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董德志:“政策底”之后 我们需要关注什么?

2018年10月29日 13:21
作者:董德志
来源: 国信证券
编辑:东方财富网

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  国信宏观策略固收总量之声汇总前一周国信证券经济研究所宏观、策略、固定收益研究团队核心观点,并附相关研究报告全文链接,以供读者参考。

  宏观经济

  双轮驱动(增长+通胀)周盘点:本周宏观扩散总指数小幅上升,食品价格加速回落(20181022)

  增长方面,截止10月19日,国信高频宏观扩散指数B为1,指数A录得898,继续小幅上升。通胀方面,上周(10.13-10.19)食品价格加速回落,非食品延续上涨。(详细见《【国信宏观固收】双轮驱动(增长+通胀)周盘点:本周宏观扩散总指数小幅上升,食品价格加速回落》)

 

  策略研究

 

  近期资本市场政策回顾:“政策底”之后,我们需要关注什么?(20181024)

  从目前已发布的政策来看,此次“政策底”中政策的核心指向是解决市场中的股权质押风险,以及更广泛意义上的民营企业融资难问题,或者说“信用风险”。我们曾提出导致2018年A股持续下跌的原因主要有两个,一个是贸易战带来的对中国经济和企业盈利未来不确定性的增加,另一个就是去杠杆下“信用风险”激增。今年7月份,我们看到了相关政策的明确转向,但实际上,从7月至10月,“宽信用”的预期暂时落空了。这种情况下我们看到了如今10月底有一批更加具体的相关政策出台。因此,解决资本市场和实体经济中的“信用风险”成为了当前市场的一个重要关注点。后续政策效果如何,我们仍然建议重点关注低评级“信用利差”这个指标的变化。(详细见《“政策底”之后,我们需要关注什么?(国信策略)》)

  全市场流动性分析专题:全球利率上行,股市流动性全面收缩(20181022)

  总体来看,9月份全市场资金面仍较为紧张。股票市场上重要股东净减持额大幅反弹,成交数据持续萎缩,两融余额创下近四年新低,10月至今,互联互通资金净流出额陡然增加。综合来看,我们认为当前股票市场流动性依然处于较紧张状态。金融市场层面,央行通过广义再贷款工具和逆回购向市场净投放大量资金,且央行进一步宣布降准,市场上各期限利率普遍下降。综合来看,我们认为9月份金融市场流动性有所改善。9月M2增速微升,社融成分中除人民币贷款同比增速相比8月份有所改善外,其余各项均有下降。综合来看,9月份实体经济依然面临“宽货币”到“宽信用”传导不畅境况,流动性依然处于中性偏紧状态。9月至今人民币再度贬值,美元短期震荡走高。全球加权平均利率显著上行,各国期限利差普遍扩大。9月末美欧日央行资产负债表规模环比下降。(详细见《国信策略 | 全市场流动性分析:全球利率上行,股市流动性全面收缩》)

  固定收益

  转债市场周报:“政策底”确定,“市场底”还会远吗?(20181022)

  对于转债,我们近期一再重申,权益市场步入缓慢磨底期,往前看尽管内部经济基本面及外围贸易战压力尚存诸多不确定性,A股底部位置具体难以确定,但转债由于受到债底的依托,进一步向下空间已经十分有限,同时转债还可享受诸如转股价修正、回售等特有条款带来的额外收益,若后续股市反弹,转债也具备跟涨能力,因此在权益寻底过程中,配置转债左侧埋伏可以充分体现其退可守、进可攻属性,相比股票性价比突出。配置策略上,仍然建议规避高价转债,选择低价安全、有潜在修正可能或者正股有基本面支撑的标的,板块上看好石油产业链、5G、基建,建议关注中油EB、生益转债、中化EB、岭南转债;潜在下修标的关注利欧、水晶、时达;债性标的建议关注临近回售期的电气转债、以岭EB、国盛EB。(详细见《【国信宏观固收】转债周报:“政策底”确定,“市场底”还会远吗?》)

  高收益债周报:民营融资新政策难改体制性基因影响,紧信用或仍将延续(20181025)

  人民银行的民营融资新政既提供了新增的资金,也提供了新的工具,民营企业融资在边际上应该会得到改善。考虑到房地产调控政策方向未改,预计此次政策支持的对象不包括民营房地产企业。

  当前民营企业融资难的根源在于,国内金融体制基因决定了目前国内金融机构缺乏对民营企业风险判断以及责任承担的能力,此次政策仍未能很好地解决这两个问题。一方面,对民营企业风险判断的能力需要时间的积累,另一方面,责任承担能力的问题由于存在道德风险从而难以入手。预计此次政策出台后民营企业融资会有一定的改善,但改善的幅度或许较为有限,再考虑到基建投资以及房地产开发投资受到的资金来源约束,国内紧信用的格局暂时或还难以打破。(详细见《【国信宏观固收】高收益债周报:民营融资新政策难改体制性基因影响,紧信用或仍将延续》)

  固定收益衍生品策略周报:经济金融数据助力市场做多,债市已连涨三周(20181022)

  方向性策略:从三季度经济金融数据来看,目前国内经济仍处于下行趋势,三季度下行速度加快,债市依然存在上涨空间;IRR策略:基于央行宽松的货币政策仍将继续维持,我们认为同业存单收益率和资金利率在后续仍将保持在较低水平或者继续下行,因此IRR水平仍将继续保持低位或者继续下行。不过,目前同业存单收益率略有上行,IRR下行的动力可能会有所减弱。跨期价差方向策略:当前阶段,我们不推荐跨期策略操作。跨品种策略:我们认为长期仍可以继续做陡曲线(10-2Y)。一个较好的操作思路是:当资金利率每次回升至公开市场操作利率上方时,再开始进行做陡曲线套利操作。目前,资金利率处于近期较低水平,下周可能面临税期的扰动,建议可以在税期扰动过后重新参与曲线做陡交易。(详细见《【国信宏观固收】固定收益衍生品策略周报:经济金融数据助力市场做多,债市已连涨三周》)

  转债“大时代”系列专题之二十:从货币信用周期看转债在大类资产中的比价关系和轮动规律(20181024)

  我们试图研究转债与股票、利率债(以国开债为代表)、高信用等级(AA以上,含AA)信用债(以中票和企业债为代表的)在历史中的比价关系。通过不同货币信用周期下转债历史表现的梳理,可以得出几个规律:1)信用格局影响转债绝对收益, 体现为宽信用往往对应股票和转债上涨,紧信用往往对应股票和转债下跌。2)信用格局同时影响转债相对收益,体现为宽信用周期中股票﹥转债﹥债券,紧信用周期中债券﹥转债﹥股票。3)紧信用周期中,转债相对股票有超额收益,特别的,在宽货币+紧信用组合里,转债还能获得正收益。这种超额收益的来源是行业α、指数风格、转股价修正(预期)、规避高价转债。

  未来我们判断宽货币+紧信用的组合周期延续,转债在大类资产的排序仍然是债券﹥转债﹥股票。转债在目前的位置上具有很大的期权价值,来自于两方面:一是信用格局切换带来的权益资产上涨,二是转债本身的转股价修正期权。(详细见《【国信宏观固收】转债“大时代”系列专题之二十:从货币信用周期看转债在大类资产中的比价关系和轮动规律》)

  专题报告:财务报表看信用风险系列之:在建工程(20181023)

  如果企业资本支出计划长期偏激进,比如在建工程占总资产比重持续较高(特别是周期性行业的公司),利润表的可调节性较大,值得重点关注。

  案例一:盐湖股份。2017年开始盐湖股份业绩大反转,与投资建设的化工项目关系较大。2011年盐湖钾肥合并盐湖集团后,盐湖股份报表上的在建工程占总资产比重持续高于30%,投资规模巨大。较激进的投资项目对公司业绩影响如下:(1)持续的融资需求,债务规模增加,财务成本上升;(2)在建工程大规模转固时发生较多资产减值;(3)在建工程转固后折旧费用明显增加。

  案例二:东北特钢。东北特钢在建工程占总资产比重持续保持在高位,财务费用持续上升,债券违约时财务费用占营业收入比重已经高达12.5%。不过与盐湖股份存在差异的是,东北特钢的在建工程在违约前一直未大规模转固,所以截至2015年三季度的报表仍未看到大幅的资产减值损失和折旧费用的快速攀升。华业资本此次被违约的债权是公司2015年开始运作的一项新业务:医疗金融平台。在实际运作中,华业资本通过三种方式参与平台业务。一是子公司完全自持应收账款;二是通过资管计划或者信托购买应收账款,公司购买优先级份额或者劣后级份额;三是股权投资私募基金。其中购买劣后级份额相当于使用杠杆进行应收账款投资。依照华业资本事件按图索骥,建议关注有大量债权投资企业的信用风险。

 

(文章来源:国信证券)

(责任编辑:DF064)

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