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海通证券姜超:信用难以扩张 债市依旧向好

2018年09月16日 16:00
作者:姜超
来源: 姜超宏观债券研究
编辑:东方财富网

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摘要
【海通证券姜超:信用难以扩张 债市依旧向好】海通证券姜超表示,从8月份数据来看,8月的基建投资依旧低迷,原因在于虽然今年新增了1.35万亿地方政府专项债,但我们估算过去几年地方政府每年新增的隐性债务高达7-8万亿,政府专项债的增加难以抵消非标融资的萎缩。

  摘要

  上周债市小跌,国债利率平均上行2bp,AAA级、AA级企业债、城投债收益率平均上行4bp,转债指数下跌0.77%。

  货币利率回升,债市弱势震荡。

  上周货币利率明显回升,其中7天回购利率R007和DR007回升至2.7%,而隔夜回购利率R001和DR001回升至2.55%左右,流动性略有收紧。

  上周债市延续弱势,其中10年期国债利率上行1bp至3.64%,10年期国开债利率上行1bp至4.23%。

  通胀短期反弹,政府债券发行。

  我们认为,导致流动性短期偏紧的原因主要在于通胀回升和政府债券发行。

  8月份CPI反弹至2.3%的6个月新高,其中受雨水和生猪疫情等因素影响,蔬菜和猪肉价格明显上涨,我们预计9月CPI或反弹至2.5%,而央行问卷调查也显示城镇居民通胀预期连续两个月回升。

  进入7月份以后,地方债供给大幅放量,使得政府类债券的净发行大幅上升,7、8两月的政府债券净发行均约9000亿,而9月以来周度政府债券净发行保持在2000亿以上规模,对流动性短期仍有冲击。

  融资增速回落,经济增长仍弱。

  但从经济数据来看,8月仍呈现供需两弱的格局,从生产端来看,8月工业增速保持在6.1%的低位;从需求来看,8月出口增速下滑,投资增速新低,而消费增速也未见起色。

  而从领先的社会融资指标看,8月份信托、委托贷款等非标融资继续萎缩,拖累社融增速继续降至10.1%的新低水平。而且从更广义的银行总资产角度看,在7月小幅反弹之后,8月份又从7.4%重新下滑至7%的低位,这意味着宽信用并未出现,与此相应未来经济增长仍趋回落。

  信用难以扩张,债市依旧向好。

  我们认为,当前债市仅为短期调整,未来依旧向好,主要理由如下:

  最重要的是紧信用的趋势未变。

  在防范化解重大风险的背景下,地方政府债务成为中央和地方政府关注的重点。去年7月份的全国金融工作会议就提出,严控地方政府债务增量,终身问责、倒查责任。今年内蒙、安徽、贵州等多地提出对政府举债追责问责,比如7月份内蒙古出台《政府违法违规举债终身责任追究和责任倒查办法(试行)》,对政府举债中违法违规融资、担保行为实行严肃问责追究,以问责倒逼责任落实。这意味着地方政府举借隐性债务的冲动被极大遏制。

  此前市场担心积极财政加码,政府会启动基建投资,从而形成宽信用的环境。但从8月份数据来看,8月的基建投资依旧低迷,原因在于虽然今年新增了1.35万亿地方政府专项债,但我们估算过去几年地方政府每年新增的隐性债务高达7-8万亿,政府专项债的增加难以抵消非标融资的萎缩。

  其次,打破刚兑的态度明确。

  在中办、国办印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》中,明确提出坚决遏制地方政府以企业债务的形式增加隐性债务,对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司,依法实施破产重整或清算。而这说明融资平台背后的刚兑光环消失,随着隐性债务的盘查,城投债金身不破的信仰将会消失。

  综合看来,我们认为在去杠杆的大背景下,宽信用难以出现,融资增速仍趋回落,经济增长承压,而通胀回升仅是短期现象。未来打破刚兑的趋势不变,而债券牛市依旧向好,仍需以利率债和中高等级信用债为主展开配置。

  一、货币利率:央行重启逆回购

  1)央行重启逆回购。为对冲税期、政府债券发行缴款、中央国库现金管理到期等因素的影响,央行上周重启逆回购,净投放2300亿。其中逆回购投放3300亿,无逆回购到期,国库定存到期1000亿,无国库定存投放。R007均值上行14BP至2.69%,R001均值上行20BP至2.57%。DR007均值上行10BP至2.65%,DR001均值上行20BP至2.53%。

  2)中性偏松的货币政策要把握好度。金稳会第三次会议强调要保持战略定力,把握好稳健中性的货币政策,做好预调微调,但也要把握好度,加强金融部门与财政、发展改革部门的协调配合。这与央行二季度货币政策报告对于货币政策的描述相比,新增“把握好度”的描述,背景是宽货币向宽信用传导依然未见明显效果,但货币市场利率在9月上旬再度降至公开市场操作利率之下,资金仍在银行间货币市场淤积,这意味着短期货币政策不会更松。但8月数据显示社融继续下滑,宽信用传导未见明显起色,经济下行压力依然较大,适度宽松的货币政策仍将维持。

  二、利率债:调整提供配置机会

  1)债市小幅下跌。上周1年期国债收于2.86%,较前一周上行2BP;10年期国债利率上行1bp至3.64%。1年期国开债收于3.10%,较前一周下行4BP;10年期国开债收于4.23%,较前一周上行1BP。

  2)供给大增,需求一般。记账式国债发行1145亿,政金债发行470亿,地方债发行2352亿,利率债共发行3967亿、环比增加2155亿,净供给2830亿、环比增加1274亿,认购倍数一般。存单净发行-708亿,股份行3M存单发行利率较前一周上行5BP。

  3)社融继续回落,经济下行压力。8月社融数据显示,宽信用传导依然效果甚微,8月社融增速继续下滑至10.1%,预示未来名义GDP增速仍将回落,其中表外融资降幅收窄,表内信贷增幅减缓,同比多增约1800亿,仍主要靠票据融资贡献。从经济数据来看,经济下行压力依然较大,8月工业生产仍处低位,需求端消费暂稳,但投资、出口双双下滑。

  4)调整提供配置机会。短期债市制约因素包括通胀反弹、地方债供给冲击、美联储加息在即、资金跨季波动。但我们认为9月高温和水灾等天气因素对菜价的扰动逐渐减弱,食品价格涨幅有回落迹象,通胀短升长降;而9月供给高峰过后,四季度利率债供给压力不大;美联储加息影响我国进一步宽松,但人民币短期贬值压力有限,央行因汇率贬值压力提高利率的概率不大;而经济下行压力依旧较大,宽货币向宽信用传导仍需要适度宽松的货币环境,债市短期调整反而提供配置机会。

  三、信用债:宽信用承压,信用债分化

  1)信用债收益率继续上行。上周信用债跟随利率债调整,AAA级企业债、AA级企业债收益率平均上行4BP,城投债收益率平均上行4BP。

  2)国企坚定不移降杠杆上周中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》,要求国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右,分行业设定杠杆率监管红线,并推动僵尸国企(包括融资平台)破产。这意味着去杠杆、防范化解重大风险仍是长期坚持的政策重心,国企加杠杆能力和意愿都会受到约束。

  3)信用债仍是冰火两重天8月社融口径的信用债净发行量3376亿,在社融各分项中表现亮眼,也是社融同比少增量缩窄的主要贡献。但从信用债发行情况来看,8月信用债整体净发行量虽然较7月翻番,但AA及以下主体净发行量为-804亿,较7月的-657亿进一步降低,而从市场情绪来看,投资者对民企、低等级城投等主体风险偏好仍在低位。这意味着依赖信用债和非标的低等级主体信用状况仍堪忧。

  4)宽信用承压,信用债分化。宽信用或不及预期,一是国企有降杠杆的硬性任务,加杠杆能力和意愿受到约束;二是信用债发行转暖主要由中高等级主体带动,在前期积累的发债需求释放和降杠杆压力下,可持续性存疑。相应地,国企杠杆率降低有利于提升信用资质,而民企再融资压力仍大、信用风险仍高,国企和民企债之间分化仍将持续。

  四、可转债:弹性逐渐减弱

  1)转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.77%,日均成交量下降1.3%;同期沪深300指数下降1.08%、中小板指下降3.17%、创业板指下降4.12%。个券37涨3平68跌,正股28涨4平76跌。蓝盾转债和机电转债上市,涨幅前5位分别是常熟转债(2.2%)、小康转债(2.16%)、星源转债(1.97%)、国祯转债(1.31%)和时达转债(1.04%)。

  2)顾家转债发行。上周顾家家居(10.97亿)转债发行,美晨生态(9亿)、联泰环保(3.9亿)两支转债收到批文,中鼎股份(12亿)、钧达股份(3.2亿)等5只转债过会,亚泰国际(4.8亿)、海峡环保(4.6亿)等8只转债预案获证监会受理。而合兴包装(8.15亿)、华鑫股份(12.9亿)撤回了转债发行申请,大众交通则取消了EB发行。此外,上周海鸥股份(2.5亿)和江化微(2.95亿)公布了转债预案。

  3)弹性逐渐减弱。上周股市再度下跌,并且前期表现较好的计算机等板块出现明显补跌,转债跌幅相对较小,但估值再度回升。如果比较转债和股市的表现可以发现,年内转债指数仅小幅下跌0.9%,同期上证综指、沪深300指数和创业板指数分别下跌19%、20%和22%,转债的抗跌性比较明显,但同时弹性也逐渐丧失。目前转股溢价率均值38%,年内大幅回升了11个百分点;平价100元以上的转债个券仅有12只,平价均值仅为77元。大量低平价、高溢价率的转债向上弹性较弱,择券的范围明显缩窄。较强的抗跌性和较弱的弹性,意味着目前左侧配置的思路仍是最佳策略,交易性机会则集中在少数热点券。择券重点关注业绩和估值情况,整体上创新和成长板块仍建议优先关注。

(责任编辑:DF064)

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