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海通策略荀玉根:等待市场出现微变 龙头策略仍然有效

2018年09月03日 16:45
来源: 股市荀策
编辑:东方财富网

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目前A股的估值已经处于历史底部区域,然而市场成交持续低迷,尤其是近两周市场日均成交额进一步回落至平均2653亿,剔除16年1月熔断时期,目前成交额已经降至14年上半年的水平。市场观望氛围浓厚,如果要有像样的反弹仍需等待新的信号。

   核心结论:①对比A股前四次历史大底,目前估值已处于底部区域。市场情绪低迷,风险溢价率、换手率、个股破净率等指标呈现底部特征。②16年中以来盈利筑底特征类似02-05年W型底,18年来处于二次探底过程中,中报较好,预计未来回落幅度温和。③市场处于磨底期,阶段性机会需等待十九届四中全会出现偏积极的进展,龙头策略仍有效,行业如消费、医药、银行、5G。

  等待微变

  目前A股的估值已经处于历史底部区域,然而市场成交持续低迷,尤其是近两周市场日均成交额进一步回落至平均2653亿,剔除16年1月熔断时期,目前成交额已经降至14年上半年的水平。市场观望氛围浓厚,如果要有像样的反弹仍需等待新的信号。

  1。 估值见底,情绪低迷

  目前A股估值已经处于历史底部区域,并且结构更合理。1990年以来A股经历了五轮牛熊周期,用上证综指刻画,前几次市场底部分别是1996年1月19日512点、2005年6月6日的998点、2008年10月28日的1664点、2013年6月25日的1849点。从PE(TTM,下同)/PB(LF,下同)角度看,前四次市场底PE11.5~18.4倍、PB1.4~2.1倍,目前(20180820))全部A股PE、PB已经分别降至最低14.8倍、1.6倍,已基本接近。市场对估值底的一个疑虑是整体估值虽低,但结构不好。这里我们从两个角度来分析市场的估值结构:首先从全部A股剔除银行PEPB看,2005/6/6的998点PE18.6倍/PB1.6倍,2008/10/28的1664点16.0倍/2.1倍,2013/6/25的1849点19.0倍/1.8倍,2016/1/27的2638点29.8倍/2.4倍,目前(08/20)全部A股剔除银行PE20.5倍、PB 2.0倍已基本接近底部水平。其次,从全部A股估值中位数看,前四次PE/PB分别为20.6倍/1.6倍、16.4倍/1.7倍、27.6倍/2.1倍、44.7倍/3.7倍,目前中位数PE 28.3倍、PB 2.3倍也基本接近,若按照2013年6月2445只股票进行单独统计,目前PB中位数1.9倍已低于当时估值水平。从估值分布看,目前估值结构比2638点更合理,与1849点类似,全部A股PE处在0-10倍的家数占比目前(2018/8/20)为6%(1849点5%,下同),10-20倍为20%(17%),20-30倍为19%(19%),30-40倍为14%(12%),40倍以上为33%(34%),0倍以下为8%(12%)。这样的估值结构意味着市场里有45%的股票PE位于0-30倍区间,比较前几轮市场底部,2005/6/6的998点PE位于0-30倍区间的股票有49%,2008/10/28的1664点有63%,2013/6/25的1849点有41%,2016/1/27的2638点有20%。这样的估值结构使得市场有一个相对稳定扎实的底部,详见《A股估值底的含金量-20180829》。

  市场情绪仍然低迷,风险溢价、换手率、个股破净数等指标接近前期底部水平。7月以来市场经历了两次小幅反弹,第一轮是从7月6日至7月26日,上证综指从2691点反弹至最高2915点;第二轮从8月20日至8月28日,上证综指从2653点反弹至最高2791点。市场两次反弹幅度越来越弱,说明投资者情绪持续低迷。从情绪指标来看,目前风险溢价率、换手率、个股破净数等指标都已接近前期底部水平。我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标,2005年以来的历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征,A股当前风险溢价为3.27%,远高于2005年以来的均值1.56%,接近2005年以来均值+1倍标准差3.33%。而回顾前几轮市场底部,2005/6/6的998点市场风险溢价为1.71%,2008/10/28的1664点为4.16%,2013/6/25的1849点为4.74%,2016/1/27的2638点为2.76%。从换手率看,截止2018/08/31,A股年化周平滑换手率为142%,较今年以来的均值182%已大幅下降,前四次市场底A股换手率分别为204%、290%、172%、259%。历史上,在市场底部区域A股破净股数量往往剧增,比如05Q2破净数占比为20.2%,08Q4为16.7%,13Q2为10.9%,16Q1为2.9%。今年三季度以来A股破净数(区间最低价/每股净资产<1)达到377家,占全部A股的10.7%,也接近前几次底部区域水平,详见《A股估值底的含金量-20180829》。虽然目前市场的估值水平已经接近A股历史底部时期,但市场情绪持续低迷,担忧主要集中在几个方面:A股企业盈利的二次探底,去杠杆过程中股市微观资金供求难以出现大的改善。

  2。 盈利二次探底预计不深

  盈利会二次探底,但不会像08、11年那么差。目前,所有A股上市公司公布了2018年中报业绩。全部A股18Q2/18Q1/17Q4归属母公司净利累计同比分别为14.1%/13.4%/18.1%,ROE(TTM,下同)在18Q2/18Q1/17Q4为10.6%/10.3%/10.3%,相对于一季度A股整体净利润增速和ROE都在回升。从今年2月份以来A股已经历“杀估值”情形,有投资者担心A股未来将“杀盈利”,即“戴维斯双杀”,上周报告《这次会像08年和11年杀盈利吗?-20180826》中我们就讨论过,这次与盈利回落不会像2008、2011年那么厉害。这是因为:一是目前经济并未出现过热迹象,通胀压力不大,货币政策不会全面收紧。2008年和2011年盈利之所以高位回落源于当时通胀高企,这表明经济实际增速远超潜在增速,经济增长速度不具有可持续性。而2016年以来我国实际GDP同比增速在6.7-6.9%之间波动,经济增速转换中“L”型的一横正在逐渐形成。期间我国通胀压力不大,CPI当月同比一直处在0.85~2.9%之间,均值为1.83%,今年7月CPI当月同比为2.1%,可见这种经济增长没有虚高,更具有可持续性。并且,近期微调政策频出,7月31日中央政治局会议部署下半年经济工作六大任务中,第一条就是保持经济平稳健康发展,提出“六稳”,财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。在政策托底的背景下,今年经济下行压力不大。二是新时代企业微观盈利比宏观经济好,源于产业结构升级、行业集中度提高。2016年以来我国经济平稳增长,但企业盈利的改善更加明显,以上市公司为例,全部A股净利润累计同比已经从2016Q2最低的-4.7%回升到2018Q2的14.1%,ROE(TTM)也从9.4%回升到10.6%,宏微观分化源于产业结构优化、行业集中度提升。

  这次盈利二次探底背景像2002-05年,韧性更强。本轮A股盈利回升周期始于2016年中,17Q1净利同比最高达19.8%,全年业绩高增长,2017年净利同比为18.1%,业绩明显下滑始于2018年,虽然二季度业绩较一季度略有改善,但投资者仍担忧未来业绩将恶化。我们认为这次盈利趋势变化背景类似2002-05年,盈利趋势将呈“W”型变化,18年初就进入盈利二次探底阶段。在2002-05年期间,初期经济增速逐步回暖,但通胀也开始抬头,为此央行在2014年10月启动加息,A股盈利再次探底,在经历1年多的调整后,需求回暖带动盈利再次回升,盈利趋势呈“W”型波动。期间名义GDP增速从02Q1的9.1%第一次回升至04Q3的17.9%,此后最低回落至05Q4的15.7%,第二次回升至07Q2的23.1%。归母净利累计同比从02Q1的-1.8%第一次回升至04Q2的47.3%,此后最低回落至06Q1的-14.0%,第二次回升至07Q1的80.7%。ROE从02Q1的5.1%第一次反弹升至04Q3的9.5%,此后最低回落至06Q1的7.3%,第二次回升至07Q4的16.4%。我们认为本轮盈利改善更类似2002-05年期间,宏微观基本面震荡筑底,盈利虽略下滑但幅度不大。从宏观基本面看,今年政府工作报告提出2018年GDP增长目标为6.5%,预计2019年维持6~6.5%的目标,按照wind一致预期,2018年CPI、PPI同比为2.08%、3.0%,2019年为2.35%、1.9%,以工业品和生活品的通胀均值推算,2018年名义GDP同比为 9.2%,2019年为8.3~8.8%。从微观盈利看,这次盈利回升始于2016中,至2017年已经持续1年半,进入2018年后增速回落,在宏观经济增速放缓背景下,A股盈利预计也会微降,按照2005年以来A股归母净利累计同比较名义GDP增速平均高2.2个百分点推算,2018年全部A股净利同比达到13%,对应ROE为10.5%。进入2019年,年中预计A股盈利筑底,但幅度也有限,预计净利同比在10%左右,ROE维持在9.5%~10%。综上,A股盈利趋势将类似“W”型波动,短期仍处在二次探底区间,但下探幅度不深,盈利韧性更强。详细分析见《盈利二次探底预计不深——2018年中报分析及展望-20180901》。

  3。 等待微妙变化

  A股处在第五次大底的磨底期,等待微妙变化。在《16年来的A股磨大底背景类似02-05年-20180809》中,我们分析过,自开市以来A股经历了五轮牛熊周期,目前估值水平已经与前几次市场底部相似,中期视角看市场处于第五轮周期底部。从形态看,这次从上证综指2638点以来圆弧筑底阶段,背景更像02/01-05/06,即宏微观基本面趋稳、资金面偏紧,港股较A股对基本面反应更强,当时A股盘整磨底,港股走牛,最近一轮也是国内经济基本面趋稳、盈利改善背景下港股呈现牛市。在中期磨大底的背景下,市场像样的反弹需要等待积极的信号。根据以往中共中央委员会会议召开的时间和主题内容推断,10月中下旬将召开十九届四中全会,主题可能聚焦经济改革。10月国内改革推进,届时市场情绪有望改善,出现反弹机会。中期磨底的右侧大拐点仍需等待:第一,等去杠杆出现拐点,杠杆的“症结”在于地方债务,总量看我国杠杆率(非金融部门杠杆率256%)不算高,但结构性问题显著,非金融企业部门杠杆率160%明显偏高。地方城投有息负债占GDP比重从2008年的12.9%持续升至2017年的40.3%,如果地方融资平台风险得到妥善解决,资金面将迎来拐点。第二,等待基本面数据确认盈利韧性,中报数据较好,市场担忧三季报、四季报及19年盈利,未来的宏微观数据下行压力多大,仍需要跟踪确认。

  风格上坚持龙头策略,行业上消费和银行为主,精选先进制造类科技股。回顾年初以来市场表现我们发现,龙头策略效果明显,统计各中信一级行业市值最大的龙头今年以来涨跌幅算数均值为-6.4%,自由流通市值加权均值为-5.3%,而万得全A为-20%,沪深300为-17%,全部A股中位数为-26%。早在17年12月底,我们在《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格》中就提出,18年价值和成长的风格特征不明显,更突出的龙头效应,这源于A股机构化、国际化的趋势。行业配置上,A股目前仍处在磨底期,行业估值和业绩匹配度是重要考虑因素。从PE-G角度看,沪深300的PE(TTM,下同)11.3倍,18Q2净利累计同比/TTM同比13%/19%,以此为参照基准,消费类行业中的家电、白酒、食品、医药板块估值和业绩匹配度较好。家电目前PE为14.6倍,18Q2净利累计同比/TTM同比为20.8%/35.7%,白酒目前PE为25.4倍,18Q2净利累计同比/TTM同比为40.1%/50.2%,食品目前PE为29.4倍,18Q2净利累计同比/TTM同比为18.0%/32.5%,医药目前PE为30.8倍,18Q2净利累计同比/TTM同比为22.8%/30.9%。且四季度进入消费旺季,消费白马估值也将迎来切换。另一方面,从PB-ROE角度看,以沪深300的PB(LF,下同)1.4倍,18Q2/18Q1ROE为11.8%/11.5%以此为参照基准,银行的估值和业绩匹配度较好,银行目前PB为0.88倍,18Q2/18Q1ROE为12.6%/12.6%。并且从改革角度出发,若十九届四中全会前后推出较大力度的改革措施,将提高经济潜在增速,银行作为宏观经济缩影,有望迎来修复行情,如2012年11月中国共产党第十八次全国代表大会召开,改革预期提升,随后12/12-13/2市场反弹中,银行率先领涨,期间最大涨幅55%。此外,科技类成长是经济结构长期转型方向,短期看新经济是扩内需和调结构的交集,积极财政和稳健货币政策推出后,后续看点是产业政策向新经济倾斜,如5G频谱发放推动通信设备投资等。

  风险提示:经济增长速度快速回落,通胀快速高企引发货币政策从紧。

  

(原标题:等待微变)

(责任编辑:DF064)

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