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任泽平:今年至少还有3次降准?从宽货币到宽信用还有多远

2019年01月17日 08:16
作者:任泽平
来源: 恒大研究院

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摘要
【任泽平:今年至少还有3次降准?从宽货币到宽信用还有多远】整体流动性方面,2019年至少还有3次降准,继续降准置换MLF释放长期流动性,下调OMO、MLF利率降低融资成本。

  文:恒大研究院 任泽平 甘源 贺晨 石玲玲

   事件

  12月新增人民币贷款10800亿人民币,预期 8250亿人民币,前值12500亿人民币; 社会融资规模增量15898亿人民币,预期13000亿人民币,前值15191亿人民币; M2货币供应同比8.1%,预期8.1%,前值 8%。

  摘要

  宽信用政策有所显现,但表外回表不畅、贷款结构失衡,融资形势依然偏紧。12月新增社融、贷款均超预期,但社融增速持续下滑,非标因季节因素萎缩幅度扩大。票据冲量明显,贷款结构仍失衡。从全年社融结构来看,新增人民币贷款占比81.4%,创2003年来新高,同比多增1.46万亿元;表外融资大幅萎缩,同比多减6.5万亿元,表内贷款增长幅度不及表外萎缩程度。

  宽货币到宽信用受阻,表外转表内不畅,信用仍紧,民营企业和小微企业融资困难,贷款利率上行;尽管货币政策逆周期调节,货币宽松,但资金沉淀在银行体系内,银行间利率下行。一方面,表外萎缩,民企对非标融资的依赖程度较高,随着资管新规的出台,影子银行快速萎缩,民企融资难度明显增大;另一方面,表内贷款增长乏力,央行投放的流动性沉淀在银行体系内,并未有效转化为市场流动性。银行间市场流动性宽松,DR001和DR007利率快速下滑,频创2015年以来的低点。

  预计1季度在表外低基数效应和债券融资稳定增长下,社融增速有望迎来拐点,但非标融资仍难有大幅回升。在防范化解重大金融风险的背景下,目前表外转表内是趋势所在,宽信用政策推动表内贷款增长;利率下行债券融资稳定增长;地方专项债扩容提前发行,以及表外低基数效应对社融增速的支撑。

  随着表外转表内的影响不断显现,民企、小微企业融资难问题凸显,货币金融政策需平衡好总量指标和结构指标,推动宽货币转向宽信用,切实疏通货币政策传导机制。我们建议:1)整体流动性方面,2019年至少还有3次降准,继续降准置换MLF释放长期流动性,下调OMO、MLF利率降低融资成本。2)银行表内信贷方面,创新银行资本补充工具、加大不良贷款容忍度,公平对待民企和国企,政策支持商业银行对小微企业支持力度。3)表外融资方面,客观看待影子银行,解决民企融资难题问题。4)直接融资方面,推动科创板和注册制改革试点,建立多层次资本市场。

  点评

  1、宽信用政策有所显现,但表外回表不畅、贷款结构失衡,融资形势依然偏紧。12月新增社融、贷款均超预期,但社融增速持续下滑,非标因季节因素萎缩幅度扩大,表外回表不畅。票据冲量明显,贷款结构仍失衡。

  实体融资形势仍紧,社融延续下滑趋势。12月新增社会融资规模1.59万亿元,较预期多增0.29万亿元,与去年同期基本持平。然而社融存量持续下行,12月社融同比9.8%,较11月下降0.1个百分点,连续14个月下滑,再创历史新低。

  具体来看,人民币贷款仍为支撑社融增速主力,由于年末非标集中到期,表外融资延续缩减态势且幅度扩大,拖累社融,但未贴现银行承兑汇票边际好转。12月表外回表不畅,表内人民币贷款同比增长3500亿元,表外同比减少5252亿元。其中,委托贷款、信托贷款及未贴现银行汇票新增额分别为-2244亿元、-509亿元、1024亿元,较2017年同期分别增加-2845亿元、-2754亿元和347亿元。未贴现银行承兑汇票好转,或部分反映由于票据利率下行带来的票据市场整体转好,从表内开始传导至表外。债券融资、ABS及贷款核销上升明显,支撑新增社融超预期。伴随前期多项支持企业债券融资措施效果有所体现、信用债市信心修复、市场利率下行,12月企业债券净融资新增3703亿元,同比多增3360亿元,表明利率下行和政策支持是可以刺激企业融资需求的。此外,受窗口指导影响,12月银行贷款核销步伐明显加快,贷款核销同比多增459亿元。

  票据冲量带动新增人民币贷款超预期。2018年12月人民币贷款10.8万亿元,同比多增4956亿元。但结构依然不佳,12月人民币贷款仍以居民贷款及票据冲量为主,其中,票据融资对人民币贷款贡献较大,12月新增票据融资3395亿元,占新增人民币贷款比重为31%,较2017年同期上升7个百分点。伴随利率水平的下行及附带功能的增加,票据融资或将持续增加,并成为企业主要融资工具之一。居民部门及企业部门贷款结构仍不理想,以短期贷款为主,但企业中长期贷款边际改善:12月企业中长期贷款同比多增-82亿元,而10、11月分别同比多增-937、-980亿元,表明尽管当前银行风险偏好较低,但伴随前期多项政策鼓励引导金融系统将银行表外资产负债转到表内,企业表内融资情况正在好转。

  从全年社融结构来看,表外转表内,新增人民币贷款占比81.4%,创2003年来新高;表外融资大幅萎缩,同比多减6.5万亿元。2018年,新增人民币贷款15.67万亿元,占比81.4%,创2003年以来新高;受资管新规和金融去杠杆影响,表外融资有数据以来首次负增长,新增-2.93万亿元,占比-15.2%。其中,新增委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票分别为-1.61万亿元、-6901亿元和-6343亿元,同比少增2.39万亿、2.95万亿和1.17万亿元;直接融资占比止住2017年下滑态势,全年新增占比14.8%,稳步提高。

  前期货币政策滞后性影响叠加财政政策发力,M2小幅回升但仍处历史低位。12月M2增速略有回暖至8.1%,较11月回升0.1个百分点,主要受到前期央行设立TMLF,提高再贷款、再贴现额度,以及低基数影响。此外,12月财政存款减少10.4万亿元,财政支出增加支撑M2增速。未来如若M2继续企稳,将会对企业经营活动有所支撑。

  2、宽货币向宽信用传导受阻,表外转表内不畅原因在于部分非标产品受监管约束难以回表;同时,银行资本金压力大,风险偏好低,表内贷款力度不足,信用仍紧。

  表外融资项目中规避监管和信贷约束的部分,回表难度大。2011-2013年,信托贷款、委托贷款、名股实债等众多非标融资工具快速发展,地方融资平台对利率敏感度低,房地产企业利润空间大,因此非标部分投向地方融资平台和房地产企业。该类非标产品大多无法顺畅回表,表内信贷资金无法承接过去大量的非标资产。

  非标回表加大银行资本金压力,银行放贷乏力。中小银行资本充足率考核压力大,2018年9月底商业银行资本充足率要求13.81%,一级资本充足率11.33%,核心资本充足率要求10.8%。非标回表将再度增加银行的资本金压力,因此各银行尤其是中小银行无力扩大信贷供给,信贷回表力度不足。

  同时,银行风险偏好低,对民企、小微企业惜贷。2018年中国宏观经济景气度回落,叠加外部环境恶化,实体经济下行压力大,民企信用违约事件频发,银行不良贷款占比攀升,风险偏好降低,放贷意愿不足,对民营企业、小微企业惜贷,新增贷款力度不足。

  3、目前宽信用政策效果有限,表外转表内不畅导致社会融资规模增速持续下滑,民营企业和小微企业融资困难,贷款利率上行;另一方面,尽管货币政策逆周期调节,货币宽松,但信用难宽,资金沉淀在银行体系内,银行间利率下行。

  货币宽松,信用仍紧,人民币表内贷款增长幅度不及表外萎缩幅度,货币供给收缩,融资形势持续紧张。2018年,受金融去杠杆、资管新规影响,表外融资大幅萎缩,全年新增人民币贷款同比多增1.46万亿元,但表外融资同比少增6.5万亿元,表内信贷增长幅度不及表外萎缩程度,融资形势紧张。此外,表外转表内,银行信贷增加,相应损耗银行的存款准备金,必然带来货币供给的压力,货币供给M2增速一直在8%低位波动。因此信贷回表本身就带来了一定程度的紧缩。

  民企高度依赖非标和“影子银行”,表外转表内增加民营和中小企业融资难度。民企在融资体系中融资占比与其贡献不匹配。民营企业是国民经济和社会发展的生力军,具有“五六七八九”特征。但2016年私人控股企业贷款总额占比仅34.0%。表内贷款乏力,民企更依赖非标融资。2015-2017年,国有企业借款结构中,银行贷款占据绝对主导地位,非标融资占比约3%-7%,因此2018年非标融资大幅萎缩对国企的影响相对有限;但对于民营企业而言,2015-2017年民企非标融资占比分别为43.9%、38.3%和15.4%。随着资管新规的出台,影子银行快速萎缩,民企融资难度明显增大。伴随2018年债券、股票市场不景气,融资能力下降,民企融资渠道进一步收窄,民企融资难、融资贵问题在2018年显著突出。

  表内贷款乏力,货币政策边际放松,资金沉淀在银行体系内,导致隔夜利率降至3年新低,信用难宽。为支持小微企业融资,维护市场流动性,2018年央行4次定向降准,增加MLF操作,叠加2019年年初全面降准。但表内贷款增长乏力,央行提供的货币流动性并未顺利的通过银行转为市场流动性,而在沉淀在银行间市场。银行间机构质押回购加权利率DR001和DR007快速下滑,2019年1月7日DR001利率报1.38%,与2018年8月和10月低点接近,频创2015年以来的低点,银行间流动性宽松。

  4、伴随货币金融政策从宽货币到宽信用,预计1季度在表外低基数效应和债券融资稳定增长的条件下,社融增速有望迎来拐点,但非标融资仍难有大幅回升。

  表内融资方面,在防范化解重大金融风险的背景下,表外转表内是趋势所在,伴随货币政策从宽货币到宽信用,预计表内贷款仍是社融的主力。2018年央行出台一系列政策鼓励、支持、甚至协助金融系统将银行表外资产负债转到表内,包括下调拨备覆盖率监管要求、4次降准、使用TMLF、通过优先股补充银行资本等。1月初央行工作会议指出,2019年要继续防范化解重点领域金融风险,有序化解影子银行风险。表外回表仍是趋势所在,在经济下行压力加大、非标大幅萎缩、表内信贷增长有限的条件下,政策侧重点转向“开正门,堵偏门”。近期央行通过加大再贷款再贴现,年初降准,调整普惠金融定向降准动态考核标准等政策,支持中小微企业表内融资,同时推行信贷、债券、股权“三支箭”政策组合为民企小微企业“补血”。

  表外融资方面,金融监管逐步从去杠杆转向稳杠杆,非标萎缩或有好转,但难以回到过去高点。当前宏观经济进入“稳杠杆”阶段,货币政策去杠杆任务已经阶段完成。近期易纲行长表示“影子银行是金融市场必要补充”,三季度货币政策执行报告不再提“坚定做好结构性去杠杆工作”,四季度政治局会议强调“六个稳定”,不提“去杠杆”。此外,资管新规边际放松,理财子新规在非标配置、股票投资和私募合作等方面均有进一步放宽,并加速落地进程。例如允许公募理财直接投资股票,取消理财投资非标不得超过母行总资产4%的限制等。当前我国杠杆政策逐渐纠偏,宏观经济进入稳杠杆阶段,更加强调处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系,金融监管有望边际放松,预计表外有所回暖但难以回到之前的高点。

  总体来看,未来随着监管的边际放松和基数效应,1季度社融增速可能迎来拐点。伴随货币政策支持、监管边际放松,预计表内信贷将延续增长态势,1季度表外低基数支撑回暖,叠加地方政府专项债扩容提前发行,以及债券融资的稳定增长,我们预计1季度社融增速有望企稳。

  5、随着表外转表内的影响不断显现,民企、小微企业融资难问题凸显,货币金融政策需平衡好总量指标和结构指标,推动宽货币转向宽信用,切实疏通货币政策传导机制。

  1)整体流动性方面,宽信用政策、信贷回表需要宽松的货币环境,我们建议继续降准降息,维持流行性合理充裕,降低融资成本。我们建议2019年至少还有3次降准,继续降准置换MLF释放长期流动性。在1月初降准后,中国大型、中小型存款类金融机构存准率依然高达13.5%和11.5%,降准空间依然较大。建议货币市场下调OMO、MLF利率降低融资成本,在市场利率下行和利率市场化的背景下,政策利率需要随行就市相应做出调整,这有助于修复市场扭曲,理顺货币政策传导机制,目前OMO、MLF利率较历史低点高出30个BP。

  2)银行表内信贷方面,我们建议创新银行资本补充工具、加大不良贷款容忍度,公平对待民企和国企,落实普惠金融和“竞争中性”。目前,市场预期不稳定、民企信用违约超预期、银行坏账率上升、风险偏好下降,银行对民营企业、中小微企业的信贷投放力度仍然不足。我们建议,第一,2019年可适度增加再贷款、再贴现额度,调整宏观审慎评估的参数;第二,创新银行资本补充工具,扩大投资者群体,实质性提高银行资本补充能力;第三,适度加大对不良贷款容忍度,落实尽职免责,提高商业银行对民企放贷积极性;第四,民企融资难贵的根本原因在于体制性问题导致的信贷供需失衡,货币政策需配合改善营商环境、政商关系的相关政策施行普惠金融。

  3)表外融资方面,建议客观看待影子银行对解决我国民企融资难题的作用,推动影子银行良性发展,缓解融资断层。影子银行的发展在客观上缓解了金融系统长期存在的中小微企业融资难、融资贵问题,完善了信贷市场发展,国际经验中美国影子银行最初发展也对美国经济发展起来了重要而积极的正面作用。在守住金融系统风险时,客观看待影子银行在金融体系的作用,切不可“一刀切”式的全盘否定,需加强监管和制度约束,引导影子银行向合规、健康、可持续的方向发展。

  4)此外,我们建议大力发展直接融资市场,推动科创板和注册制改革试点,建立多层次资本市场。目前我国仍是以间接融资为主的国家,银行贷款是社会融资的主要方式,但银行属于低风险偏好的金融机构,为了满足不同风险阶段企业的融资需求,需要建立多层次的资本市场:第一,加快推动设立科创板,完善注册制,加强监管和退市制度,提升事中、事后监管水平,提高股市资源配置效率,让股市真正成为经济的晴雨表;第二,打破刚性兑付,建立可信的、市场的评级定价机制,让债券成为实体经济融资的一个重要工具;第三,建立多层次资本市场,加强板块间明确分工,满足不同企业和投资者的投融资需求。

  本文仅供投资者参考,不构成投资建议。

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(文章来源:恒大研究院)

(责任编辑:DF064)

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