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转债择券策略系列:基于财务指标体系的正股选择

2018年09月05日 14:15
作者:董德志
来源: 国信证券
编辑:东方财富网

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  转债择券体系构建

  随着转债市场的大幅扩容,转债策略存在与时俱进的需求。以往转债市场属于小众市场,转债个数少,注重个券研究即可满足投资需求;而未来随着转债市场的大幅扩容,研究资源有限性与转债多样性的矛盾催生了转债择券的需求。

  我们试图构建转债的择券体系,思路是从行业、正股、转债三个维度分别进行评分,然后以一定的权重进行汇总排序。本文是转债择券策略系列的第二篇,从正股维度探讨筛选方法,试图构建一个自上而下、自行业至公司的正股打分指标体系。

  公司分析指标

  我们分别从盈利能力、营运能力、财务杠杆、偿债能力四个方面衡量公司基本面情况,从估值角度衡量公司股票价值。指标上分别选取ROE、应收账款周转率、资产负债率、经营现金流动负债比和PE/G。

  ROE即净利润/净资产,反映企业净资产创造利润能力、股东资本投入回报比率的基本指标。价值投资最重要的变量就是ROE,拥有持续、稳定的高净资产收益率是公司健康发展的核心动力。

  应收账款,周转率即营业收入/平均应收账款,衡量的是销售回款效率,应收账款周转率越高,表明公司收账速度越快,现金周转越高效,利于公司健康运营。

  资产负债率,即总负债/总资产,反映企业财务杠杆,资产负债率越高,则企业财务杠杆越高。合理的财务杠杆可以利用举债资金发挥积极作用,但若杠杆过高,则带来一定的财务风险。一般来说,转债公司的资本负债率均较高。

  经营现金流动负债比,即经营性净现金流/流动负债,反映企业经营现金流对短期负债的覆盖能力。该指标越高,则企业短期偿债压力越小。

  PE/G即正股PE-TTM/最近一期净利润同比增速。PE/G指标将市盈率与业绩成长性对比起来看,指标越低,则股价被低估的可能性越大。市场常用的PEG的G一般选取未来年均增速预期,但由于部分转债公司没有行业分析师覆盖,缺乏市场一致预期数据,因此我们用最近一期净利润同比增速作替代,重在衡量最新情况。

  综合打分体系构建

  我们试图将行业评分、公司财务评分和股票估值评分汇总成一个综合评分,进一步对股票池中的所有个股进行排序。为了统一各个指标分数的量纲,方便最后加总,我们选取分位数的标准对各个指标进行打分。由于行业评分已经包含了行业景气度信息,因此对于公司财务指标和估值指标我们采取行业内比较计算分位数的方法,以保证各部分评分之间相互独立,避免重复计分。具体的打分步骤如下:

  (1)首先,对开篇介绍的行业Z-score打分转换成分位数打分,即

  其中,rank(X,Y)表示将数列Y从小到大排列后X的排序。

  (2)其次,在公司季报、年报公布完毕后,计算上市公司在行业内的各项指标横截面分位数打分,其中ROE、应收账款周转率和经营现金流动负债比为正向打分,即指标排序越高,打分越高,资产负债率为负向打分,即指标排序越低,打分越高。以汽车行业某上市公司的ROE和资产负债率打分为例:

  然后,将各财务指标分项的分位数评分算术平均得到公司财务评分,即:

  (3)和财务指标类似,计算上市公司在行业内的股票估值指标横截面分位数打分,采用负向打分,即PE/G指标排序越高,打分越低。

  (4)最后,将行业评分、公司财务评分、股票估值评分按照一定权重加总,我们的选择是行业权重40%、公司财务权重40%、股票估值权重20%,即:

  根据综合打分由高到低对股票进行排序,可以选择排名前10%的个股等权配置,构建组合。

  比如2018年4月底,根据2018年3月最新行业数据、2017年公司年报数据以及最新交易日股票估值数据,计算得到的存量转债正股中综合评分前10%的标的分别为大族、水晶、蓝思、久其、航信、景旺、隆基、太阳。

  表1:2018年4月底存量转债正股综合评分

  但值得注意的是,在行业轮动策略构建中,我们得到的是16个申万一级行业(统称为Ⅰ类行业)的综合打分,对于工业增加值增速和PPI增速未覆盖的12个申万一级行业(统称为Ⅱ类行业)无法进行比较排序。因此在整体的选股策略中,我们的思路如下:

  (1)首先主观判断Ⅱ类行业的景气度,选择要配置的行业,按中证转债指数(或其他指数)的权重被动配置,或调整权重主动配置。

  (2)分配好Ⅱ类行业各自的仓位后,按行业内公司打分筛选排名靠前的个股等权配置。比如我们看好银行业的表现,则我们按照中证转债指数里所有银行转债的合计权重分配银行股总仓位,进一步根据公司综合打分取排序靠前的个股等权配置。

  (3)配置完Ⅱ类行业的个股后,剩余仓位在Ⅰ类行业个股中进行分配。分配的方法就是上文构建的综合打分法,按照综合评分选取排名前10%的个股等权配置。

  打分选股策略回溯

  构建上述打分体系之后,我们用历史数据进行回溯,检验基于打分体系选股策略的有效性。

  策略样本区间:2013/10/30(2013年三季报公布截止日)-2018/7/6。

  策略股票池:2013年10月以来发行转债在市交易过的正股,剔除2013年10月之后上市的股票,共57只。

  策略方法:在年报、半年报、三季报数据公布截止日进行换仓,即每年的4/30、8/31、10/30,选择综合评分前10%的6只个股进行重新等权配置,若有停牌个股则向后顺延选股。换仓交易价格为当日收盘价,如果财报公布截止日为非交易日,则顺延至下一交易日,交易价格为当日开盘价。

  策略基准:用股票等权组合(57只个股)作为业绩基准。

  策略回溯结果:从净值曲线来看,利用自上而下打分法进行的选股策略相对于等权组合有超额收益,特别是2015年以来,说明上述筛选标准较为有效。

  图 3:股票池综合评分结果

  图 4: 股票池综合评分排名(标黄为前10%)

  不足之处

  本文提出的个股筛选方法存在如下不足之处:

  (1)不完备性:仅能对16个申万一级行业的个股进行综合排名,剩余的12个申万一级行业个股仅可作行业内排名,不可行业间比较。

  (2)不全面性:选取ROE、应收账款周转率、资产负债率、经营现金流动负债比四个指标衡量公司基本面,可能遗漏其他角度。

  (3)数据误差:综合评分中对行业、公司财务、股票估值三者权重的选取具有主观性。

  (4)滞后性:由于公开财务报表为季度披露,对应前一季度甚至前两季度的情况,数据具有滞后性。

(责任编辑:DF358)

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