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李少君:从资本流动到全球金融周期

2018年11月25日 13:42
作者:李少君
来源: 国泰君安

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  建立由资本流动到全球金融周期的认识框架,对资本流的跟踪监测、驱动因素、行为特征、宏微观影响等问题进行剖析

  以资本流动为切入点,建立由资本流动到全球金融周期的认识框架。行文脉络如下:1)中国面临的资本流动与国际金融环境变化;2)资本流动的衡量方式、经济动机、历史研究脉络总结;3)资本流动的驱动变量;4)资本流动的协同性与冲击性特征;5)资本流动推动全球金融周期成为可能;6)以全球流动性为抓手,对全球金融周期的作用机制进行解剖分析;7)当危机来临,冲击的共性与国别差异。

  变化的世界,从经常账户到资本账户,从贸易到金融。在20世纪的大多数时期,国际贸易与经常账户是最为重要的议题,资本流动主要作为经常项目的镜像而存在;然而新的趋势自二战后开始形成,信用的扩张逐渐超越货币的扩张,资本项的扩张逐渐超越经常项,国际金融机构的力量不断地增长;随着多次局部危机,以及拉美/亚太等金融危机,直至08年大衰退发生,即便众多学者声称贸易失衡仍是危机的根源,但世界已无法忽视资本流动与全球金融周期的影响。

  重视资本流动的冲击与波动。资本流动的高波动特征无论对于发达、新兴、还是其他发展中国家均成立,并且随着规模趋势性的提升而增大;相对于其他经济变量,资本流动变量的持续性存疑、可预测性较低。将全球金融体系紧密相连,实现了全球范围内平滑收入与消费、分散资产配置、促进投资与生产的同时,也付出了十分高昂的代价:资本流动的高联动伴随着极端冲击的时常发生,一国信用增长、资产价格、商业周期将经受强烈的外部影响;证据经验上看,浮动汇率依然难以将其隔离,货币当局同时面临货币错配与流动性衰竭时,纵使国内币政策相对独立,应对效力依然有限。

  寻找全球金融周期的根源全球金融周期的本质是流动性在全球范围内的创造、分配、毁灭。宏观因素/公共政策/金融因素,行为主体/逐利行为/伴生的结果,这众多的影响变量错综复杂的关系中,总能够发现存在着某些自我加强的循环机制,令流动性与风险相互强化,推动着周期的产生,也推动着繁荣和萧条的交替。不论是对于私人部门的投资/储蓄/消费决策,还是对于监管当局处于减弱周期与冲击目的的应对,把握这种自我加强的循环机制,将成为捕捉周期的关键。

  危机的经验,共性与国别差异。统计1970年以来的银行/债务/货币危机,未曾经历某种危机的国家才是寥寥无几。以资本流动的视角来看,当危机发生时,国外资本流入与本国资本流出双双收缩,私人部门流动性创造趋于衰竭,新兴国家还倾向于遭受资本外逃的压力。相应地,在传导与负反馈循环的加强之下,全球风险厌恶上升,信用趋于萎缩,风险资产价格下跌,新兴市场汇率倾向于贬值等往往协同发生。从遭受损失程度的差异性来看,低经常项盈余/低储备资产/高短期外债/高政府债务/高本币通胀/高债务杠杆的经济体则尤为严重。

(文章来源:国泰君安

(责任编辑:DF064)

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