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信诚基金吴昊:防守反击 静待雾散!

2019年02月10日 08:40
来源: 中国基金报

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【信诚基金吴昊:防守反击 静待雾散!】在经历2018年的深度调整后,全体A股投资者即将迎来农历新年,展望2019年的A股市场,我们建议以更乐观的态度去寻找投资机会,因为充分预期的盈利回落已不是主要矛盾,基本面下行和宏观政策调整之间的预期反复将是主导A股走势的关键因素。2019年A股可能是宽幅震荡格局,把握波段机会,行业配置把握轮动行情。(中国基金报)

  在经历2018年的深度调整后,全体A股投资者即将迎来农历新年,展望2019年的A股市场,我们建议以更乐观的态度去寻找投资机会,因为充分预期的盈利回落已不是主要矛盾,基本面下行和宏观政策调整之间的预期反复将是主导A股走势的关键因素。2019年A股可能是宽幅震荡格局,把握波段机会,行业配置把握轮动行情。

  内外需共振走弱 经济下行压力加大

  我们可以观察到的是,全球经济正处于同步向下的周期,即使在2018年曾经一度“一枝独秀”的美国,也出现了衰退的信号。在民主党赢得众议院选举后,与共和党继续把控的参议院形成了美国国会“分裂”的状态,在这种状态下,特朗普政府的二次减税、放松金融监管和废除奥巴马医保等主张均难以落地;在这种预期下,美国与全球其他主要经济体一样,经济后周期特征逐步显现,美债利率曲线趋于平坦,美联储加息放缓,同时美债信用利差高企、美股的波动却再次加大,美国经济下行的担忧,对美元风险资产的估值带来较大调整压力。

  全球经济逐步趋弱毫无疑问将拖累出口,美国加征关税落地后出口抢跑现象也将消退,预计2019年出口增速将明显回落至0%左右。而随着出口和企业盈利回落,制造业投资也将逐步触顶回落,预计2019年回落到5%左右。2018年房地产投资韧性较强,主要受土地购置和高周转的支撑。随着房地产调控延续,土地成交持续低迷,房地产后续将逐步放缓,预计2019年房地产投资将回落到5%左右。地方政府债务管控加强,2018年基建投资增速持续大幅下滑,随着政府逆周期稳增长力度加大,预计2019年基建(不含电力)投资增速将小幅回升至10%左右。

  预计2018年四季度至2019年四季度经济整体呈现下行趋势,各季度实际GDP同比增速分别为6.4%、6.3%、6.2%、6.2%和6.2%。通胀方面,19年通胀或呈前高后低的“倒V”型走势,二季度通胀高点有望上冲到3%附近。从而,2019年国内经济或将是上半年“类滞胀”、下半年“轻衰退”的格局。

  经济能否企稳取决于宏观政策调整力度

  2018年国内宏观政策发生较大转变。一季度政策重点主要围绕“三大攻坚战”展开,4.23政治局会议开始强调扩大内需,随后货币政策和财政政策均转向宽松,特别是央行在2018年初续降准4次后,于2019年初再度降准100个基点。

  7.23国常会强调“积极财政要更加积极”,7.31中央政治局会议强调做好“六稳”,之后财政力度明显加大,货币政策延续宽松。但是,宽信用效果不及预期,主要是市场主体信心不足所致。10月之后,可以看到政策表态更多向“稳信心”倾斜。10.31中央政治局会议对经济下行担忧明显上升。11.1习总书记召开民营企业家座谈会。

  2018年全年减税降费超过1.3万亿元,预计政策延续至2019年可减税1.4万亿元;假设2018、2019年增值税增速分别为8.3%和6.0%,增值税16%和10%两档各调降2%,则可新增减税约8000亿元。

  展望2019年,经济下行压力或将进一步加大,货币政策有望持续保持宽松,以保证流动性相对充裕。通胀方面,2019年油价对通胀的扰动或将缓解,但猪的扰动将加大。2019年非洲猪瘟助推猪周期或将见底回升,猪价同比上涨或将导致2019年CPI中枢小幅上行,但全年压力不大,不会对货币政策形成明显制约。相对而言2019年货币政策宽松的约束主要来自于汇率,如果2019年美国经济下行,美元加息放缓或停止加息,货币政策宽松空间将相应加大。我们预计2019年降准3-4次,市场操作利率也有望调降。

  由于政策时滞,M2增速一般领先社融6个月左右,社融领先经济增长6个月左右;近期M2已经低位企稳,我们预计社融增速有望在2019年一季度企稳,经济有望在2019年底触底,具体时点还需跟踪后续宏观政策变动情况。

  房地产是信用投放的主要渠道,具有明显的顺周期特征。2019年房地产政策强调“因城施策,分类指导”,房地产调控政策有望边际放松,如对刚需限购限贷的放松、房贷利率的下浮等。

  企业盈利进入加速下行阶段

  A股此轮盈利上行周期自2015年四季度启动,2016年四季度达到周期高点后逐步回落,2018年三季度进入加速下行阶段。从上市公司2018年三季报可以观察到,A股非金融行业整体ROE出现向下拐点,预计后续或将持续回落至2020年上半年。

  考虑到2019年经济下行以及基数因素,并结合A股盈利下行周期约7-10个季度的历史经验,我们预计此轮A股业绩拐点可能出现在2019年的三季度,预计A股2019全年业绩增速在0%-5%之间。

  估值水平已处于历史底部位置

  历史上看,A股在盈利下行周期有涨有跌。下跌的年份如2005年、2008年和2011年等“戴维斯双杀”,上涨的年份如2012年、2014年和2015年,这些年份市场上涨的主要原因是来自于政策宽松驱动的估值提升,2012年是“温刺激”,2014-2015年是大放水。

  历史上看,A股大部分时期都与经济走势较为一致,反映出“经济晴雨表”特征。但有两个节点较为特殊。一是2002-2003年“经济上,市场下”时期,另一个是2014年“经济下,市场上”时期,但这两个时期均有较为明显的制度变革特征。

  目前全部A股估值(PE_TTM)为13.5倍,沪深300估值(PE_TTM)为10.4倍,均已处于历史底部附近,而当前全部A股估值相对10年期国开债到期收益率的隐含风险溢价达到4.0%,已修复到历史顶部位置。

  2019年的A股可能体现为宽幅震荡

  历史上看,A股遵循政策底——市场底——业绩底的演进顺序,主要是政策逐步加码之后,市场会逐步对业绩触底时点形成一致预期,从而出现市场底。后续重点关注宽松政策落地和见效情况。

  2019年A股市场走势主要取决于几个关键变量:1)中美摩擦;2)国内政策调整;3)美国经济和美元加息节奏。我们认为在2019年A股将面临:确定性很高的国内经济下行,但是通胀的压力不大,而美国经济趋弱却有较高的概率,对于中美摩擦我们给予中性的概率判断,那么这种组合下,国内宏观政策宽松仍有一定的空间,整体的宽松程度可能不如2009年和2015年,可能会更象2012年,温和宽松政策组合下,市场大概率表现为宽幅震荡。如果美国经济超预期强劲同时中美摩擦进一步加剧,那么市场将进一步面临调整压力,反之如果美国经济下行同时中美摩擦显著和解,市场可能走出小牛市行情。

  基于我们认为的大概率情景组合,预计2019年A股整体利润增速在-5%-5%之间;如果我们参照A股在2012年到2014年的估值波动区间,预计2019年的A股整体估值在12倍到15倍之间。综上分析,我们预计A股市场2019年整体波动区间在-10%到+10%之间,那么对应的上证综指运行区间大致在2300点至3000点之间。

  以沪深300指数为代表的价值成长风格预计仍将占优。

  货币政策持续宽松,流动性保持充裕,流动性宽松环境有利于中小盘风格。2018年10月之后,监管层出台了一系列提升市场流动性和资本市场制度改革的政策,旨在增强市场微观流动性,提升市场活力,有利于中小创。

  但是从主要指数之间估值和业绩的变动走势来看,相对业绩的变化才是驱动市场风格转换的根本力量。2016年外延并购退潮后至今,中小创相对价值蓝筹并没有业绩优势,本轮经济下行周期中,上证50、沪深300业绩增速较高、回落较慢;由于中小创商誉占净利润和净资产的比例明显高于主板,随着外延并购业绩增长低于预期,商誉减值对中小创业绩增速的影响也更大。以中证500为例,商誉减值或摊销5%将导致盈利增速下滑5%,而上证50和沪深300则不到1%。根据Wind一致预期,上证50、沪深300和中证500的2019年业绩增速分别为11.1%、12.7%和6.6%,从相对业绩变动上,沪深300占优。

  行业配置:关注相对景气行业和收益PPI下行的下游行业。

  在经济周期下行阶段,我们很难挑选出逆周期向上的行业,因此我们看好好相对景气的行业,主要包括通信、农林牧渔、军工、汽车等行业。

  另一方面,我们也关注上下游盈利结构改善回归合理水平的投资机会。2016-2018年,供给侧改革和环保监管导致周期品在利润结构中的占比持续提升,周期板块在A股新增利润中的蛋糕比重创了历史新高。而随着供给侧改革边际影响削弱叠加需求回落,工业品供需关系变差,上下游盈利结构将会得到改善。相对于中游,我们认为下游需求价格弹性小,业绩韧性相对更强,因此下游相对更为受益。

  作者系中信保诚基金基金经理

(文章来源:中国基金报)

(责任编辑:DF075)

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