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2019年转债市场策略:磨底阶段 配置价值凸显

2019年01月11日 09:14
来源: 国信证券

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  转债价格底部,期权价值突出

  从全市场转债的平均价格来看,目前的转债价格处于历史底部。如果以110元线作为标准的话,历史上有两段类似的磨底区间,一段是2004Q3-2006Q2,一段是2011Q3-2014Q2。这两段磨底区间后都迎来了权益和转债的大牛市。目前,转债市场从2017Q4再度进入磨底区间。

  在底部区间,转债的配置价值凸显:一方面,未来如果转向宽信用,权益资产将上涨,转债将受益于平价的提升。另一方面,转债本身具有条款修正期权,这点从今年转债发行人密集修正转股价的举措可见一斑

  另外,底部区间持有转债的回撤风险有限。据统计,在宽货币紧信用周期中,转债的平均跌幅-0.3%,持有转债承担有限的下跌空间。

  目前,市场关心的问题是磨底时间的长短。历史上紧信用周期平均持续18个月,最大30个月。最新一轮的紧信用周期从2017年10月开始,目前接近14个月时间。虽然无法精确预测紧信用周期的剩余持续时间,而且市场认为目前的紧信用格局和以往的均不相同,体现为房地产和地方政府史无前例的受到了政策严控,但是就统计意义和政策意图而言,也许信用格局的切换就在不远的将来。

  偏股型转债的估值中枢处于较低水平

  从估值水平来看,首先关注偏股型转债。目前全市场偏股型转债(转股价值大于90元)的平均转股溢价率约为5%。与历史上两段磨底区间相比,2004Q3-2006Q2期间偏股型转债的平均转股溢价率约为4%,而 2011Q3-2014Q2期间偏股型转债的平均转股溢价率约为8%,可见目前偏股型转债的估值中枢已经处于较低水平。

  其实,今年市场上转债负溢价率的现象不断出现,刨除套利机制缺位、市场偏好等问题,负溢价率的现象本身就是不合理的,侧面体现了目前转债市场的相对悲观情绪。

  偏债型转债的YTM较高,但要考虑违约溢价、流动性溢价等因素

  其次关注偏债型转债。目前全市场偏债型转债(转股价值小于70元)的平均到期收益率约为4%。由于样本的原因,我们只与2011Q3-2014Q2这段磨底期间比较,该区间偏债型转债的平均到期收益率约为3%,可见目前偏债型转债的估值具有较大的吸引力。

  但是,不可否认,高YTM转债的背后存在违约风险溢价、流动性溢价等因素。YTM显著超过同评级企业债收益率的辉丰转债、海印转债、洪涛转债等,市场对其违约风险较为担忧,因此高到期收益率的转债要进行甄别,只有无信用风险的转债才是真正安全有价值的投资标的。另外,可交换债的流动性较差,因此主体和债项均为AAA的16凤凰EB、17浙报EB,其到期收益率超过同评级的企业债收益率,背后的原因更多的来自于流动性溢价的因素。

  转债不乏关注度,权益行情是吸引新增需求的关键

  从需求来看,虽然今年转债的指数行情一般,但公募基金的转债仓位却是有所提升。从最新的数据可以看出,一级债基和二级债基持有的转债占净值比在2018年分别提高约7%和8%。债券型基金的转债仓位仍有提升空间,特别是二级债基,与历史上的磨底区间相比,2011Q3-2014Q2期间二级债基持有转债占净值比的平均值约为18%,仍高于目前15%左右的水平。

  其他类型投资机构的转债仓位则有升有降,取决于其资金性质。由于转债行情偏软,且未来一段时间仍处于筑底阶段,因此关注短期交易机会的投资机构持有的转债市值在今年是下降的,比如信托产品和券商自营。而长线配置资金在2018年显著增持转债,比如保险、年金、社保等。磨底时间的不可测性使得长线资金(如保险、社保、年金)对转债的偏好明显好于短线资金(如券商自营和信托)。

(文章来源:国信证券)

(责任编辑:DF328)

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