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董德志:2017年-2018年转债打分择券策略回测

2018年09月12日 11:15
作者:董德志
来源: 国信证券
编辑:东方财富网

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  前期,我们着重推出了国信转债打分择券体系,通过四篇系列报告详细介绍了体系构建方法:

  系列开篇《转债择券策略系列:基于量、价、投资指标体系的行业选择》中,我们分别用工业增加值增速、PPI增速、固定资产投资增速(以上均是累计同比增速)衡量行业的产销量、价格和未来产能预期情况。

  系列第二篇《转债择券策略系列:基于财务指标体系的正股选择》中,我们分别用ROE、应收账款周转率、资产负债率、经营现金流动负债比、PE/G衡量公司包括盈利能力、营运能力、财务杠杆、偿债能力在内的基本面情况和正股估值情况。

  系列第三篇《转债择券策略系列:基于价格、溢价率和流动性的转债选择》中,我们分别用转债绝对价格、溢价率、换手率来衡量转债投资性价比及流动性等方面。

  系列完结篇《转债择券策略系列:基于行业、公司和转债的综合评分体系》中,我们将以上三个层面进行汇总,得出基于行业、公司、转债三维度的转债综合评分数据库。数据库包含三张表,第一张为所有转债的综合排序,第二张为偏股型转债的排序(含平衡型),第三张为偏债型转债的排序。由于行业数据仅覆盖16个申万一级行业(统称为Ⅰ类行业),尚有12个申万一级行业(统称为Ⅱ类行业)无行业评分,因此每张表都分上下两部分,上部为Ⅰ类行业,下部为Ⅱ类行业。

  国信转债综合评分表的更新频次为每月一次,根据最新行业数据、公司财务数据和交易数据得到排序结果。例如最新一期结果采用7月行业数据、公司2018年半年报以及截至2018年8月31日的交易数据评分得到。

  图 2:全部存量转债综合评分结果-Ⅰ类行业

  资料来源:国信证券经济研究所测算

  图 3:全部存量转债综合评分结果-Ⅱ类行业

  资料来源:国信证券经济研究所测算

  组合构建方法

  基于上述综合打分体系,我们可以构建模拟择券组合。组合的构成需分两部分进行:

  对于Ⅱ类行业,为了与业绩基准(即中证转债指数)比较,我们按市值权重被动配置,锁定这部分收益。即将Ⅱ类行业的转债存量标的均纳入组合内,权重为转债市值占全市场总市值的比重。Ⅱ类行业转债仓位与中证转债指数构成一致。

  对于Ⅰ类行业,确定Ⅱ类行业总仓位后,剩余仓位为Ⅰ类行业转债总仓位。再根据综合打分由高到低对所有Ⅰ类存量转债进行排序,选择排名前20%的转债进行等权配置,构建组合。

  我们选择的换仓时间为经济数据公布日及上市公司财报公布截止日,即在每月工业增加值、PPI和固定资产投资数据的最晚公布时间进行换仓,同时在年报、中报、三季报公布的截至时点(分别为4/30、8/31、10/30)进行换仓。自2017年以来累计换仓23次。

  对于Ⅰ类行业转债的选择结果如下所示。

  图 4:Ⅰ类转债评分结果(前 20%)

  资料来源:国信证券经济研究所测算

  策略回测结果

  确定上述组合构建方法后,我们采用2017年至今的历史数据进行回测,检验策略的有效性。

  策略样本区间:2017/1/23(2016年12月份经济数据公布日)-2018/9/7。

  策略方法:在月度经济数据公布日及年报/中报/三季报公布截止日进行换仓,对于Ⅰ类行业标的,选择综合评分前20%的转债进行等权配置,对于Ⅱ类行业标的,按市值权重进行被动配置。交易价格为当日收盘价,如果数据公布日为非交易日,则顺延至下一交易日,交易价格为当日开盘价。若持仓券在期间退市,则假定在停止交易日前一日卖出。

  策略基准:以中证转债指数作为业绩基准,由于我们对Ⅱ类行业标的采用被动配置,因此组合的α收益应来自于主动配置的Ⅰ类行业标的。考虑到中证转债指数成分中不包含可交债,因此我们的组合样本也剔除了15只EB。

  图 5:择券策略组合仓位分布(2017 年)

  资料来源:国信证券经济研究所测算

  图 6:择券策略组合仓位分布(2018 年)

  资料来源:国信证券经济研究所测算

  策略回测结果:从净值曲线来看,2017年至今,按上述组合构建的转债择券策略相对于中证转债指数具备超额收益。分段观察,2017年策略表现显著较优,全年相对收益为正3.73%。对于2018年,策略表现与中证转债指数走势高度一致,累计收益略低于指数1个百分点。

  对于2018年打分择券策略失效的原因,我们认为存在以下几点:

  (1)政策性因素干扰。由于我们的打分体系主要基于基本面出发,尚未将政策性因素包含在内,而2018年转债市场存在两大冲击,一是531光伏新政导致光伏股及转债暴跌;二是信用违约潮引发的信用风险情绪蔓延,受影响最大的持仓券为辉丰。

  (2)市场风格切换,白马股表现整体不佳。2018年以来上证50指跑输大盘,基于行业及公司基本面考量的评分体系与股价表现难以一一对应,相反市场表现居前的标的在基本面上都或多或少有些瑕疵,以今年累计收益亮眼的万信转债为例,由于万达信息资产负债率偏高、应收周转率偏低、正股估值较贵,因此其公司评分项分数一直不高,故而排在组合之外。

(原标题:转债专题报告:2017年-2018年转债打分择券策略回测)

(责任编辑:DF064)

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