断改善的,在当前整体经济下行的背景下,市场改变了对军工板块是纯粹的主题投资的固有认知,军工企业的成长性逐渐得到认可。从短中长周期来看,我们认为军工行业的基本面持续改善确定性较高,在经济下行的趋势下比较优势料将更加明显。主要基于三点:

  1、自上而下的逻辑推断:从军费增长、结构调整到交付节奏。2018年我国军费增速触底反弹,有望继续保持稳定增长:经历了 2016 年和 2017 年的增速下行之后,我国军费预算在 2018年触底反弹,增速达到 8.1%,超出市场预期。从我国军费占 GDP 的比例来看,在世界上处于较低的位置,跟美俄等国有较大差距,未来尚有较大增长空间,因此我们预计军费仍将长期保持高于GDP 的增速;

  并且我国经过军费结构调整,武器装备投入增速预计达到两位数,空海军信息化装备等细分行业增长预计更快;另外军队“十三五”建设进入最后两年,临近关键节点,我们认为交付节奏有望加快,近几年我国新装备不断涌现,列装速度预计也将加快。

  2、自下而上的不断验证:上市公司业绩逐步兑现,订单饱满未来可期:从我们统计的 59 家核心军工标的来看,2018 年前三季度业绩改善明显,收入同比增长 16.10%,毛利率虽然略有下滑,但是费用率的减少使得板块盈利能力有所提升,归母净利润同比增长 40.94%;从存货和预收账款的变化来看,存货同比增长 17.4%,预收账款同比增长 98.43%,表明军工企业订单充足,业务饱满,未来仍有较大增长潜力。从现金流情况来看同比改善也较为明显,表明军工行业的交付回款在逐步向好。

  3、增长确定性较高,逆周期属性比较优势明显: 到2020年,我国国防和军队建设的阶段性目标是基本实现机械化。十九大报告明确了“坚持走中国特色强军之路”和“推进国防和军队现代化”的要求,并且首次明确提出了我国军队建设的目标和三大发展阶段,而强大的国防工业是实现军队建设目标的根本保障。

  二、2019年军工板块业绩具体有哪些增长点?军费增速变化对军工板块业绩会构成多大压力?

  华创军工-卫喆:军工板块的业绩增长点,应该从以下几点来看:

  1、收入端-军费结转加速,2019年核心军品订单增长确定性较大。1)2018年军费增速8.1%结束三年下行“拐点”,中国国防支出预算将增长8.1%,伴随未来2-3年装备招标、结转,新增军费、装备费用、订单有望开始落地确认。2)我国裁军30万计划预计已基本完成,武器装备费用占比提高。军费分配重心已经从调整改善军人工资待遇的阶段转向建设发展高新武器装备。3)目前,总装企业产能利用率有提升空间,以中航沈飞中航飞机为代表的企业“均衡化生产”后有望放量后订单的增长,主机厂的业绩增速或再超预期。

  2、利润端-军改助力净利润率提升。1)毛利率改善。中航机电毛利率等改善,验证了主机厂净利润率巨大提升空间。2)成本降低。参考中航机电、光电案例,实施员工持股/股权激励当年成本率下降1%左右,销售成本率由76.42%下降至75.81%后又降到73.83%,机电15年11月股权激励后,管理费用率由16年13.93%下降至18H1的12.07%。3)资产注入后,主机厂独享所处军备细分领域,料将更直接受益新旧军备更迭带来的订单增长。

  3、在军工板块整体的业绩持续向好的情况下,我们细分行业来看,各个子行业均保持了增长,在一定程度上表明了行业基本面的向好。其中航空板块增速最快,营收和归母净利润增速分别达到了 20.65%和 113.98%,主要是因为航空工业大力推进均衡生产,年底集中交付的传统模式发生了一定程度的变化,季度交付更加平稳,同比改善幅度较大;兵器装备领域盈利改善较为明显,毛利率提升叠加费用率减少使得板块归母净利润同比增长 66.63%,我们认为主要是因为军改影响逐渐消除,兵器装备领域的交付开始回归正常。

  从军工行业重点公司 2018 年前三季度现金流情况,我们同样可以发现,军工板块2018年第一到第三季度经营性现金流为-145.53亿元,比去年同期的-204.42亿元有所改善;而2018年第一到第三季度自由现金流为-278.37亿元,去年同期是-319.60,也有所改善。

  关于军费增速变化,我们认为整体仍将保持增长,增速预计仍将高于GDP增速,而更重要的是军费结构的调整,裁军、反腐等推进将使得军费向装备和训练领域倾斜,整体装备投入增速预计将高于军费增速。另外考虑到五年计划的交付节奏加快等因素,我们认为即使2019年军费预算出现低于预期的情况,实际行业基本面改善的趋势不会发生变化。

  三、站在当前的时间点,军工板块估值“性价比”如何?

  华创军工-卫喆:当前军工板块的估值趋于历史中枢以下的区间。在经历三年多的调整之后,军工板块估值逐渐趋于合理,板块PE估值由最高200倍调整到60倍左右,剔除船舶等亏损的影响PE估值50倍左右;中航飞机中直股份中航沈飞内蒙一机航发动力等军工龙头,PS 估值在2倍左右,中航机电航天电器中航电测航天电子中航光电等军工白马股2018年PE 为30倍左右甚至低于30倍,2019年PE在25倍左右,均处于历史估值中枢下部,从“性价比”来看,考虑到未来增长的确定性较大,不少标的已经具备了配置价值。

  此外,军工板块的机构持仓处于历史低位,主动配置较少。从三季度机构持仓情况来看(公募、私募、保险资管、社保基金),军工行业持仓配置比例为1.62%,虽然整体超配0.1个百分点,仍处于近五年来的历史低位,而且其中军工分级基金、军工ETF基金以及军工行业主题基金占比接近六成,其他主动配置的机构投资者仍然偏少。持仓集中度来看,前十大军工股占比从2016年三季度40%左右,提升为72.47%,集中度提升趋势十分明显;

  细分行业来看,航空领域持股占比37.73%,占比最高,兵器装备行业占持股占比6.33%,占比最低;企业属性来看,国企持股占比90.85%,民企持股占比9.15%,持股进一步向国企集中;产业链来看,中下游持股占比59.43%,中上游持股占比40.57%,进一步向中下游集中。

  四、2019年军改政策有哪些变化,对于上市公司的实质性影响如何?

  华创军工-卫喆:我们说军工行业基本面在持续改善,但在军工上市公司业绩中并没有充分反映,特别是国有军工企业,往往盈利能力较低, ROE 水平不高,整体呈现一种“好行业、差公司”的局面。我们认为实现好行业到好公司的传导,需要通过改革来实现。

  军工改革中我们认为比较关键的是军工资产证券化(包括军工科研院所改制与资产注入)、军品定价机制改革、股权激励,这些政策确实每年都在提,但是应该看到也是每年都在稳步推进,资产证券化方面,沈飞集团的整体注入应该说表明未来我国绝大多数军工资产的证券化不存在太大障碍,军品定价机制方面预计在2019年也会逐步进入落地实施阶段,而越来越多的军工企业开始做股权激励,整体来看,我们对2019年军工行业的改革推进还是看好的。

  我们认为军工资产证券化、定价机制改革和激励机制改革对公司的影响有以下几点:

  1、军工资产证券化:一方面一二级市场的估值差异给二级市场带来投资机会,另一方面军工资产注入上市公司提高了资产证券化率,特别是优质资产的注入将改善军工上市企业的质地,从而能够更充分的反映行业的向好趋势。当前情况下,我们认为资产证券化的趋势十分明确,未来尚有较大空间,。随着“十三五”进入最后两年,军工集团 2020 年的资产证券化目标接近考核期,考虑到从方案推出到实施完毕往往需要一年到两年的周期,我们预计 2019 年将是各大军工集团启动军工资产证券化的重要时间窗口,推进趋势有望加快。

  2、军品定价机制改革:打开军工企业的盈利空间是值得我们关注的,而成本加成的定价模式是制约我国军工企业盈利能力的主要因素之一,一方面限制了军工企业的盈利能力上限,另一方面也使军工企业成本意识缺失,经营效率较低。我国军品定价机制主要经历了 5 个阶段,分别为无偿划拨供给阶段、实报实销阶段、成本加成阶段、多种定价方式并存阶段以及装备购置目标价格管理阶段。推动军品定价机制改革,有助于缩小我国跟国外军工企业盈利水平,打开军工企业净利润率抬升空间。其中,总装厂有望率先受益于军品定价机制改革,净利润率由目前低于5%向10%靠拢。

  3、激励机制:我们认为,良好的激励机制能激发员工潜力,提高盈利水平。激励机制的有无和优劣,关系到公司人员的工作积极性和工作态度,军工企业特别是国有军工企业盈利能力较低的一个重要原因正是激励机制的缺乏,但是随着军工领域改革的推进,以中航机电中航电测中航光电中航沈飞等为代表的军工上市公司推出了员工持股或者股权激励,我们认为这一趋势有望延续并且加强,未来预计将会有越来越多的军工企业推出类似的激励措施,并且在广度和深度上会继续加强,从而激发员工的工作潜力,进而提高公司的经营水平和盈利能力。股权激励降低成本,支撑净利润率抬升。参考中航机电、光电案例,实施员工持股/股权激励当年成本率下降1%左右,资产注入后,主机厂有望更直接受益细分领域新旧军备更迭带来的订单增长。

  五、在军民融合的大背景下,近期的武器装备科研生产许可目录调整再次降低军品市场准入门槛,其中哪些具体变化?对军工企业有何影响?

  华创军工-卫喆:近期武器装备科研生产许可目录调整确实是市场最为关注的政策之一我们将2018年和2015年两次目录调整做了详细分析。2018年主要调整内容如下:2018年版许可目录包括导弹武器与运载火箭等7大类共285项,在2015年版目录的基础上再次减少了62%,仅保留对国家战略安全、社会公共安全有重要影响的许可项目,大范围取消设备级、部件级项目,取消军事电子一般整机装备和电子元器件项目,取消武器装备专用机电设备类、武器装备专用材料及制品类和武器装备重大工程管理类的许可。

  此外,有别于市场先前的一些悲观预期,我们认为近期的武器装备科研生产许可目录调整对军工企业产生的影响具体可以分为以下三点:

  1)许可目录调整目的主要是为了促进军民融合:我们认为此次武器装备科研生产许可目录调整是军民融合深度推进的内容之一,也是降低民参军企业门槛、提高竞争的措施之一,主要是为了打开封闭的军工体制,提高整个军工产业的市场化程度和运营效率,最终实现“花同样的钱,办更多的事”的目的。

  2)是否在许可目录之内并不是免税的必要条件:依据《财政部国家税务总局关于军品增值税政策的通知》(财税〔2014〕28号)和《国防科工局关于印发<军品免征增值税实施办法>的通知》(科工财审〔2014〕1532号)规定,免税的条件包括取得武器装备科研许可证、自产的销售给军队、武警等机关及其他纳税人的军品以及取得军品免征增值税合同清单,其中取得军品免征增值税合同清单是军品免征增值税的核心。对于不在目录内的产品,只要符合上述条件,可以通过上报国防科工局审核,再经过财政部和国税总局认可,即可享受免缴增值税。

  3)军民融合深度推进,军工行业市场化程度将越来越高,“质量”、“成本”和“效率”将是未来军工企业的三大立足之本:随着许可目录范围的缩小,以及未来军工资产证券化、军品定价机制改革以及激励机制的推进,我们预计整个军工行业市场化程度将越来越高,原有的资质壁垒等将逐渐削弱甚至瓦解。长期来看,无论是产业链上游还是下游,我们认为军工企业的立足之本将是“质量”、“成本”和“效率”。军工行业对可靠性等产品质量要求较高,因此“质量”的优劣仍将是军工企业产品竞争的核心;在保证质量的前提下,“成本”的重要性将逐渐突出,对成本的控制能力将是军工企业可持续发展的关键;“效率”方面,未来军工企业想要发展壮大,对存货、应收账款等资产的管理能力须不断提升,必须更加注重经营管理的质量和水平。

  六、怎样把握2019年军工板块投资机会与投资主线?

  华创军工-卫喆:刚刚已经提到市场对于军工板块的认识在逐渐改变,由纯粹的主题投资和市场催化投资,逐渐转变为对军工行业基本面稳定改善的认识,市场对军工成长性的认可度会越来越高。我们认为,2019年军工板块应该从三条主线寻找投资机会:

  第一条主线是位于产业链下游的军工主机企业,建议重点关注中航沈飞中航飞机中直股份内蒙一机航发动力,其核心逻辑在于增长确定性较高、改革的潜力大以及市场关注度高

  第二条主线是产业链配套中的军工白马,建议重点关注航天电器中航机电航天发展中航电测中航光电,其核心逻辑在于增长的确定性相对较高;估值相对合理;且有望通过军民融合做强做大。

  第三条主线是资产注入潜力大且有业绩支撑的标的,建议重点关注中航电子国睿科技航天电子四创电子。其核心逻辑在于我们认为军工资产证券化趋势在 2019 年有望加速推进,在有一定业绩支撑的前提下,资产注入等改革有望为公司带来较大的变化,从而带来较大收益。

  七、风险提示

  军工改革政策推进不及预期,军费结转加速低于预期,军工板块整体估值相比其他板块仍较高。

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(文章来源:华创证券)

(原标题:策略对话军工:如何看待军工2019年的“戴维斯双击”)

(责任编辑:DF064)

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