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海通策略荀玉根:市场有望迎来年内幅度最大的反弹

2018年10月22日 09:20
来源: 股市荀策
编辑:东方财富网

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  核心结论:①这次可能是年内幅度最大的反弹,逻辑是估值和情绪处于历史底部、快速大幅急跌后政策利好不断,2000年来每年都有一波涨幅超过10%的行情,今年还没出现。②中期仍在构筑W右底,16-17年是左底后的反弹,右侧大拐点还需等两信号明朗:一是盈利二次探底有多深,二是去杠杆拐点带来资金面转折。③步步为营,行稳致远。风格上龙头策略,行业上哑铃型配置,银行消费加科技股龙头。

  最近一周市场进一步下跌,10月19日上证综指最低跌至2449点,指数回到2014年11月的水平。当日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人纷纷发言,释放了积极政策信号,上证综指低开高走,最终收于2550点。我们认为年内幅度最大的反弹正在展开。

  1。 上证综指重回2500点,估值更合理

  这次2500点的估值处于历史底部区域的下轨附近,且结构更优。最近一周市场延续了国庆节后的跌势,进一步下跌,上证综指于10月19日最低跌至2449点,指数回到2014年11月的水平。2012年初-2014年中,上证综指一直在1949-2450点间震荡筑底,期间1849点是单日下影线,2500点是一道坎,14年11月市场向上突破2500点标志着新一轮牛市开启。而今,市场向下跌穿2500点,现在的2500点比四年前估值低,甚至处于历史最低水平区间。在《A股估值底的含金量-20180829》中,我们就分析过目前A股估值已经与前几次市场底部相似,估值处在历史低位。目前再次更新数据,对比过去几次市场底部,1996年1月19日上证综指512点、2005年6月6日998点、2008年10月28日1664点、2013年6月25日1849点时全部A股PE(TTM,整体法,下同)分别为16.6倍、18.4倍、13.8倍、11.5倍,PB(LF,整体法,下同)分别为1.9倍、1.7倍、2.1倍、1.5倍。目前全部A股PE为13.4倍、PB为1.48倍,较前四次市场底PE11.5~18.4倍、PB1.5~2.1倍,已经处于区间的下轨附近。剔除银行,目前A股PE为18.0倍,前四次底部分别为16.9倍、18.6倍、16.0倍、19.5倍。目前A股PE中位数为23.0倍,而前四次底部分别为18.3倍、20.6倍、16.4倍、27.8倍。从估值分布看,目前PE分布于1849点类似,当前PE处在0-10倍的家数占比为8%、10-20倍为25%、20-30倍为20%、30-40倍为12%、40倍以上为25%、负值为10%,而在1849点时分别为5%、17%、19%、12%、34%、12%。从市值分布看,目前也与1849点时接近,详见下表2。从大小盘风格看,目前上证50、中证100、中小板指、创业板指PE(TTM,整体法)为9.6倍、10.3倍、20.0倍、28.0倍,而1849点时为7.8倍、7.7倍、25.8倍、47.2倍,可见目前大小盘估值更加均衡。

  今年市场跌幅已经创历史次高,市场情绪已经非常低迷。回顾1990年上海证券交易所成立以来上证综指年度表现,2008年指数跌幅最大,为-65.4%,今年以来跌幅为-21.9%,大于2011年、2001,甚至大于1994年。破净率、风险溢价、换手率、大类资产比价等各个角度,反映市场情绪已经非常低迷。历史上,在市场底部区域A股破净股数量往往剧增,比如2005年7月破净数(0<PB(LF)<1)占比为27.7%,2008年11月为14.5%,2013年6月为8.2%。截止2018年10月19日,10月A股破净数达到525家,占全部A股的14.8%。我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标,2005年以来历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征,A股当前风险溢价为3.86%,远高于2005年以来的均值1.57%,超过2005年以来均值+1倍标准差即3.33%,在998点、1664点、1949点时分别为1.71%、4.16%、4.74%。从换手率看,截止2018/10/19,A股年化周平滑换手率为153%,998点、1664点、1949点时分别为204%、290%、172%。从融资交易看,截止2018/10/19,A股两融余额为7770亿元,占当日融资交易占比为6.75%,分别回到2014年11月上证综指2486点、2013年5月上证综指2246点附近。在998点、1664点、1849点沪深300成分股股息率最高的15只个股过去12个月股息率均值分别为10.4%、9.5%、8.4%,均超同期信托、银行和国债收益率,目前沪深300前15只股息率最高的股票股息率均值为7.2%,1年期信托收益率为6.8%,1年期银行理财收益率为4.6%,10年期国债收益率为3.6%。而且,这一次相比前几次,还有股票质押交易平仓的压力,这也是导致市场跌幅大的一个原因。目前A股质押股票规模为4.3万亿,占全部A股总市值的9.9%,分板块看,主板质押规模占总市值比重为7.0%,创业板为17.2%,中小板为19.4%,中小创面临的股权质押交易平仓压力更大。

  2。这次背景更复杂,中期转势更曲折

  这次基本面背景比四年前更复杂。2014年11月2500点是牛市的确立位置。从经济背景看,2014年的问题比较单一、明显,即经济开始出现类衰退特征,GDP当季同比从10Q1的12%的高位一路下降,12Q4-13Q4稍有反弹趋稳于7.6%-8.1%,14Q1开始继续回落至14Q4的7.2%(之后缓慢回落至16Q1的6.7%后企稳),CPI当月同比从2011年7月的6.5%的高位回落至12年10月1.7%后,12年10月-13年12月反弹趋稳于2-3%,14年1月开始继续回落至14年12月的1.5%。而当前形势更复杂,国内经济有类滞胀特征、去杠杆正在推进。今年以来GDP当季同比从18Q1的6.8%降至18Q3的6.5%,CPI当月同比从2018年4月的1.8%升至9月的2.5%,中国没有经济学定义的滞胀,但数据上有点类滞胀特征,即GDP增速下降、CPI增速上升。从债务水平看,根据BIS数据,我国政府部门杠杆率从2014年的40%升至2017年的47%,居民杠杆率从36%升至48%,非金融企业杠杆率从150%升至160%,各部门杠杆率都在提升。虽然总量看我国杠杆率不算高,但结构性问题显著,非金融企业部门杠杆率明显偏高,我国160.3%,日本103.4%、欧元区101.6%、英国83.8%、美国73.5%,所以今年我国宏观政策一直围绕去杠杆展开,这就直接导致股市资金供需失衡、以民营企业为代表的实体经济违约风险增加。

  中期扭转颓势还需要更多条件。2014年行情发生转变的契机源于央行新一轮的降准降息,宏观流动性宽松,加上微观加杠杆的金融创新,资金快速涌入股市,即使A股业绩仍在恶化,资金驱动的 “水牛”行情井喷。然而,这次扭转颓势却无法再用老配方,未来行情拐点出现需多管齐下:一是去杠杆拐点带着资金供求改善。去杠杆的核心是解决地方融资平台等隐形债务,这些债务的解决方案落实才是去杠杆的拐点,届时资金面将迎来转折,M2增速望回归到名义GDP之上,未来还需进一步跟踪关于地方政府融资问题的政策。期间需妥善解决中小公司融资难、资金压力大,目前这类微调政策已经出现。10月19日,国务院副总理刘鹤发言表示,允许银行理财子公司对资本市场进行投资,要求金融机构科学合理做好股权质押融资业务风险管理,鼓励地方政府管理的基金、私募股权基金帮助有发展前景的公司纾解股权质押困难,这将有利于缓解股市流动性压力和民企融资难问题。二是盈利拐点确认还需要时间。本轮盈利筑底特征也类似2002-05年期间,即W型筑底。这轮盈利改善左侧底回升始于2016年二季度,现在是二次探底回落过程中,根据库存周期预计右侧底在2019年二、三季度,预计净利同比低点9%,ROE低点9.5%,这需等待19年4月年报和一季报确认回落幅度。三是风险偏好的逆转需要跟踪国内改革和中美关系。目前社保征管体制、个税、增值税等改革已经取得初步进展。2018年9月29日财政部长表示,今年减税降费总额预计将超过1.3万亿元,高于今年初设定的1.1万亿元减税降费目标。10月20日,《个人所得税专项附加扣除暂行办法》向全社会公开征求意见,子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或住房租金、赡养老人这6大专项附加扣除的标准进一步明确,未来更多改革政策需跟踪十九届四中全会。

  3。短期有望迎来年内幅度最大的反弹

  2000年来每年都有一波10%以上的行情,今年有望是这次。回顾2000年以来,除了06、07、09、14、15、17年单边上涨的年份,其他年份A股均为弱势行情。统计弱势年份的反弹区间上证综指涨幅,发现即使全年行情不佳,但每年都有涨幅超过10%的反弹行情。今年以来A股却无像样的反弹,1月、7月、9月上证综指反弹幅度分别为6.5%、5.3%、6.4%。这次有可能出现10%以上的反弹,这轮反弹的主要逻辑是快速大幅急跌后政策利好不断,10月来两周上证综指最大跌幅13.2%,各类估值和情绪指标跌至历史底部区域。10月19日周五国务院副总理刘鹤、央行行长易纲、证监会主席刘士余、银保监会主席郭树清同一天就当前经济金融热点问题接受媒体采访,这在历史上罕见。中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤就当前经济金融热点问题接受了人民日报、新华社、中央电视台的联合采访时回答了五个问题,两个关于股市,两个关于民营企业,一个关于经济金融形势和产业结构,对于促进股市健康发展提出了五大举措,对于民营企业强调了“四个必须”。当日,银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法(征求意见稿)》、证监会通报近期完善并购重组监管工作情况。2018年10月20日国务院金融发展稳定委员会召开防范化解金融风险专题会议,强调10月19日对外宣布的稳定市场、完善市场基本制度、鼓励长期资金入市、促进国企改革和民企发展、扩大开放等五方面政策要快速扎实地落实到位。通读相关内容可见,政策措施聚焦解决中小企业融资难、资金压力大的问题,维护金融市场稳定、舒缓股权质押风险。在此之前的两天,10月17日刘鹤主持召开国务院促进中小企业发展工作领导小组第二次会议,工信部、人民银行、银保监会、证监会、全国工商联、财政部参会,会议重点是为中小企业减轻税费负担、解决融资难题。解决中小企业融资难的问题及舒缓股权质押风险,需要金融市场的稳定,各项政策显示监管层维持金融稳定的决心很强。此外,宏观政策继续偏暖,10月20日《个人所得税专项附加扣除暂行办法(征求意见稿)》和《中华人民共和国个人所得税法实施条例(征求意见稿)》正式发布,其中明确了6大专项扣除的范围和规模,我们预计带来的减税规模将达到1400亿元,占2017年全国个税收入的11.7%。

  步步为营,行稳致远。中期而言,我们维持前期观点,市场处于第五轮周期底部,16年1月底上证综指2638点以来市场构筑W型底,背景类似02/1-05/6,即基本面筑底、资金面偏紧,16-17年类似02-04年初是W左侧底后的上涨,目前处于W右底探底期,估值底已出现,右侧大拐点仍需等待。风格上龙头为首,自16/02以来龙头策略持续有效,今年以来龙头股继续领先。以中信一级行业市值最大的公司构建组合,涨跌幅均值为-15%,自由流通市值加权值为-8%,而沪深300为-22%,全部A股中位数为-37%。前期报告《为何龙头策略有效?-20180920》中分析过,龙头策略有效原因之一是行业集中度提高使得龙头公司业绩更优,龙头策略有效原因之二在于投资者结构机构化,相对于散户,机构投资者更偏好低估值、大市值龙头股。行业方面,哑铃型配置,消费和银行更优,精选科技股龙头。当前中国宏观背景有类滞胀特征,18Q3我国GDP当季同比增速降为6.5%,6月以来CPI同比增速连续上升,9月为2.5%,《如果滞胀,该配什么?-20181015》中,提出在滞胀预期下,必需消费品行业的业绩韧性相对明显。目前消费板块整体估值盈利匹配不错,白酒PE(TTM)24.4倍,18Q2净利润增速(TTM口径)累计同比50%(下同),食品为28.4倍/32.5%,医药为25.7倍/31%。此外,银行的估值盈利匹配度比较好,而且如果改革推进有助于银行估值修复。银行板块目前PB(LF) 0.87倍,18Q2ROE(TTM)为12.6%,18Q2基金重仓股中银行占比4.1%,较沪深300低配12.5个百分点。今年以来中小创跌幅更大,目前中小板指PE为20倍,为2005年以来估值从低到高的2%分位数,创业板指PE为28倍,创历史新低,短期反弹中望修复估值,考虑到中小创内部业绩分化较大,需要精选绩优的科技股龙头。

  风险提示:经济增长速度快速回落,通胀快速高企引发货币政策从紧。

(文章来源:股市荀策)

(原标题:有望迎来年内幅度最大的反弹)

(责任编辑:DF358)

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